央视的经典栏目《动物世界》是笔者小时候放假在家的必看节目。通过对各种动物习性的了解，笔者发现，但凡喜欢群居的动物，无论是非洲草原的斑马羚羊大象，还是南极冰原上的企鹅无一不是生活在环境恶劣，群敌环伺中。

连动物尚且明白，大环境不好要抱团取暖，人类更是将这一趋利避害的本性应用到极致！而面临寒冬的光伏行业，正是抱团取暖的最好注脚！

上市折戟的光伏企业，“卖身”依旧充满变数

近一个月以来，光伏行业巨头之间的并购新闻频频。“巨无霸”通威，拟收购另一家巨头润阳的风声还未散去，又有消息传出，锂电池巨头宁德时代，计划通过并购光伏独角兽一道新能，继续大举进军光伏产业，实现“锂电+光伏”两条腿走路！

不过后者在沸沸扬扬传了一段后，终于被宁德时代“证伪”：据证券时报，9月27日晚间，宁德时代董事长曾毓群回应“宁德时代并未考虑收购包括一道新能源在内的光伏企业”。

虽然随着董事长的辟谣，各种传闻应该画上句号，其实不然，关键在于润阳曾经被截胡，而且一道目前面临“内忧外患”，除了被并购好像也没有其它出路！

据财经杂志等报道，早在接洽一道前，宁德时代还就试图以40亿元人民币收购另一家光伏组件制造商润阳股份51%的股份。润阳是全球第五大光伏电池片制造商。没想到最终，这51%的股份被光伏业龙头通威股份出价50亿元抢先一步，创造了中国光伏史上的并购金额纪录。

一道新能，是全球第八大光伏组件出货厂商，根据InfoLink Consulting公布的2024年上半年全球组件出货排名，一道新能与协鑫集成并列第八位，上半年出货量超过10GW，不到第一名晶科能源（45GW）的四分之一。

图片来源：InfoLink

作为“退而求其次”的并购对象，一道新能同样也非等闲之辈：根据相关报道，一道新能在 TOPCon光伏技术路线上有一定积累，据国家光伏产业计量测试中心测算，一道的 TOPCon 产品发电效率高于天合光能、晶澳科技等行业龙头的产品。

不管是润阳还是一道，都存在一些共同的特点：都是光伏行业的“独角兽”，曾经那么意气风发，并且都曾经谋划过上市，但在光伏行业的冰天雪地之下，两家不但上市折戟或遥遥无期，现如今还面临“卖身”的命运，着实令人唏嘘！

首先看一下润阳，也曾有过辉煌的历史：根据润阳股份在2023年更新的IPO招股书，在2020年至2022年期间，其营业收入分别为47.98亿元、106.17亿元和220.38亿元，扣非归母净利润分别为4.54亿元、4.41亿元和19.91亿元。2022年，利润达到巅峰的润阳，开始了上市长跑。

到了2023年，国内光伏电池片出货排名前五的企业分别是通威股份、爱旭股份、中润光能、捷泰科技和润阳股份，润阳股份排名第五。然而“盛极必衰”，危机的种子，早已悄悄埋下，其中一颗叫做——落后产能过剩！

众所周知，现在全球市场已经转向N型电池。润阳股份的主要产品是P型电池，润阳股份在N型电池上的布局落后于同行，PERC产能也出现过剩，成为拖累其产能升级的包袱！

报告期内，润阳股份基于PERC技术的太阳能电池片销售额占据销售总额的95%以上。数据显示，截至2022年末，润阳股份拥有单晶PERC电池片产能25GW，而14GW的TOPCon电池生产线在2023年上半年才建成。

而彼时，光伏过剩的风潮已经席卷大江南北，连更加头部的企业都已经开始“风声鹤唳”，这样的升级不但怕是已经回天乏术，而且大量的建设，让企业背上了沉重的债务负担！

依然根据招股书，在2020年到2022年，公司负债总额分别达到51.42亿元、95.39亿元和171.32亿元，其中流动负债是公司负债主要组成部分，分别为40.43亿元、79.36亿元和125.07亿元，占各期末负债总额的比例分别为78.61%、83.20%和73.01%。

