文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人：夏雪（微信 SuperSummerSnow）
核心观点
在输入型通胀压力下，日本经济“滞”与“胀”矛盾初现：促使通胀预测上修的动能主要来自进口价格上涨，潜在通胀仍低于2%；经济动能疲软凸显，实际GDP预测下修。在此背景下，日央行仍需小心呵护潜在通胀趋势，同时警惕经济动能下滑影响通胀的“第二股力量”（工资-通胀良性循环）。因此，预计其加息步伐仍是“小步慢行”，并且在关注外汇风险的同时，或有意愿维持日元偏弱（指望输入型通胀慢慢传导到国内通胀，提升潜在通胀；同时偏弱的日元有利于出口以及提振日企海外盈利）。
报告摘要
一、上周五日元为何急贬？
主要是由于日央行4月会议表态偏鸽，叠加当天晚间公布的美国核心PCE通胀数据超预期，OIS市场隐含美联储政策利率1年远期上行，美日利差拉大，进一步增加日元贬值压力。
二、4月日央行会议主要内容
（一）政策决议：利率决议符合市场预期，资产购买计划略偏鸽；宽松金融条件仍将暂持
利率决议方面，日央行维持无抵押隔夜拆借利率在0-0.1%区间不变。资产购买（日本政府债、商业票据、公司债券）方面，仍按3月会议决议进行，未释放减少购债的信号。而在本次会议前，曾有日媒报道称：本次会议将考虑减少日本政府债券购买。这一预期最终落空。关于利率路径的前瞻指引，仍强调将暂时维持宽松的金融条件。
（二）新闻发布会：“老调重弹”，没有给出更进一步的利率路径和缩表计划指引，未如市场预期“放鹰”
1、经济和物价前景如何？经济温和复苏，但部分地区出现疲软；工资上涨驱动服务价格上涨，预计中长期基础通胀将逐步上升。
2、潜在通胀是否有所增加？3月到4月没有明显增长，仍低于2%。
3、决定是否进一步加息的标准是什么？潜在通胀走势符合预测、上升至2%；或者经济和价格前景或风险上行。
4、日元贬值对货币政策决议有何影响？货币政策不直接控制汇率，重要的是汇率波动会给潜在通胀走势带来什么影响（而目前潜在通胀仍低于2%）。暗示日央行不会仅因为日元贬值就加息。
5、未来国债购买规模是否会减少？会，但目前还无法具体说明何时开始；仍在观察金融市场如何消化3月份的货币政策框架变化。
（三）经济活动和价格展望：“滞胀”矛盾初现——通胀预测上调，经济预测下调
1、通胀预测上修。对2024财年/2025财年核心CPI（剔除生鲜食品的CPI）的基准预测分别为2.8%/1.9%，1月时基准预测分别为2.4%/1.8%。新增对2026财年核心CPI预测，基准预测为1.9%。上修主要是由于近期原油价格上涨以及政府经济措施压低CPI的效应将减弱。预计潜在通胀逐步上涨，到预测期后半段，很可能处于和价格稳定目标基本一致的水平。
2、2023-2024财年经济预测下修；经济增长可能继续高于潜在增速。
3、前景风险评估：相比于1月预测，通胀前景风险更偏上行，经济前景风险更加平衡。
三、过去一周重要数据回顾
1、美国：不及预期的有标普制造业PMI初值、实际GDP增速、消费者信心；景气超预期的有地产销售、耐用品订单、核心PCE物价指数。
2、欧元区：不及预期的有消费者信心、制造业PMI；景气超预期的是服务业PMI。
3、日本：4月东京核心CPI同比不及预期。
风险提示：日本缩减购债计划超预期；日元汇率波动超预期引致政策调整
报告目录
报告正文
一、上周五日元为何急贬？
主要是由于日央行4月会议表态偏鸽。一是，会议声明未显现将缩减购债的迹象，会前日媒“吹风”落空；关于利率路径的前瞻指引，也仍强调将暂时维持宽松的金融条件。二是，会后的新闻发布会中，日银行长植田和男“老调重弹”，未就后续利率路径和缩表计划给出进一步明确指引，未如市场预期般因近期日元偏弱而“放鹰”。三是对于汇率波动，强调对货币政策而言重要的是汇率将如何影响潜在通胀趋势，暗示不会仅因为贬值就加息。叠加当天晚间公布的美国核心PCE通胀数据超预期，OIS市场隐含美联储政策利率1年远期上行，美日利差拉大，进一步增加日元贬值压力。
二、4月日央行会议主要内容
（一）政策决议：利率决议符合市场预期，资产购买计划略偏鸽利率决议方面，日央行维持无抵押隔夜拆借利率在0-0.1%区间不变。资产购买（日本政府债、商业票据、公司债券）方面，仍按3月会议决议进行，未释放减少购债的信号。而在本次会议前的4月25日，日本《时事通讯社》曾报道，“日本央行将在周五考虑减少日本政府债券购买这一措施”[1]。该预期最终落空，显示日央行本次会议决议略偏鸽。关于利率路径的前瞻指引，仍强调将暂时维持宽松的金融条件。在最新的《经济活动和价格展望》报告中，日央行表示，“如果上述经济活动和物价前景得以实现且潜在通胀上升，央行将调整货币宽松程度，但预计暂时将维持宽松的金融状况。”（二）新闻发布会：“老调重弹”，未如市场预期“放鹰”摘录要点如下：1、经济和物价前景如何？植田和男：我们判断，当前经济形势呈现温和复苏态势，但部分地区出现疲弱迹象。尽管进口价格上涨带来的通胀传导效应有所减弱，但随着工资上涨，服务价格继续温和上涨，目前CPI同比在2%左右。预计后续伴随供需缺口改善、工资-物价良性循环继续加强，中长期基础通胀将逐步上升。2、潜在通胀是否有所增加？