文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：陆银波(15210860866) 夏雪(SuperSummerSnow)

事项

以美元计价，4月出口同比1.5%，略超彭博一致预期1.3%，持平于一季度累计同比1.5%，前值为-7.5%；4月进口同比8.4%，大超彭博一致预期4.7%，前值为1.9%。

核心观点

1、总量视角来看，4月出口比较寡淡：不弱，但也没有超出趋势，似乎是今年出口在全球制造业修复背景下温和复苏趋势的再确认。持平于一季度累计同比1.5%，与摩根大通全球制造业PMI 四月读数50.3%、持平一季度中枢呼应。2、从区域结构来看，今年出口的主线叙事（美国或温和补库带来出口回暖）以外，我们还观察到，对部分新兴经济体出口偏强，相对而言，受益的确定性和弹性或更强的可能是：①中间品，特别是电子、纺服鞋靴以及运输设备行业的中间品（如消费电子链条的集成电路）；②虽然对新兴市场主要出口的是中间品，但其制造业景气上行带来居民收入改善，也可能促进消费，受益概率相对较高的方向可能是服饰类、日用和化妆品类（香水、香水喷雾器）、文娱用品（日记本、管乐器、明信片等）；汽车（载人机动车），液晶显示器（监视器及投影机），无线电广播、个人生活小家电（比如电动剃须刀）。

报告摘要

一、对新兴市场出口偏强的3点思考

从区域结构层面，今年出口的市场共识和主线叙事是美国或温和补库带来出口回暖，并沿着这条脉络寻找出口链的结构性亮点。但同时我们也观察到，今年以来，我国对部分新兴市场经济体（如东盟、拉美等）出口偏强，对此如何理解？新兴市场是否可能带来额外的出口机遇？本篇报告尝试对此问题做初步探讨。有如下3点思考：

1、首先，整体视角下，我国对主要新兴市场出口增速高于欧美，但增速回升幅度方面，美国其实略高于新兴市场，即，对新兴市场出口虽然强，但前4个月来看弹性并未超预期，与美国需求复苏态势基本同步。（数据见正文）

2、但是，也要承认，从制造业景气度来看，部分新兴经济体确实好于美国（主要指的是巴西、印度），这与以往的制造业PMI上行周期有所区别（以往美国通常是领先者），可能意味着本轮出口回升，或可对新兴市场抱有更多期待。

3、可能有何结构性机会？

①首先，中间品和资本品贸易受益的确定性和弹性或更强（对新兴市场出口的中间品和资本品占比更高+供应链牛鞭效应）。按大类行业占比结构来看，计算机、通信和其他电子设备制造业，纺织服装鞋靴以及运输设备行业的中间品相对而言受益的概率或更高。

②最终消费需求从根本上左右着中间品和资本品的投入需求。虽然对新兴市场主要出口的是中间品，但其制造业景气上行带来居民收入改善，也可能促进消费。以我国对新兴市场消费品出口作为观察其消费需求变化的代理变量，当下出口景气偏高的方向，可能就是新兴市场消费需求待挖掘之处。将今年以来对新兴市场出口较好的消费品分为2类：1）对美出口弱、对新兴出口强。2）对美和新兴出口双强。

对于第1）类商品，可能存在美消费需求间接拉动我国对新兴出口的情况。其中代表性的耐用消费品有真空吸尘器、空调、原电池及原电池组。

相比之下，对于第2）类商品，新兴市场消费需求景气的确定性或相对较强（来自新兴市场本身的需求），其中非耐用品类较多，包括服饰类、日用和化妆品类（香水、香水喷雾器）、文娱用品（日记本、管乐器、明信片等）；耐用消费品主要是汽车（载人机动车），液晶显示器（监视器及投影机），无线电广播，以及个人生活小家电（比如电动剃须刀）等。