让企业忧心的还在后面，既然光伏产品路线是大势所趋，那么未来，这些相对落后的产能极有可能变成一堆“垃圾”，生产出的产品毫无竞争力，即使技术升级改造，也需要巨额的资金投入！

这是有先例可循的：就在今年3月，爱旭股份宣布计划将义乌基地现有25GW PERC电池产能升级改造为TOPCon电池产能。但代价是巨大的：根据爱旭股份公告，该项目预计总投资27.15亿元，计算下来其单GW投资成本约在1.08亿元。技改升级更多是头部厂家才具备的实力。如果是润阳，怕是情愿停产也无力升级！

这不是危言耸听，而是正在发生的事实：据多家媒体报道，从今年7月开始，以PERC产能为主的润阳盐城电池工厂逐渐减产，并在9月初宣布放假。

鉴于产能的落后，以及润阳目前的缺钱程度，现在这家工厂依然前途未卜。甚至有厂里员工表示“无论通威最后接不接手润阳，（润阳世纪）这个厂肯定都是关掉”。

润阳现在究竟有多缺钱？魔鬼往往隐藏在细节中！

在双方意向性协议中提到，在通威股份确定增资方案前，江苏悦达集团将先期增资10亿元获取润阳股份对应股权，待增资方案确定后将由通威股份收购悦达集团的增资投入。

江苏悦达，和润阳同属盐城，并且是当地著名的国企，看来润阳的资金情况已经不容乐观，要先靠大哥出手“拉兄弟一把”，否则恐怕等不到通威的“远水”了。

那么和润阳相比，一道的情况又如何呢？恐怕同样面临严峻的资金问题。

从业绩上看，2023年上半年，一道新能还能实现归母净利润5.81亿元，但全年净利润降至4.59亿元，说明去年下半年起，一道新能已出现亏损。结合今年中报表现，龙头企业隆基绿能和通威股份尚且亏损约80亿元，普通光伏企业的盈利空间不容乐观。

与此同时，一道新能的资产负债率也普遍高于其他光伏巨头。据最新招股书数据，2021年到2023年，一道新能的资产负债率分别为87.71%、86.54%和86.89%，而可比公司平均水平在72%左右。流动比率分别为0.89倍、0.98 倍和1.04倍。

关联交易也是一道新能值得关注的问题：关联方三峡集团是一道新能的第一大客户，2023年，一道新能向三峡集团销售光伏组件的销售额占当期营业收入比例为30.69%。而随着三峡集团领导层换届，未来双方的交易是否会发生变数尚未可知。

有变化是正常的：三峡集团作为一道新能第一大股东，在招股书的三年报告期内，除了高速膨胀的估值，没收到一道新能一毛钱分红。而早在2022年12月，创始人刘勇以14.64元/注册资本的价格分别多次对外转让了一道新能前身的一道有限的股权，累计套现5500万元。

9月19日，永福股份发布公告称，董事会同意公司将所持有的一道新能1.1594%股权转让给一道新能实际控制人刘勇。但鉴于刘勇拟将回购的标的股权转让给最终收购方，因此公司本次股权转让事项尚需最终收购方审议决策后方可生效，本次交易能否完成尚存在不确定性。

值得注意的是，永福股份还表示，因最终收购方的相关信息涉及商业秘密，为了保障本次交易的顺利推进，公司按照相关规定办理了部分信息暂缓披露的相关程序。虽然宁德时代已经辟谣，在这个节骨眼上“暂缓披露”，不禁让人浮想联翩。

并购所为何来？产能是关键！

“都说今年经济不行，没想到是我的经济不行”，并购是需要真金白银的，而在光伏如此寒冬下还能有实力并购的企业，非行业头部企业莫属，在展现商战残酷的同时，不禁让人感慨历史的变幻无常！

