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在发布一份整体增速不错的中报后，阅文今日股价高开低走，从开盘跳涨6%到下午跌幅一度超过2.5%，显然市场对这份版权营收发大力的财报的综合意见还是有所保留的。

作为腾讯内容生态独立上市三小强中今年股价表现最差的一家，阅文不仅明显跑不赢TME的40%+涨幅，甚至也跑输同在港股的母公司腾讯的近30%涨幅，截止8月13日全年累计下跌一度超过十五个点。

这与中报表现似乎有所不符，从财务数据看，阅文2024中报不仅贡献近年来难得的正增长，且收入增幅达到27.7%，净利润5亿元同比增长34%，非标净利润7亿元同比增长16.4%。

其中最强劲的增长推力无疑来自版权收入层面，也就是阅文在财报后称的《热辣滚烫》《与凤行》《庆余年第二季》《玫瑰的故事》影视项目四连爆，这也确实堪称上半年中国影视行业四款王牌作品。在其带动下，阅文上半年版权运营及其他业务收入同比大增73%至22.5亿，实现超过10亿元的增长。

图自阅文官方公众号

这尤其重点体现在新丽传媒层面，新丽上半年单独实现10亿收入和3亿利润，相较2023年同期的5.4亿营收和1.7亿净利润接近翻倍，今年有望挑战对赌目标的上限。

但在[企鹅生态]看来，市场对阅文中报的失望反应，其实也围绕版权收入层面展开。一方面，阅文在上半年版权收入发大力，加去年低基数的情况下，也就“只”是实现十亿收入和2.6亿多的递延收入的增量。这与《热辣滚烫》35亿票房和《庆余年第二季》等剧在腾讯视频的剧王级表现，看起来是与市场总体预期存在一定落差的。

由于信息不透明，外界很难评估阅文在财报中大书特书的项目中，到底扮演多少角色、享有多少权益。比如《热辣滚烫》出品方多达八家；在与腾讯母公司的大量关联交易中，由于合作形式复杂且信息透明度有限，外界也很难了解到这些爆款影视产品的实际收益，和阅文与母公司间如何分账。

比如按照去年续约到26年的合作，阅文的文字IP在与腾讯合作中的分成比例介乎在2%至50%之间，几乎提供不了啥太明确的指导。

然而从投资者看来，就是阅文在上半年版权收入摸盲盒终于摸到头奖，但奖品份量也就一般。且阅文能否持续摸出大彩头是个未知数，比如在上月由阅文高度主导的漫改电影《异人之下》就惊现“扑街”级表现，目前第三方平台票房预期大多在1.2亿左右，几乎注定是个亏损的项目。从产品储备看，阅文下半年版权收入继续爆炸级表现的可能性似乎也不是很大。

另外就是作为阅文上市时股价冲至110港元高点时的基石业务，数字阅读（阅文财报中主要归类为“在线业务”）的竞争力问题。阅文中报显示在线业务收入为19.4亿同比微降，反映大盘用户的自有平台和腾讯产品自营渠道月活，则少了3570万至1.76亿月活，付费用户则稳在880万，但每用户平均月收入少了六毛钱至31.7元。

如[企鹅生态]此前在《番茄系围城》一文所述，在番茄系产品已统治免费阅读和衍生生态、仅在免费阅读就实现百亿级收入的情况下，阅文固然目前仍能坚守付费阅读和精品内容高地，但想把阅读业务盘子再做到特别大，似乎也很难困难。

按照[企鹅生态]听到的说法，下半年开始番茄小说将走向开放平台模式，降低自有作者签约比例，而更强调机构化合作入驻，以发起对精品内容的新一轮攻势。

真正的问题在哪？

阅文是腾讯内容生态独立上市三小强中今年股价表现最差的一家，在[企鹅生态]看来也是如今定位和独立上市意义相对最不明确的一家。

多年前在两会采访解答[企鹅生态]关于阅文等独立实体上市意义时，马化腾曾表示一方面考虑到在整合时存在原有股东和利益方因素，同时腾讯希望保持比较强管理兼有灵活性，希望独立上市平台有创业者的能力，并符合腾讯大的内容生态整体战略。

但如今来看，阅文与这一完美设想还是存在不少偏差的。如果说在吴程前两任CEO时代，阅文是在IP开发过程中相当独立判断的话，如今来看，阅文则似乎与母公司又绑定过紧，话语权和独立性有削弱。

为今年大爆的《庆余年2》奠定成功基础的《庆余年》剧集第一季，是2019年底由阅文主导开发完成，并分别授权给腾讯视频和爱奇艺，而随后半衍生爆款剧《赘婿》和次年叫好又叫座的《人世间》则在网络端单独授权给爱奇艺。而如今《庆余年》第二季和阅文今年其他爆款剧，目前则在网络端主要单独流向腾讯视频。

庆余年的最经典海报

如追根溯源的话，阅文在上任CEO时代的组建的影视开发三驾马车，其实源于腾讯两大内容相关团队的IEG事业群，最初组建时与腾讯视频的企鹅影视，是有一定内部赛马感觉的。如今随着腾讯视频近两年快速增长和进入盈利状态，看起来在形成腾讯视频主导精品头部视频IP开发的趋势。

如果阅文全然为腾讯自有业务的话，这自然没有问题，但从股东结构看，阅文外部投资者比例接近四成，除腾讯占股过半外，最大股东为新丽创始人曹华益的4%，其他主要管理者持股均低于1%。因此，阅文还是必须要考虑到外部投资者利益的，阅文不应该被定位为辅助位。

同时阅文作为单独实体，展现出的灵活性和创业者精神似乎也不怎么充分。除此前在免费阅读领域竞争失利外，比较明显的就是在当下大热的短剧领域。作为近两年全面崛起的新生内容形态，字节、快手、小程序等吃到大量发展红利，尤其传言番茄短剧今年剑指亿级日活。

阅文也被认为天然有着做短剧的基础，但这一产业红利似乎至今也并未能特别清晰地体现在阅文的业务数据中。阅文在财报中表示今年将拍摄100部短剧，有短剧单部作品流水已超过3000万。此前阅文还公告将与腾讯母公司合作，将大幅增加支付给腾讯的短剧推广费用，将今年相关交易上限拉升到1.6亿。

根据阅文的估算，其23年将与腾讯达成40部短剧的合作，并在24年扩大至100部和25年的160部，以阅文披露的每部投入50万到300万测算，确实要超过1.5亿；而按照短剧投流往往是1:1打平看，理论上，应很快看到短剧在阅文财务数据的较为明显贡献才对。

总之，在将新丽、腾讯动漫等资产陆续装入同时，在[企鹅生态]看来，腾讯也还是应该为阅文找到更恰当的定位才对。

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