二、进口

进口同比回升幅度超彭博预期。分商品看，原油、电子链条、其他机电品是主要拉动，其中，原油受基数效应影响或较大，电子链条（特别是集成电路和半导体器件）以及其他机电品或是超预期主要来源（在去年4月基数抬升的基础上，当月同比读数进一步明显上行）。①对于集成电路与半导体器件进口，其超预期回升可能源自外需拉动，与本月手机、电脑出口超预期好转对应；②而其他机电品方面，各类机械、制造设备和仪器等占比较高，可能对应了设备投资。

风险提示：新兴市场需求波动超预期，过去走势不代表未来

报告目录

报告正文

一、对新兴市场出口偏强的3点思考

从总量视角看，4月出口似乎比较寡淡：不弱，但也没有超出趋势。4月，我国以美元计价的出口同比1.5%，考虑到基数不低（去年4月同比7.1%），可以说是个相当亮眼的增速水平；环比+4.6%，也基本在季节性区间内。累计同比视角来看，4月读数似乎是今年出口在全球制造业修复背景下温和复苏趋势的再确认。1-4月累计同比1.5%，持平于1季度，与4月摩根大通全球制造业PMI 50.3%、持平于1季度均值的走势遥相呼应（详见《1-2月和3月，谁是异？谁是常？——3月进出口数据点评》）。

从区域结构层面，今年出口的市场共识和主线叙事是美国或温和补库带来出口回暖，并沿着这条脉络寻找出口链的结构性亮点。但同时我们也观察到，今年以来，我国对部分新兴市场经济体（如东盟、拉美等）出口偏强，在去年基数高于美国情况下，今年继续高增。对此如何理解？新兴市场是否可能带来额外的出口机遇？本篇报告尝试对此问题做初步探讨。有如下3点思考：1、首先，整体视角下，我国对主要新兴市场出口增速高于欧美，但增速回升幅度方面，美国其实略高于新兴市场，即，对新兴市场出口虽然强，但弹性并未超预期，与美国需求复苏态势基本同步。今年1-4月，我国对印度出口累计同比+0.2%，2023年为0.8%；东盟累计同比+6.3%，2023年为-4.1%，回升10.4pp；拉美累计同比+7.7%，2023年为-2.4%，回升10.1pp。而同期（1-4月），我国对美国出口累计同比仍负，为-1%，2023年为-13.1%，回升14.2pp；欧盟则更弱一些，累计同比仅-4.8%，2023年为-10.2%，仅回升5.4pp。2、但是，也要承认，从制造业景气度来看，部分新兴经济体确实好于美国，这与以往的制造业PMI上行周期有所区别（以往，美国制造业PMI通常是回升的领先者），可能意味着本轮出口回升，或可对新兴市场抱有更多期待。①制造业景气偏强、好于美国的主要是巴西、印度。4月，巴西制造业PMI回升至55.9%，处在自身2007年4月有数据以来93.1%分位，1-4月均值54.1%，较2023全年中枢47.9%回升了6.2个点。而同期，美国Markit制造业PMI由2023年均值48.5%回升至1-4月均值51.2%，仅改善2.7个点，且4月最新读数50%，也仅位于自身2007年4月以来16.6%的分位水平。印度制造业PMI自去年以来始终处在历史高位，最新读数为4月的58.8%，位于自身2009年10月有数据以来98.2%的分位水平。②东盟和墨西哥制造业PMI读数和走势则基本与美国同步。

3、可能对应什么结构性机会？①首先，中间品和资本品贸易受益的确定性和弹性或更强（对新兴市场出口的中间品和资本品占比更高+供应链牛鞭效应）。按大类行业来看，计算机、通信和其他电子设备制造业，纺织服装鞋靴行业以及运输设备行业的中间品相对而言受益的概率或更高。第一，按最终用途区分商品类别来看，资本品、中间品的周期性往往比消费品更强，即，出口上行期弹性更大，出口下行期跌幅往往也更深（这也符合供应链的牛鞭效应），而我国对新兴市场经济体的出口，相对美国而言，更侧重于中间品和资本品（消费品占比低），或意味着在当下出口温和回暖、新兴市场制造业景气更强背景下，中间品和资本品贸易受益的确定性和弹性可能更强。比如消费电子产业链条中，我国集成电路出口的景气回升好于电脑。

