文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人：付春生(18482259975)
事项
4月份CPI同比0.3%，预期0.2%，前值0.1%；核心CPI同比0.7%，前值0.6%；PPI同比-2.5%，预期-2.3%，前值-2.8%。核心观点
一、3月通胀数据：CPI环比转涨，PPI环比续降CPI环比上涨0.1%，核心CPI环比上涨0.2%，大体符合季节性。食品价格季节性下跌；国际金价和油价上行，带动CPI金饰品和汽油价格上涨；受小长假期间出行增多影响，出行服务类价格反弹；耐用品价格和房租依然疲软。地产和基建领域需求恢复较慢，中游新兴制造业供给偏强，国内供需定价的工业品价格下行压力较大，但国际原油和有色价格上涨带来一定对冲，PPI环比下降0.2%，环比上涨行业个数从10个降至6个，处于2013年以来10%分位。二、如何看待公用事业和高铁涨价？首先，公用事业（水、电、气、暖）和高铁调价并不是一件新鲜事，市场对近期其调价的关注较多，主因目前我国通胀偏低。公用事业调价并非今年独有，2016-2021年，36个城市居民燃气、生活用水、锅炉供暖价格年均上涨2.4%、0.8%、0.2%，电价年均下跌0.3%；2016-2023年CPI水电燃料价格年均上涨1%。高铁票价调整也非首次，比如2020年京沪高铁宣布实施浮动票价。其次，公用事业和高铁调价对通胀影响相对较小。第一，公用事业和高铁调价主要针对居民端，两者在CPI中的权重相对较低。根据我国居民消费支出占比、2020年投入产出表中的居民消费构成、《2022年交通运输行业发展统计公报》估算，水电燃料在CPI中的权重约5%，其中，电热、燃气、水的CPI权重约为2.6%、1.5%、0.6%；公共交通费在CPI中的权重大约2-2.5%，其中，高铁票价的CPI权重约0.1-0.2%。第二，即便按照全国普涨的强假设估算，若水电燃料和高铁价格均上涨5%/10%，对CPI合计拉动为0.26/0.52个百分点。最后，对公用事业和高铁等政府定价类价格的调整，不宜从“提升”物价视角去思考，而应立足于深化价格机制改革、优化地方政府财力的角度去理解。第一，目前我国政府定价范围主要限定在网络型自然垄断环节和重要公用事业、公益性服务领域，“十四五”期间要深入推进电力、石油天然气等能源价格改革，全面推进水资源价格改革，健全水电气暖和垃圾处理等公用事业价格机制，公用事业和高铁调价符合上述改革方向。第二，目前我国各地区的公用事业价格由地方政府制定，采用“用户付费+财政补贴”的模式。适时调整公用事业价格，有助于减轻地方支出负担，优化地方财力。三、物价回升仍需依赖于经济各领域供需格局的优化对CPI而言，第一，生猪养殖行业供给格局逐步改善。第二，总需求继续修复带动居民收入改善、消费品换新等措施或推动核心服务价格回升、耐用品价格跌幅企稳。需关注汽车价格战持续以及夏季居民出行服务消费增长情况。对PPI而言，第一，广义财政扩张有助于与政府投资相关的上游基础原材料行业价格修复。第二，设备更新、消费品换新等措施或推动部分中游制造业供需格局有所改善、带动其价格企稳。第三，在整体宏观层面，我们依然推荐投资者密切观察“企业和居民存款增速剪刀差→PMI和M1同比→PPI”的传导链条，其对应的是“预期改善→经济好转→新涨价修复”的过程。基于最新情况，我们将全年PPI预测中枢从-0.9%小幅下修至-1.2%，预计后续三个季度PPI同比分别约为-1.5%、-0.4%、-0.3%，年内或难转正。预计后续三个季度的CPI同比分别约为0.3%、0.4%、1.2%，全年均值为0.5%。风险提示：房价下行，居民服务消费不及预期，海外经济和货币政策不确定性。报告目录
报告正文
一、如何看待地方公用事业和高铁调价？
市场对近期地方公用事业和高铁调价的讨论较多。据各地政府、发改委和官媒信息，今年3月以来，成都、深圳、莆田、福州等低陆续发布上调居民燃气价格的通知；北京、襄阳襄州区水价上调，广州、铜陵召开上调水价听证会；安徽和江西优化调整分时电价机制。国铁集团宣布4条高铁线调价。我们对其影响和调价逻辑试作探讨。首先，公用事业（水、电、气、暖）和高铁调价并不是一件新鲜事，市场对近期调价的关注较多，主因是目前我国通胀偏低。公用事业调价并非今年独有，2016-2021年，36个大中城市居民燃气、生活用水、锅炉供暖价格年均上涨2.4%、0.8%、0.2%，电价年均下跌0.3%；2016-2023年，CPI水电燃料价格年均上涨1%。高铁票价调整也非首次，比如2020年底京沪高铁宣布实施浮动票价，去年5月沪宁城际、宁杭高铁等线路票价也有调整。其次，公用事业和高铁调价对通胀影响相对较小。第一，公用事业和高铁调价主要针对居民端，两者在CPI中的权重相对较低。根据我国居民消费支出占比、2020年投入产出表中的居民消费构成、《2022年交通运输行业发展统计公报》估算，水电燃料在CPI中的权重约5%，其中，电热、燃气、水的CPI权重约为2.6%、1.5%、0.6%；公共交通费在CPI中的权重大约2-2.5%，其中，高铁票价的CPI权重约0.1-0.2%。