植田和男：我认为3月到4月不一定有明显的增长。虽然最新预测数据显示，2024财年剔除生鲜食品的CPI同比远超2%，但这包括了过去“第一股力量”的连锁反应。考虑到这一点，潜在通胀率仍低于2%。3、决定是否进一步加息的标准是什么？植田和男：如果潜在通胀走势符合预测、上升至2%，则将提高政策利率、调整货币宽松程度。此外，经济和价格前景或风险上行也是可能驱动改变政策的原因之一。4、日元贬值对货币政策决议有何影响？植田和男：货币政策并不直接控制汇率。不过，如果汇率波动对潜在通胀走势产生不可忽视的影响，其将会成为货币政策决议的考虑因素。由于潜在通胀仍低于2%，我们希望从加息（包括日元走软的影响）是否积极的角度来考虑这个问题。截至目前，日元贬值尚未对潜在通胀产生重大影响。不过，整体价格走势呈上升趋势，实现价格预测前景的概率正在增加，成本推升型通胀（即，通胀的“第一股力量”：进口价格推动的通胀）也存在上行风险。5、未来国债购买规模是否会减少？植田和男：维持此前想法，会考虑在未来某个时候减少购债规模。目前还无法具体说明何时会开始缩减购债。我认为我们仍处于3月份改变货币政策框架的过程中，并在观察金融市场如何消化这一变化（即，延续3月会议决议，观察市场变化，择机行动）。（三）经济活动和价格展望：“滞胀”矛盾初现——通胀预测上调，经济预测下调1、2024-25财年通胀预测上修；潜在通胀可能逐步上涨至与通胀目标匹配的水平4月展望报告中，日央行表示，2024财年核心CPI（剔除生鲜食品的CPI）同比可能在2.5-3%，2025-2026财年核心CPI同比可能在2%左右。具体而言，对2024财年/2025财年核心CPI同比的基准预测分别为2.8%/1.9%，1月时基准预测分别为2.4%/1.8%。新增对2026财年核心CPI预测，基准预测为1.9%。上修主要是由于近期原油价格上涨以及政府经济措施压低CPI的效应减弱。同时，预计由于产出缺口改善、中长期通胀预期上升、工资-物价良性循环继续加强，潜在通胀将逐步上涨，在预测期的后半段，潜在通胀很可能处于一个和价格稳定目标基本一致的水平。2、2023-2024财年经济预测下修；经济增长可能继续高于潜在增速4月展望报告中，日央行预计日本经济可能继续以高于潜在增速的速率增长。主要支撑因素有三：一是海外经济将适度增长；二是宽松金融条件对经济形成支撑；三是从收入到支出的良性循环有望加强。2023-2024财年经济预测下修。日央行对2023财年/2024财年/2025财年实际GDP增速基准预测分别为1.3%/0.8%/1%，1月时基准预测分别为1.8%/1.2%/1%。对2023-2024财年经济预测有所下修，主要是由于私人消费的下滑，其受到了部分汽车制造商暂停生产和发货的影响。新增对2026财年实际GDP预测，基准预测为1%，区间0.8-1%。
二、海外重要数据回顾及高频数据跟踪
（一）未来一周重要经济数据及事件
美国经济活动有所回升。4月20日当周，美国WEI指数升至1.9，上周为1.71。
德国经济活动边际恶化。4月21日当周，德国WAI指数降至-0.32，上周为-0.19。
（四）需求
1、消费：美国零售销售同比增速保持高位
美国零售销售同比增速回升。4月20日当周，美国红皮书商业零售同比升至5.3%，前一周为4.9%。
2、地产：美国按揭贷款利率反弹，房贷申请数量低位徘徊
美国抵押贷款利率反弹至7%以上。4月25日，美国30年期抵押贷款利率7.17%，前一周为7.1%，前两周为6.88%。
抵押贷款申请数量低位徘徊。4月19日当周，美国MBA市场综合指数（反映抵押贷款申请数量情况）降至196.7，环比前一周回落-2.7%；前一周环比为3.3%。
（五）就业：申领失业金人数回落
美国初请和续请失业金人数均回落。4月20日当周，初请失业金人数20.7万人，前一周为21.2万人。4月13日当周，续请失业金人数178.1万人，前一周为179.6万人，两周前为181万人。
（六）物价：大宗价格高位震荡；美国汽油零售价持续回升
大宗商品价格高位震荡。4月26日，RJ/CRB商品价格指数296.84，较一周前微跌0.4%，较两周前微涨0.4%。
近期美国汽油零售价格持续回升。4月22日，美国汽油零售价3.51美元/加仑，较前一周+0.8%，较前两周+1.7%。
（七）金融
1、金融状况：欧美金融条件边际放松
欧、美金融条件边际放松（彭博金融条件指数上行）。4月26日，美国彭博金融条件指数为1.036，一周前为0.85，两周前为0.98。同期，欧元区彭博金融条件指数为0.845，一周前为0.65，两周前为0.87。
2、离岸美元流动性：基本稳定
日元、欧元兑美元3个月掉期基差基本稳定，显示当下离岸流动性无忧。4月26日，日元兑美元、欧元兑美元掉期基差分别为-28bp、-4.5bp，一周前分别为-27.4bp、-5.5bp。
3、国债利差：10年期美欧国债利差收窄、美日国债利差震荡上行
欧洲中心-外围国家利差震荡收窄。4月26日，德国与葡萄牙、意大利10年期国债利差分别为-61.5bp、-128.5bp，一周前分别为-71.3bp、-145.2bp。