第二，从我国中间品对不同区域出口的大类行业占比结构来看，相比于出口整体和对美出口，我国对亚洲新兴经济体（东盟、印度）出口的中间品，更多集中在计算机等电子制造业行业（占我国对东盟、印度中间品总出口的26.8%/30.1%，高于该行业在我国中间品总出口/对美出口的占比22.9%/10.1%），其中，对于越南，纺织服装鞋靴行业的中间品出口也较多（占我国对越南中间品出口的15.9%，高于该行业在我国中间品总出口中占比8.3%）；对于拉美国家（墨西哥、巴西），运输设备行业的中间品出口也是重要组成部分（占我国对墨西哥、巴西中间品出口的25.4%/19.3%，高于该行业在我国中间品总出口的占比19.8%）。

②最终消费需求从根本上左右着中间品和资本品的投入需求。虽然对新兴市场主要出口的是中间品，但其制造业景气上行带来居民收入改善，也可能促进消费。以我国对新兴市场消费品出口作为观察其消费需求变化的代理变量，当下出口景气偏高的方向，可能就是新兴市场消费需求待挖掘之处。从我国消费品出口新兴市场的行业占比结构来看，农产品、采矿燃油和化学品（该行业的消费品主要是煤、油、气等燃料）、运输设备、建材金属和电器家具行业（该行业的消费品主要是家电、家居用品）受益于新兴市场消费需求的概率或更高。具体而言：1）对于东盟，我国出口的消费品相对更集中在农产品（占我国对东盟5国消费品总出口的12.1%，该行业在我国消费品整体出口中占比仅有6.3%），以及采矿炼油和化学品行业（占我国对东盟5国出口消费品总额的16.1%，该行业占我国消费品总出口的比例仅有5.1%）。2）对于印度，我国出口的消费品相对更集中在计算机、通信和其他电子设备行业（占我国对印度消费品总出口的23.2%，该行业在我国消费品整体出口中占比19.4%），对印度出口占该行业消费品总出口的比例为1.5%，以及建材金属和电器家具行业（占我国对印度消费品总出口的31.6%，该行业在我国消费品整体出口中占比22.6%），对印度出口占该行业消费品总出口的比例约为1.7%。3）对于墨西哥和巴西，运输设备行业消费品占比居前，分别占我国对墨西哥/巴西消费品总出口的23.5%/21.8%，而该行业占我国消费品总出口比例为11.8%。

③将我国出口消费品进一步细化（技术操作上是由BEC分类对标到HS分类），并将我国对美增速与我国对主要新兴经济体增速对比，将今年以来对新兴市场出口较好的消费品分为2类：1）对美出口弱、对新兴出口强。2）对美和新兴出口双强。对于第1）类商品，可能存在美消费需求间接拉动我国对新兴出口的情况。其中代表性的耐用消费品有真空吸尘器、空调、原电池及原电池组。相比之下，对于第2）类商品，新兴市场消费需求景气的确定性或相对较强（来自新兴市场本身的需求），其中非耐用品类较多，包括服饰类、日用和化妆品类（香水、香水喷雾器）、文娱用品（日记本、管乐器、明信片等）；耐用消费品主要是汽车（载人机动车），液晶显示器（监视器及投影机），无线电广播，以及个人生活小家电（比如电动剃须刀）等。

二、4月进出口分项数据简述

（一）出口1、出口整体：回升幅度基本符合彭博预期，两年平均同比高增出口单月增速大幅回升，基数不低背景下，两年平均同比激增。以美元计价，4月出口同比+1.5%，略高于彭博一致预期1.3%，前值为-7.5%，持平于1季度同比1.5%。在去年4月出口同比不低（7.1%）背景下，两年平均增速达4.3%，前值为1.3%。环比来看，处于历史季节性区间略向下位置。以美元计价，4月出口环比+4.6%，过去5年、过去10年、20年同期均值分别为1.8%、6.3%、5.2%。

