德琪医药上市首日市值为122.1亿港元，上市期间市值也曾到达145.9亿港元；而在七月之后，股价便一路下行，近期市值已跌至70亿港币。核心管线塞利尼索国内商业化在即，为何德琪股价却跌入低谷？
图1 德琪医药上市以来股价走势图（资料来源：雪球）
1、 德琪与Karyopharm
2、 核心资产进展
3、 长期价值分析
4、 估值
1 德琪与Karyopharm
目前德琪医药产品管线包含13个候选药物，其中7款引进产品与6款自研产品，临床阶段产品以小分子为主，临床前产品则涵盖单抗、双抗以及ADC。
图2 德琪医药产品管线（资料来源：德琪2021年中期业绩报告）
Licensein模式是早期创新药企业降低风险的重要手段，但把前期大量筹码压在一家公司上似乎并不明智，德琪引进了4款Karyopharm公司核心产品，作为公司早期管线重要组成部分。今年2月份Karyopharm公布2020年财报后，塞利尼索销售不及预期导致股价一路下滑，一定程度上对德琪产生影响。
图3 Karyopharm近一年内股价走势图（资料来源：雪球）
2 核心资产进展
短期内德琪实现价值提升主要依靠ATG-010（塞利尼索）与ATG-008两款临床后期产品在国内的商业化。
1）XPO1抑制剂ATG-010
塞利尼索是全球首个选择性核输出抑制剂（SINE），2019年6月获FDA批准上市，用于五线MM的治疗，在2020年6月与12月再分别获批用于三线DLBCL与二线MM。德琪引进塞利尼索属于走了一步比较稳的棋，其成药性可能大，国内没有同靶点竞争，又能与已有管线ATG-008能够联用，且创始人是血液肿瘤领域的专家。
图4 （A）塞利尼索上市后销售额情况；（B）塞利尼索与达雷木单抗销售对比。（资料来源：公司官网，丰硕创投整理）
根据Karyopharm公开数据，尽管塞利尼索上市两年内有新适应症获批，但销售额提升并不明显。MM是早期重要市场，但塞利尼索处境似乎进退两难，一线疗法要和元老药物CD38单抗竞争，后线又有疗效更出色的CAR-T疗法上市，同时塞利尼索中断治疗率较高，临床研究中高达81%患者因为AEs导致剂量中断。9月达雷木单抗大幅降价（降幅达56.8%），为进今年医保名单铺路，预计塞利尼索上市初期的市场并不乐观。
图5 多发骨髓瘤治疗塞利尼索与其他药物疗效对比（资料来源：FDA，公司官网，丰硕创投整理）
对于r/r DLBCL适应症，塞利尼索的临床数据显示，在既往治疗中位数=2的134例患者中，ORR=29%，CR=13%，mDOR=9.3个月。而在2019年获批的polatuzumab vedotin（罗氏）ADC临床数据显示，既往治疗中位数相同患者中，ORR=45%，CR=40，mPFS=9.5个月（HR=0.36）,mOS=12.4个月（HR=0.42）。国内已有两款CAR-T上市，处于III期临床的竞争药物也不少，这一适应症未来塞利尼索市场空间并不大。
图6 国内DLBCL竞争情况（资料来源：公司官网，chinadrugtrials，丰硕创投整理）
Karyopharm与德琪也在扩展塞利尼索的联合用药方案以及适应症范围，其中子宫内膜癌、NSCLC、MF等都已经入II期临床。其中NSCLC与子宫内膜癌是相对较大的适应症，将是未来塞利尼索销售额提升的关键推动力。
2） mTOR激酶靶向抑制剂ATG-008
德琪通过与新基的合作，以非常低的价格获得ATG-008（Onatasertib）在亚太地区的开发权益。新基负责其美国额临床研究，德琪也已在国内开展单药或联合PD-1（君实）用于HCC、NSCLC、特定基因突变实体瘤的三项II期临床，以及联合ATG-010在DLBCL的I期临床。