第二，即便按照全国范围内普涨的强假设估算，若水电燃料和高铁价格均上涨5%/10%，对CPI的合计拉动为0.26/0.52个百分点。最后，对公用事业和高铁等政府定价类价格的调整，不适宜从“提升”物价视角去思考，而应立足于深化价格机制改革、优化地方政府财力的角度去理解。第一，公用事业和高铁等调价顺应“十四五”时期深化价格机制改革的目标。目前我国政府定价范围主要限定在网络型自然垄断环节和重要公用事业、公益性服务领域，定价核心为“准许成本+合理收益”。“十四五”期间，我国要深入推进电力、石油天然气等能源价格改革，全面推进水资源价格改革，健全水电气暖和垃圾处理等公用事业价格机制[1]，公用事业和高铁调价符合上述改革方向。第二，有助于优化缓解地方财力。目前，我国各地区的公用事业价格由地方政府制定，采用“用户付费+财政补贴”的模式。适时调整公用事业价格，有助于减轻地方支出负担，优化地方财力。二、今年后期通胀预测
预计今年后期我国物价水平的温和回升，主要动力仍在于经济各领域供需格局的优化。对CPI而言，第一，生猪养殖行业供给格局逐步改善带动猪价在下半年温和回升。第二，总需求继续修复带动居民收入改善、消费品换新等措施或推动核心服务价格回升、耐用品价格跌幅企稳。需关注汽车价格战延续对耐用品价格的拖累，以及夏季居民服务消费增长情况。对PPI而言，第一，广义财政扩张有助于与政府投资相关的上游基础原材料行业价格修复。第二，设备更新、消费品换新等措施或推动部分中游制造业供需格局有所改善、带动其价格企稳。第三，在整体宏观层面，我们依然推荐投资者密切观察“企业和居民存款增速剪刀差→PMI和M1同比→PPI”的传导链条，其对应的是“预期改善→经济好转→新涨价修复”的过程。基于最新情况，我们将全年PPI预测中枢从-0.9%小幅下修至-1.2%。预计后续三个季度的CPI同比分别约为0.3%、0.4%、1.2%，全年均值为0.5%。预计后续三个季度的PPI同比分别约为-1.5%、-0.4%、-0.3%，全年均值为-1.2%；月度来看，PPI同比年内或难以转正。
三、4月份通胀数据述评
（一）CPI：环比由降转涨，同比温和回升受能源及核心商品价格推动，CPI同比温和回升。CPI同比0.3%，较上月回升0.2个百分点，略高于市场预期的0.2%。在0.3%的CPI同比变动中，翘尾因素为-0.1%，新涨价因素约为0.4%。从大类项来看，食品价格同比持平于-2.7%，能源价格同比从1.3%升至3.6%，核心CPI同比从0.6%小幅升至0.7%，其中，核心商品同比从0.1%升至0.4%，房租同比从0降至-0.1%，核心服务价格同比估计从1.5%升至1.6%。CPI环比上涨0.1%，核心CPI环比上涨0.2%，大体符合季节性走势。其中，食品价格季节性回落，能源价格上行，出行服务价格反弹，耐用品价格和房租依然疲软。一是，气温回升，农产品供应总体充足，食品价格下降1%，拖累CPI约0.19个百分点。鲜菜、虾蟹类、牛肉、鸡蛋和鲜果价格分别下降3.7%、2.8%、2.7%、2.3%和2.0%，合计影响CPI环比下降约0.16个百分点[2]。需求季节性偏弱但供给压力缓解，猪肉价格持平。二是，国际金价和油价上行，国内金饰品和汽油价格分别上涨8.7%和3.0%，合计拉动CPI约0.15个百分点。汽油在CPI中的权重大约3.6%，对CPI的拉动约0.11个百分点。由此，可大致倒推出金饰品在CPI中的占比大约0.4%~0.5%。三是，受小长假期间出行增多影响，出行服务类价格反弹。飞机票、交通工具租赁费、宾馆住宿和旅游价格均由降转涨，涨幅分别为15.3%、9.0%、4.0%和2.7%，合计影响CPI环比上涨约0.12个百分点[3]。四是，房租和耐用消费品价格依然疲软。房租环比下降0.1%，低于季节性涨幅，或依然受到一、二线城市租房市场供需调整以及房价低迷的持续影响。成本下行、竞争压力增大等因素影响，耐用品价格跌幅大于往年同期。交通工具、通信工具和家用器具价格分别下跌0.6%、0.9%、0.1%。
[1]《“十四五”时期深化价格机制改革行动方案》，https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2021-05/26/content_5612469.htm
[2] https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202405/t20240511_1955444.html
[3] https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202405/t20240511_1955444.html
具体内容详见华创证券研究所5月12日发布的报告《【华创宏观】如何看待公用事业和高铁涨价？》。
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