2、出口量价：量反弹高增、价延续偏弱量强特征突出，价延续偏弱态势。对于统计快讯公布量价数据的14种主要商品，4月出口数量同比增速加权平均为13.3%，前值为1.9%；出口价格同比增速加权平均为-0.4%，前值为-0.1%。细分商品来看，主要商品出口数量增速大多有所改善。其中，考虑基数变动后，汽车、集成电路增速边际提升幅度较大。4月，汽车出口数量同比+32.9%（两年平均同比+81.2%），前值25.6%（2年平均同比+56.5%）；集成电路出口数量同比+24%（2年平均同比+8.6%），前值-2.5%（2年平均同比-0.6%）。价方面，主要出口商品中，船舶、手机同比正增。其中，船舶出口价格同比自去年10月以来始终高增，4月为112.4%，前值为48.2%；1-4月出口均价为780.4万美元/艘，远高于去年全年均价558.3万美元/艘。手机出口价格同比自今年3月开始大幅反弹回正，4月同比+7.9%，前值7.5%；但从出口价绝对金额来看，1-4月均价为155.8美元/台，仍低于去年平均的173美元/台。

3、出口区域：旧三大伙伴改善明显，新三大伙伴在高基数下延续负增，其他伙伴拉动明显改善①旧三大伙伴：4月，我国对旧三大伙伴（美国、欧盟、东盟）出口同比+3.5%（两年平均同比+2.4%），拉动我国出口1.6pp；前值为-7.4%（两年平均同比+0.8%），拉动我国出口-3.4pp。边际改善明显。其中，美国、欧盟、东盟对我国出口拉动改善的幅度基本相同，均在1.65pp附近。②新三大伙伴：高基数下延续负增，但两年平均增速较3月大幅提升，其实不弱。4月，我国对新三大伙伴（俄罗斯、非洲、中西亚）出口同比-2.6%（两年平均同比+15.7%），拉动我国出口-0.5pp；前值-10.5%（两年平均同比+2.7%），拉动我国出口-1.9pp。③其他贸易伙伴：今年以来出口的一个特点是，其他贸易伙伴拉动明显改善，1-4月拉动我国出口累计同比0.5pp，去年全年拖累2.2pp；4月单月拉动我国出口0.5pp，3月为-2.1pp。拆分区域来看，改善幅度较大的主要是拉美、印度等新兴经济体（4月拉美对出口拉动较3月+0.9pp，印度较3月+0.4pp），以及中国香港地区（拉动较3月+0.7pp。反映香港作为全球贸易转口港的功能逐步修复）。这背后，一方面可能是美国温和补库间接拉动的需求，另一方面可能也有新兴市场自身需求复苏的影响。1-4月，印度制造业PMI始终处于2009年10月有数据以来80%以上分位。

4、出口商品：车、船、电子链产品、机械偏强4月，高景气的出口链条主要有四：①车：4月，汽车包括底盘出口同比+28.9%，与3月持平，拉动我国出口0.8pp。考虑到去年4月同比高达195.7%，今年4月近30%的增速表现相当亮眼。②船：4月，船舶出口同比+91.3%，前值+34%，拉动我国出口0.7pp，前值为0.3pp。③电子链：4月，集成电路、手机、自动数据处理设备及其零部件合计拉动我国出口1.4pp，前值为1pp。其中，手机、自动数据处理设备及其零部件出口同比，是在去年4月基数相对3月有所抬升的基础上，进一步提升。4月，手机出口同比+7.7%，拉动出口0.2pp，前值2.1%，拉动出口0.1pp；自动数据处理设备及其零部件出口同比+9%，拉动出口0.5pp，前值6.4%，拉动出口0.3pp。④机械：4月，通用机械设备出口同比+0.4%，拉动我国出口0pp，前值-10.6%，拉动我国出口-0.2pp。1-4月，通用机械设备累计出口同比为1.9%，与1季度同比持平。机械出口链可能受益的来源，一是国内企业产能出海，供给海外设厂的中国企业。二是全球制造业周期回升，受益于全球生产恢复。