美欧国债利差收窄，美日国债利差震荡上行。4月25日，10年期美欧国债利差为200.31bp，一周前为204.27bp。同期，10年期美日国债利差为380.4bp，一周前约为378.3bp。
[1] https://wallstreetcn.com/articles/3713654
具体内容详见华创证券研究所4月29日发布的报告《【华创宏观】如何看待上周五日元急贬？——日央行4月会议点评&海外周报第48期》。
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20231102-国务院组织法修订的三个关注点——政策观察双周报第69期
20231021-中央机构改革进展如何？——政策观察双周报第68期
20231012-以高水平开放推动高质量发展——政策观察双周报第67期
20230926-26城地产放松到哪？还有哪些空间？——政策观察双周报第66期
20230913-10大行业稳增长方案透露哪些信息？——政策观察双周报第65期
20230822-下半年外资政策的三大可能方向——政策观察双周报第64期
20230803-超大城市瘦身健体如何理解？如何推进？——政策观察双周报第63期
20230726-民营经济政策脉络与新变化——政策观察双周报第62期
20230706-如何推进房屋养老金制度？——政策观察双周报第61期
20230624-国务院立法计划透漏哪些信号？——政策观察双周报第60期
20230607-中国-中西亚合作30年：战略意义、合作历程及重点领域——政策观察双周报第59期
20230529-一个主线与三个变化——大兴调查研究之风跟踪系列二
20230520-不只是海参崴！一文读懂中俄远东合作——政策观察双周报第58期
20230504-政府购买服务的三大变化——政策观察双周报第57期
20230425-央、地逾百场调研都关注什么？——大兴调查研究之风跟踪系列一
20230413-新设立的国家局会做什么？——从国家能源局看国家数据局
20230406-浙江如何建设共同富裕示范区？——政策观察双周报第55期
20230326-关注海南自贸港：十件大事落地情况回顾——每周经济观察第12期
20230307-历次国务院机构改革怎么改？——每周经济观察第9期
20230307-夯实科技、产业自立自强根基——政策观察双周报第53期
20230219-什么是千亿斤粮食产能提升行动？——每周经济观察第7期
20230217-中央一号文件的10个新提法——政策观察双周报第52期
20230207-地方两会的五大看点
20230206-2023年海内外有哪些“大事”？——每周经济观察第5期
20230204-15个关键词看部委新年工作安排
20230131-春节假期哪些政策值得关注？——政策观察双周报第51期
20230118-部长专访里重要信息有哪些？——政策观察双周报第50期
20230115-地方国资委负责人会议：三年对比，三个变化
20230103-提振信心”有哪些抓手？——政策观察双周报第49期
【年报&半年报系列】20231212-挣脱——2024年展望
20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告
20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告
20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告
20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望
20210510-登顶后的惆怅——2021年中期策略报告
20201123-2021：归途——年度宏观策略展望
20200625-显微镜下的经济复苏——2020年中期策略
20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告
20181126-来者犹可追--宏观2019年度策略
【投资导航仪系列】
20230815-宏观反诈训练营——千页PPT来袭！
20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！
20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一
20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二
20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三
20210912-流动性之思——2021培训系列四
20210913-财政收支ABC——2021培训系列五
20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六法律声明华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
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