早期新基针对ATG-008开展的临床实验，数据没有太大优势，为此德琪选择了特定患者群进行药物开发。在II期临床研究中经索拉菲尼或化疗失败后HBV+HCC，经ATG-008治疗mOS从5.3个月延长至12.2个月，DCR=91.4%（而HBV-组mOS=5.2个月，DCR=43.9%）。此外NFE2L2、STK11、RICTOR基因突变（mTOR通路密切相关）的晚期实体瘤中展开ATG-008临床研究，以上均体现了德琪的精准药物开发策略。今年上半年，ATG-008完成TORCH、BUNCH两项临床的首例患者给药，期待有更多数据公布。
针对mTOR抑制剂的研究很早便已开始，各大巨头也早有布局参与，其中诺华Everolimus在2019销售额达20亿美元；但很多早期进入II/III期临床的候选产品，近期临床研究都不再活跃。2018年阿斯利康中止已处于II期临床开发的mTOR抑制剂vistusertib，而此前AZ已将vistusertib（AZD2014）推进至大约10个II期临床研究中，涵盖卵巢癌、乳腺癌、肺癌及B细胞恶性肿瘤等。mTORi领域多个后期临床都停滞不前，ATG-008在国内若能够成功开发，将是德琪研发实力的有力证明。
图7 mTOR抑制剂全球研发进展不完全统计（资料来源：公开数据，chinadrugtrials，丰硕创投整理）
3 长期价值分析
德琪早期管线中包含不少具有亮点的候选产品，同时今年6月份管线又再增两款自研产品——CD24单抗与B7H3/PD-L1双抗。
合成致死明日之星——ATR抑制剂： ATR是当前业界的共识的继PARP抑制剂后最有希望的合成致死靶点之一，全球进入II期临床的ATRi包括Berzosertib(默克)、Ceralasertib(AZ)、RP-3500、ART-0380、ATRN-119，国内仅有BAY 1895344（拜耳）、Berzosertib分别在2019、2021年开展临床。德琪ATG-018目前正在开展临床前研究，预计2022递交IND。
PD-L1/4-1BB双抗——ATG-101：ATG-101可通过同时阻断PD-L1/PD-1结合“松刹车”以及4-1BB共刺激活化“踩油门”，从而激活抗肿瘤免疫作用。临床前研究已表明ATG-101的疗效优于PD-L1及4-1BB抗体联用的疗效。国内目前IBI319(PD-1/ 4-1BB，信达/礼来)、ES101（科望）进入临床，同时天境(ABL503)、维立志博(LBL-024)、普米斯(PM1003)也有布局。目前德琪已在澳大利亚开展ATG-101的临床研究。
新增的两款候选药物涉及的CD24与B7-H3属于新兴靶点，相关的早期数据都十分亮眼，是癌症免疫疗法中极具前景的靶点（官网新闻公布后德琪股价迎来上市后第二次“小高潮”）。根据德琪2021半年报， CLDN18.2ADC、CD24单抗以及CD73、KRAS小分子抑制剂多个管线都将在2022递交IND，进入临床研究。
4 估值
管线估值采用rNPV法，对德琪目前已进入临床阶段的管线进行估值，临床前的管线暂不估计，统一归类为其它给予10亿港元估值。根据2021H1财务报表得出相应金融负债和金融资产，最终德琪估值在110~121.6亿港元，当前的市值应该是被低估的。
图8 德琪医药估值（资料来源：丰硕创投整理）
结语
德琪上市一年里核心管线ATG-010在韩国获批上市，同时在中国、澳大利亚多个亚太地区递交NDA商业化在即。早期管线储备丰富均为有前景的潜力靶点，德琪高管团队具有浓厚的新基背景，创始人是业界公认的大牛，研发与产业化实力不俗，足以预见德琪未来增长空间。
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