（二）进口1、进口整体：回升幅度大超彭博预期进口同比大幅回升，幅度超预期。以美元计价，4月进口同比8.4%，彭博一致预期4.7%，前值1.9%。1季度为1.5%，2023全年为-5.5%。即使考虑基数效应，4月进口两年复合同比增速也大幅提升至-0.6%，前值-1.95%，1季度为-3%。

2、进口区域：低基数下，自多数区域进口均改善

低基数下，自多数区域进口均改善，其中，自中国台湾地区进口增速改善幅度最大。4月，自中国台湾地区进口同比14.3%，前值-9.1%，拉动进口1.1pp，较3月拉动-0.7pp大幅回升1.8个点。对应集成电路进口的明显改善。

3、进口商品：超预期或主要源自电子链条、其他机电品①原油进口拉动明显改善，其中基数效应影响较大。4月，原油进口同比14.1%（去年4月同比由前值0.7%降至-28.5%），拉动进口1.7pp，前值-3.5%，拉动进口-0.5pp。②进口超预期的来源主要是电子链条和其他机电品。基数抬升背景下，4月同比读数进一步走高。

一是，4月，我国电子链条（集成电路+自动数据处理设备及其零部件+二极管及类似半导体器件）拉动我国进口3.1pp，前值0.6pp，而去年4月拉动-3.9pp与去年3月拉动-4pp基本持平。电子进口的超预期好转，特别是集成电路、半导体器件等中间品进口的改善，可能部分是由于：1）外需拉动，与手机、电脑出口的超预期好转对应。2）提前备货，电子产品上新，如苹果春季发布会发布新款iPad，可能需要更多芯片投入生产。

二是，4月，我国其他机电品进口同比+10.9%，拉动我国进口1.7pp，前值3.8%，拉动我国进口0.6pp。其他机电品中，各类机械、制造设备和仪器等占比较高，可能对应了设备投资。

4、贸易方式：一般贸易、加工贸易进口明显改善，保税物流进口延续高增

进口主要是三大贸易方式：一般贸易进口，4月，占进口比例约为63.7%；加工贸易进口，包括来料加工贸易和进料加工贸易，合计占比约14.9%；保税物流进口，包括保税监管场所进出境货物和海关特殊监管区域物流货物（如，综合保税区、保税仓库等），合计占比约20.2%。三大贸易方式合计占比约为98.7%。

在低基数影响下，一般贸易、加工贸易进口明显改善。4月，一般贸易进口同比+4.3%，拉动我国进口2.8pp，前值-6.2%，拉动进口-4pp；加工贸易进口同比+15.4%，拉动我国进口2.2pp，前值3.8%，拉动我国进口0.5pp。保税物流进口延续高增，4月同比+19.8%，拉动我国进口3.6pp，前值+9.5%，拉动进口1.8pp。

（三）贸易差额：贸易顺差同比降幅收窄

4月，以人民币计价的贸易顺差为5134.5亿元，同比-11.9%，3月为-20.8%；以美元计价的贸易顺差为723.5亿美元，同比-14.9%，3月为-24%。

具体内容详见华创证券研究所5月11日发布的报告《【华创宏观】对新兴市场出口偏强的3点思考——4月进出口数据点评》。

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

20240417-张瑜：供需压力，一升一降——3月经济数据点评

20240416-张瑜：设备更新，哪些领域受益大？—— “更新”&“换新”系列五

20240409-张瑜：如果美联储今年不降息

20240408-张瑜：量跑在价前面——3月经济数据前瞻

20240330-张瑜：新科技革命？——美国劳动生产率的思辨

20240325-张瑜：全球货币政策转向在即，如何赚钱？——美国风险探测仪系列六

20240324-张瑜：近200个能耗标准，哪些在提升？——“更新”&“换新”系列四

20240315-张瑜：海外共识中的裂缝

20240313-张瑜：详拆“五万亿”设备购置市场——“更新”系列一

20240312-张瑜：利率“无人区”& 银行“不可能三角”