首先收购润阳的通威，和隆基一样根本不缺钱：截至2024年上半年末，公司在手货币现金与交易性金融资产合计超过340亿元，短期借款仅25亿元左右，一年内到期非流动负债约42亿元左右，拿50亿出来收购完全是毛毛雨！

通威大手笔收购润阳，恐怕是看中了其海外产能，而这是通威自身所不具备的——向外卷，才有出路。

润阳在泰国、越南、美国均有产能布局。据天风证券，润阳在泰国约有15GW电池片和少量组件产能，在越南有部分硅片产能，在美国则有1.5GW组件产能及部分在建产能。

特别是，润阳在美国规划了2GW组件产能。在美国全面围堵中国光伏企业的背景下，海外产能渠道现在已经有了一定的稀缺性。据财经杂志，“这2GW组件产能是很宝贵的，现在再去美国投新的产能比较困难”。

而据财经早餐之前文章，美国光伏市场价格远高于中国，因而进军美国市场，是很多企业的重要目标，通威想必是想通过并购的方式，曲线进军美国市场。据财经杂志，润阳已成为成功跻身美国光伏组件前五的品牌。预计公司2024年全年海外组件出货目标为6.5GW左右。

正因双方可以互补，并购消息传出后，有位网友说得非常精辟，“通威给了润阳一条出路，润阳给了通威一张美国绿卡，双方都稳赚”。仔细想想，话糙理不糙，携手发财，总好过彼此内耗！

如果说通威收购润阳是为了美国绿卡，那么宁德时代和一道新能虽然未能携手，但前者对光伏的布局，早已悄悄埋下！

据公开报道，宁德时代之前和多家光伏头部企业已有合作。比如，2023年5月，宁德时代与晶澳签订战略合作协议，将在业务合作、科研创新、市场协同开发、光储直流耦合等方面不断深化。有消息人士表示，晶澳的储能目前是宁德时代代工的，买宁德时代的电芯自己组装。

与“宁王”合作的不仅有晶澳：一位光伏业内人士透露“宁德时代其实从去年开始就陆陆续续找各个光伏企业去谈，包括前几位的巨头都已经拜访过”。

但是依笔者理解，光伏巨头都有自己的产业布局，和“宁王”的思路可能南辕北辙，至于收购更是天方夜谭！而且对于宁德时代这样的巨头，一旦收购了某一家光伏企业，势必引发其他企业的连锁反应，届时市场恐怕更加充满变数——“高筑墙、广积粮”不好么，干嘛非要过早给自己树敌？

光伏巨头如果选择此时并购，在一定程度上也是乘着政策的东风：和前些年监管收紧并购重组的方向截然相反，目前监管总体上对并购重组的态度，是在规范的基础上加以鼓励。

9月24日晚，证监会发布了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（即“并购六条”），其中第二条“明确鼓励上市公司加强产业整合”，并提出“鼓励引导头部上市公司立足主业，加大对产业链上市公司的整合。完善股份锁定期等政策规定，支持非同一控制下上市公司之间的同行业、上下游吸收合并，以及同一控制下上市公司之间吸收合并”。

可以看出，光伏行业之间的整合，打造“航母级”光伏企业，正是监管目前重点支持的方向！实际上光伏行业的发展史，确实是一部“大鱼吃小鱼，快鱼吃慢鱼”的历史。以通威为例，它之所以能有今天，正是跨界并购！

众所周知，通威股份是做鱼饲料起家的，2013年9月以8.7亿元的高价，并购了因“双反”面临危机的赛维合肥工厂，也由此为光伏电池全球第一的位置埋下了伏笔。到了2015年，通威股份20.6亿跨界收购通威新能源，大举进军光伏行业，方有今日辉煌！

不光通威，今天的TCL中环，也是2020年，李东生的TCL科技以125亿元成功收购中环所得——如果那时候就严格限制跨界并购，难以想象这些企业的今天会是怎样！

尾声

“上帝的归上帝，凯撒的归凯撒”，面对寒冬，并购是任何一个行业都可能做出的选择，并购新规表明，监管正在日益规范而非限制行业的发展，可以想象，光伏行业最困难的时候，或许真的已经过去了。