固生堂（02273.HK）自上市以来，估值一直不算低，走势也较为坚挺，即便在近期港股、恒生医疗哀鸿遍野的情况下。
最近却突然积聚了一股较强的做空力量。
在12月12日-15日期间，卖空比例一举突破40%。且最新数据显示，截至12月22日，卖空比例回落至26%。
数据来源：ifind
那么为什么做空势力盯上了固生堂？固生堂被高估了吗？空头又能否得逞？
做空的导火索
做空的理由大概率有以下几点。
一是海吉亚暴跌引发的恐慌情绪蔓延。
资本市场经常将海吉亚与固生堂对比，二者都属于医疗服务赛道+并购能力极强的选手。12月12日，海吉亚暴跌22%。
也正是这时，固生堂的空单大幅增加，卖空比例最高达46.86%。看下面这张图，在12月15日时，未平仓卖空金额高达2.3亿，是此前的1倍。
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可两者有其本质不同。海吉亚暴跌是因业绩指引不及预期所致，固生堂目前并不存在这个问题，业绩反而持续超预期。
上半年固生堂实现营收7.03亿，同比增40.3%。经调整净利润1.02亿，同比增63.8%，显然是高增态势。
公司在近期电话会中讲到，预计全年收入增速同比40%+，利润增速45%+。更关键的是，给未来高增也定了调，表态未来几年利润增速将高于收入增速，经营性现金流增速高于利润增速。
二是股东减持，映射对未来的不看好。
在四季度时，据富途统计，高管黄晶生抛售46.8万股，对应金额2047万。黄晶生在投资界是比较有影响力的人物，他的减持动作，自然让投资者担忧。
但事实上，黄晶生陪伴固生堂已长达12年，作为一个投资人，公司终于上市，套现无可厚非。
不光黄晶生，像Eight Roads Shareholdings Limited、FMR LLC、Pandanus Partners L.P.等一级股东，基本都撤退完了，减持比例高达30%以上，粗略估算套现金额在23亿以上。
现在基石投资人该减的基本减完，公司已经没有大的抛售压力。况且，股东抛压只能决定短期走势，估值中枢的长期推升最终依靠长线资金。固生堂走势也能验证这一点。
固生堂自去年3月进入深港通，1年半时间北水持股比例攀升至38%。一举超越海吉亚，排在整个港股医疗中的第8位。这些长线资金不仅承接了一级PE的几十亿抛压，并且拉动固生堂逆势上行，十分厉害。现在北水仍在持续加仓固生堂，长线资金成为固生堂背后的中流砥柱。
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三是传言要进行股票增发。
这点基本是无稽之谈。3月增发过一次，没理由这么快再增发。况且它目前的现金等价物13亿，有息负债才2000多万，资金面充裕，即便接下来要进行并购，自有资金完全够用。现在实控人持股比例30%，并不高，也没理由再稀释。
上述三点是短期空头力量急剧攀升的原因，为一次性影响，同时也不太能站住脚。
但长期看，消费降级对固生堂的冲击有多大？以及固生堂的商业模式是否跑通？这恐怕是空头最大的质疑点。
消费降级对固生堂的冲击
医疗分严肃医疗与消费医疗。所谓严肃医疗，是以治病救人为核心目标。而消费医疗，是以外貌等精神消费为核心目标，如医美、口腔。
固生堂作为中医医疗连锁服务机构，市场把它划在消费医疗赛道，所以会担心出现消费降级。
但事实上它跟医美不太一样，固生堂的客户，是有需求才去看病，关注核心是能否把病治好，而且一个好医生，本质也是在帮病人省钱。
可以看到，固生堂整体客户回头率从2018年的50.9%升至2023上半年的67.3%，同期会员客户回头率维持85%以上。如果病没有治好，医生不足够优质，不可能有这么高回头率，整体客户回头率还在逐年攀升。
至于是否出现消费降级，从已知数据来看，今年整体大环境不好情况下，它的客单价仍在提升。今年上半年会员与所有客户的客单价分别是614元、546元，相对于去年同期分别增加42元、15元。
退一步说，价格这个东西是相对的。如果消费降级是趋势，事实上在很多领域，中医价格反而较西医便宜，普通人会更容易选择中医。近年来，中医诊疗渗透率不断上升，即是佐证。
根据弗若斯特沙利文的预测，中医诊疗及治疗的门诊人次渗透率有望从2019年的13.3%提升至2025年的16.6%。
商业模式是否跑通？
固生堂的底层逻辑是好医生。
医生在半退休或退休之后，也需要平台施展，固生堂正好能提供这个平台。而这部分医生，都是50岁以上，恰好是中医的黄金年龄，相当于固生堂源源不断吃到优质医生的红利。
而有了优质医生之后，回头率上升，口碑传导，固生堂也无需投入过高引流成本。很多中医馆盈利难，绝大部分原因在于营销成本高。固生堂的引流成本占收入比例仅0.5%以下，非常低。
从目前数据来看，固生堂的商业模式已经跑通。
之前固生堂创业的第一家门店7年都很难做到盈利，现在商业模式经过持续进化，自建门店同城3-5个月实现盈亏平衡，跨城8个月左右实现盈亏平衡。
固生堂的并购门店，平均也仅47个月就能收回投资成本。资产整合之后，业绩也在加速释放。以上海金悦门店为例，2018年收购，不到3年即收回投资成本，在2018-1H21期间，收入复合增速高达63%。
模式跑通之后，接下来就是从1到N的盈利复制过程。固生堂表示未来新开店会更积极，有信心在未来10年每年利润以30%增速成长。
值得一提的是，2013年爱尔眼科利润仅2亿，在模式跑通加速扩张后，每年利润也是以30%增速成长，如今利润已是当初10倍以上。2013年爱尔市值不过一百多亿，如今亦突破千亿。现在百亿市值的固生堂，像不像十年前的爱尔？
估值50倍贵吗？
基于众所周知的大环境，今年乃至以后，确定性高增长的行业与公司将变得极度稀缺。叠加近期出台的游戏政策，市场将会进一步强化对确定性的认可，并对确定性给予高估值。
从行业层面，固生堂面临的宏观政策十分友好。一是中美博弈常态化下，振兴更有优势的中医势在必行，疫情已经证明中医的有效性。二是，医疗服务供需失衡的剪刀差在近几年持续扩大，政策也会支持社会办医，有效扩大供给。
从业绩层面，固生堂的口径是咬定未来10年利润做到30%复合增速，同时利润增速高于收入增速，经营性现金流增速高于利润增速。
从以上角度，固生堂是市场上少有的“确定性”，理应享受估值溢价，并持续得到提升。况且，它的高估值也只是暂时，未来可以通过高增速快速消化。
会否成为医疗服务新龙头？
当然如果信，目前已有部分先知先觉的长线资金，开始相信并持续跑步进场。如果不信，当前空单骤增也是事实，但空头也是潜在的多头。
固生堂的底层逻辑是正确的，宏观政策面友善，处于一个集中低、渗透率提升，不会卷的行业（竞争对手是公立医院卷不起来），并且能吃到优质医生红利，商业模式也已跑通。
一旦能用业绩逐季证明自己，届时空头回补，甚至会演绎出更极致的逼空行情。并且基本面的向好，也会强化长线资金持续进场，进一步推升估值与市值，形成持续正向反馈，固生堂可能一跃成为医疗服务新龙头。
有分析师曾说，凡是能给远期业绩的公司都应该给高估值溢价，凡是看不了太长的公司应该给比较大的估值折价。这份确定性明年逐季验证就是了。