20240306-张瑜：读懂增量信息

20240225-张瑜：财经委三大部署的细致理解

20240204-张瑜：美联储停止缩表的五节点与三阶段——美国风险探测仪系列五

20240203-张瑜：开年财政发力了吗——12月财政数据点评

20240129-张瑜：美元指数影响进一步下降——2024年CFETS新权重简评&海外周报第37期

20240126-张瑜：地方两会的7大要点

20240125-张瑜：降准先行，静待价格弹性

20240117-张瑜：张瑜：开年财政三大跟踪方法

20240113-张瑜：如何博弈降息预期？——12月金融数据点评

20231228-张瑜：珍贵的好消息，本轮毛利率或已见底——11月工业企业利润点评

20231213-张瑜：寻找“新”定价——极简解读中央经济工作会议

20231212-张瑜：挣脱——2024年展望（干货版）

【国内基本面】

20240201-强生产，弱需求，低物价——1月PMI数据点评20240128-利润高增长下的喜与忧——12月工业企业利润点评20240118-两个维度看供需———12月经济数据点评20240101-需求不足，待投资加码——12月PMI数据点评20231216-三个层次理解强生产——11月经济数据点评20231201-生产强在哪？需求弱在哪？——11月PMI数据点评20231128-收入在改善——10月工业企业利润点评20231116-供需压力：中游强供给，上游弱需求20231101-商品消费与地产投资或边际走弱——10月PMI数据点评20231029-利润改善两部曲：从毛利率到收入——9月工业企业利润点评20231019-关于超预期的五个问题——9月经济数据点评20230927-谁在驱动利润率上行？——8月工业企业利润点评20230916-回暖四条线，持续性如何？——8月经济数据点评20230901-经济稳中有“进”——8月PMI数据点评20230828-寻找ROE向上的行业——7月工业企业利润点评20230816-政策加码的两大触发条件或已至——7月经济数据点评20230728-利润同比即将转正——6月工业企业利润点评20230702-哪些环节在趋稳？——6月PMI数据点评20230616-经济症状和或有的对策推演——5月经济数据点评20230601-PMI下行：导火索与连带反应——5月PMI数据点评20230528-库存之底会有哪些信号？——4月工业企业利润点评20230523-出口十大高频跟踪框架——出口再审视系列一20230503-PMI忽高忽低，但经济结构强弱分明——4月PMI数据点评20230429-工业利润增速开启回升——3月工业企业利润点评20230419-七个判断与三个待定——3月经济数据点评20230331-超预期之下，看10个细节——3月PMI数据点评20230327-利润增速或已见底——1-2月工业企业利润点评20230316-开年经济适配5%的目标吗？——1-2月经济数据点评

20230303-复苏途中，下行风险偏低，尚有上行动能——1-2月经济数据前瞻

20230301-两个指标看继续“扩内需”的必要性——2月PMI数据点评

20230201-温和的开局——1月PMI数据点评

20230201-今年利润会是什么节奏？——12月工业企业利润点评

20230118-疫情三年36个指标回顾：各个环节现状如何？12月经济数据点评

20230104-GDP读数或不足以反映需求收缩程度——12月经济数据前瞻

20230101-稳增长需要解决一连串问题——12月PMI数据点评

【金融】

20231229-应对社会预期偏弱，要提振信心——2023年四季度货币政策委员会例会理解

20231214-一暖一冷——11月金融数据点评

20231128-短期更关注经济的“质”——三季度货币政策执行报告解读

20231114-政府加杠杆，等于宽货币；私人加杠杆，才是扩信用

20231109-稳增长情境下，货币政策更加“以我为主”——11月8日央行行长发言理解

20231014-低名义利率，高实际利率下的前景演绎——9月金融数据点评

20230915-降准不必然对应银行间流动性宽松——9月15日央行降准点评

20230912-三部门看当下经济状态——8月金融数据点评

20230822-艰难的平衡——8月21日LPR利率调降点评

20230816-降息是一种明确的“选择”——8月15日央行降息点评

20230812-企业补库可能需要一点耐心——7月金融数据点评

20230716-居民中长期消费贷款首次单季负增长——上半年金融统计数据新闻发布会点评

20230712-社融总量同比或见底，结构仍需观察——6月金融数据点评

20230621-债市“获利”幅度够大吗？

20230614-抢在社融回落之前的安慰——5月金融数据和降息点评

20230518-一季度信贷，钱都去哪了？

20230516-货币政策的“中庸之道”——2023年Q1货币政策执行报告点评

20230512-信贷投放力度最大的时间段或已过去——4月金融数据点评

20230415-重点是结构性工具——2023年Q1人民银行货币政策委员会例会点评

20230412-为何社融强，债市利率下行？——3月金融数据点评

20230411-大行的存款利率未来会下行吗？

20230318-降准：调节流动性的工具——央行2023年3月27日降准点评

20230314-定量测算居民提前还款可能造成的影响

20230225-货币政策：“质”比“量”重要——2022年Q4货币政策执行报告解读

20230220-2022年信贷流向行业图谱

20230211-金融数据开年三问——1月金融数据点评

20230111-社融“至暗时刻”，降息“翘首以待”——12月金融数据点评

【海外】

20240204-强劲非农背后的两个干扰与两个影响——美国1月非农数据点评

20240202-降息预期落空，美债利率不升反降？——1月FOMC会议点评

20240116-补库会导致核心商品再通胀吗？——美国2023年12月CPI数据点评&海外周报第35期

20231231-重启学生贷款，是否会是美国消费的最后一根稻草？——美国风险探测仪系列四

20231215-联储转向降息叙事的两个思考——12月FOMC会议点评

20231214-通胀回落仍有一些曲折——美国11月CPI数据点评

20231211-超预期背后的两个“瑕疵”——美国11月非农数据点评

20231129-天量美债基差交易能否平稳落地？——美国风险探测仪系列二&海外周报第29期

20231122-美企业债天量到期？明年或无忧——美国风险探测仪系列一

20231116-技术性调整的通胀反弹风险消退——美国10月CPI数据点评

20231102-Higher解除，Longer开启——11月FOMC会议点评

20231027-昙花一现的经济再加速——美国3季度GDP数据点评

20231013-通胀“宽度”比通胀“高度”更重要——美国9月CPI数据点评

20230921-或不宜过度看重政策利率中枢的上移——9月FOMC会议点评

20230903-五个视角看美就业市场持续迈向正常化——美国8月非农数据点评

20230812-加息结束的通胀信号再确认——美国7月CPI数据点评

20230805-停止加息的三个信号均已显现——美国7月非农数据点评

20230727-美债或已进入最优配置区间——7月FOMC会议点评

20230713-美国通胀宽度回落！——美国6月CPI数据点评

20230616-如何理解“停而未止”的美联储？——6月FOMC会议点评

20230614-小心通胀数据的“坑”——美国5月CPI数据点评

20230611-美债万亿供给来袭？

20230604-就业数据对联储和市场意味着什么？——美国5月非农数据点评

20230511-什么样的通胀和就业可让联储降息？——美国4月CPI数据点评

20230506-就业韧性强化维持高利率的必要性——美国4月非农数据点评

20230505-加息或结束！然后呢？

20230429-经济的成色与联储的选择

20230426-美国房地产市场有大“雷”吗？

20230415-加息结束看什么信号？经济还是通胀？——3月非农数据点评

20230324-因子投资与机器学习及业绩归因——海外论文双周报第15期

20230323-美联储难题在于利率敏感性不对称——3月FOMC会议点评

20230317-美国超额储蓄还能撑多久？——海外双周报第2期

20230316-市场预期大幅波动会影响联储加息节奏吗？——2月美国CPI数据点评

20230312-时薪增长对通胀的压力仍未缓解——2月非农数据点评

20230311-日银新行长可能带来什么政策调整？——3月日央行货币政策会议点评

20230302-关于反通胀，历史会告诉我们什么？——海外论文双周报第14期

20230227-欧日韩高通胀的动力是什么？——新版海外双周报第1期

20230213-美国就业市场真得如此紧张吗？——海外论文双周志第13期

20230216-当下跟2022年3季度一样吗？——1月美国CPI数据点评

20230204-日本“失落的十年”与居民消费——海外论文双周志第12期

20230203-美股“抢跑”转向，警惕后续补跌风险——2月FOMC会议点评

20230114-美国通胀：油、房、商已缓，“人”紧是关键——12月美国CPI数据点评

20230109-就业强劲+薪资放缓≠软着陆可期——12月非农数据点评

20221215-市场预期主要央行加息周期何时见顶？——12月FOMC会议点评

20221030-全球能源通胀的新时代——海外论文双周志第11期

20221214-让子弹再飞一会儿——11月美国CPI数据点评

【政策跟踪系列】

20240201-安全是题眼：新版产业指导目录四问四答——政策观察双周报第75期

20240116-部委年度会议中的五大方向——政策观察双周报第74期

20240104-“十四五”规划中期评估更关注哪些困难和挑战？——政策观察双周报第73期

20231218-部委和地方如何落实经济工作会议精神？——政策观察双周报第72期

20231205-“十四五”规划中期进展如何？——政策观察双周报第71期

20231117-PPP新旧机制的5点比较——政策观察双周报第70期

20231102-国务院组织法修订的三个关注点——政策观察双周报第69期

20231021-中央机构改革进展如何？——政策观察双周报第68期

20231012-以高水平开放推动高质量发展——政策观察双周报第67期

20230926-26城地产放松到哪？还有哪些空间？——政策观察双周报第66期

20230913-10大行业稳增长方案透露哪些信息？——政策观察双周报第65期

20230822-下半年外资政策的三大可能方向——政策观察双周报第64期

20230803-超大城市瘦身健体如何理解？如何推进？——政策观察双周报第63期

20230726-民营经济政策脉络与新变化——政策观察双周报第62期

20230706-如何推进房屋养老金制度？——政策观察双周报第61期

20230624-国务院立法计划透漏哪些信号？——政策观察双周报第60期

20230607-中国-中西亚合作30年：战略意义、合作历程及重点领域——政策观察双周报第59期

20230529-一个主线与三个变化——大兴调查研究之风跟踪系列二

20230520-不只是海参崴！一文读懂中俄远东合作——政策观察双周报第58期

20230504-政府购买服务的三大变化——政策观察双周报第57期

20230425-央、地逾百场调研都关注什么？——大兴调查研究之风跟踪系列一

20230413-新设立的国家局会做什么？——从国家能源局看国家数据局

20230406-浙江如何建设共同富裕示范区？——政策观察双周报第55期

20230326-关注海南自贸港：十件大事落地情况回顾——每周经济观察第12期

20230307-历次国务院机构改革怎么改？——每周经济观察第9期

20230307-夯实科技、产业自立自强根基——政策观察双周报第53期

20230219-什么是千亿斤粮食产能提升行动？——每周经济观察第7期

20230217-中央一号文件的10个新提法——政策观察双周报第52期

20230207-地方两会的五大看点

20230206-2023年海内外有哪些“大事”？——每周经济观察第5期

20230204-15个关键词看部委新年工作安排

20230131-春节假期哪些政策值得关注？——政策观察双周报第51期

20230118-部长专访里重要信息有哪些？——政策观察双周报第50期

20230115-地方国资委负责人会议：三年对比，三个变化

20230103-提振信心”有哪些抓手？——政策观察双周报第49期

【年报&半年报系列】

20231212-挣脱——2024年展望

20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告

20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告

20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告

20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望

20210510-登顶后的惆怅——2021年中期策略报告

20201123-2021：归途——年度宏观策略展望

20200625-显微镜下的经济复苏——2020年中期策略

20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告

20181126-来者犹可追--宏观2019年度策略

【投资导航仪系列】

20230815-宏观反诈训练营——千页PPT来袭！

20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！

20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一

20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二

20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三

20210912-流动性之思——2021培训系列四

20210913-财政收支ABC——2021培训系列五

20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

法律声明

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。

本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。

本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。

未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。

订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。