需求不足是中国经济当前面临的头号矛盾，行业产能过剩、居民可支配收入增长放缓、企业盈利压力上升等现象加剧了社会的悲观预期。后疫情时代，我国采取了多项措施应对需求不足，但是迄今为止尚未走出需求不足局面。

9月底，在政策基调转向和多项政策出台后，资本市场出现快速上涨。上证指数自2700点一线直接上涨至国庆节后高点3674点，千点上涨行情在让投资者感到兴奋的同时，也引发市场对于回调的担忧。

我们认为资本市场是需求不足宏观背景下可能的“快变量”，有望领先实体经济出现复苏迹象。近期资本市场的上涨速度尽管大幅超出以往牛市初期的平均水平，指数的潜在上涨空间仍然巨大。

中国经济历史上出现过四轮物价下行周期。物价下行是需求不足的典型特征，总社会需求下降，引发物价下行，居民的信心和预期持续减弱。在这个过程中，物价低迷的现象长期化。1997年至今，中国经济曾出现过四轮物价下行周期。按照成因划分，1997和2012年出现的物价下行现象源于经济内生因素，2008和2020年的物价下行现象源于经济外生冲击。

传统产能过剩是引发物价下行常见的经济内生因素，1997-1999年除了亚洲金融危机和长江水灾的影响外，国企亏损，纺织、制糖、煤炭等行业产能严重过剩是物价下行的主要成因。2012-2016年的物价下行源于以煤炭、石油、冶金为代表的原材料业产能过剩，以及房地产行业面临高库存难题。

图1 物价下行时期

数据来源：Wind，九方金融研究所。

一个有趣的现象：在过去四轮需求不足引发物价下行的周期内，资本市场都出现过令人至今难忘的牛市行情。当经济陷入需求不足、物价下行的泥潭，政府加码刺激政策，推动经济修复是常见的现象。在这个过程中，如果政策力度给力，经济全面企稳，受益于企业利润增长，股市将迎来全面牛市。如果政策力度不足以全面企稳经济，因为政策预期快速升温，市场也将出现阶段性牛市。

具体来看，1999年5月18日，面对宏观环境下滑、股市连年下跌的局面，时任总理朱镕基主持出台了八大刺激政策，股市在短短34个交易日内，涨幅超过了60%。2008年11月5日，政府宣布实施适度宽松的货币政策和积极的财政政策，10日“四万亿”计划正式推出，上证指数在之后的十个月内上涨100%。

2014年7月证监会和新华社接连发声助力股市上行，11月，央行进行两年多来的首度降息，此后上证综指从2014年7月2000点附近上涨至2015年6月5000点上方。2020年3月19日，我国首次实现新冠疫情爆发后新增本土确诊病例和疑似病例零报告，3月底政治局会议提出要适当提高财政赤字率并发行特别国债，同期叠加海外货币政策大幅宽松，上证综指从2020年3月低点2650一线上涨至2021年2月3700点上方。

因政策发力产生的牛市存在三个重要特征。首先，当刺激政策直接聚焦于资本市场时，股市将出现快速上涨。其次，当经济是因为内生因素面临阶段性下行压力时，资本市场政策成为政策制定者的可能选项。第三，经济能否最终企稳并非资本市场出现牛市的决定性因素。

本轮牛市在启动阶段创下历史上最快上涨速度。与过去四轮需求不足背景下的牛市行情相比，启动速度快是本轮牛市最显著的特征。在政策预期改善后的7个交易日内，上证综指上涨27%，过去四轮牛市同期平均涨幅10%，与最接近的“519”行情相比，本轮牛市同期涨幅也高出十个百分点。正是因为本轮牛市初期涨速太快，当一部分投资者享受资本市场的红利，一部分投资者焦虑市场是否会出现大幅度回调。

资本市场政策为主时，股市涨速更快。我们认为“519”行情的演绎路径值得投资者借鉴。如上文所述，资本市场直接相关的政策是“519”行情启动的原因，本轮行情亦是如此，在“924”新政的内容中，最受市场关注的是央行提出将创设两项结构性货币政策工具，以支持资本市场稳定发展。如果与“519”行情相比，股市未来涨幅仍然可期，本轮股市已经上涨接近30%，“519”行情上涨60%。

与本轮牛市、“519”行情相比，2008年“四万亿”刺激计划、2020年防疫成果和财政刺激加码与资本市场并不直接相关。因此该两轮牛市都出现了“诞生于悲观，成长于怀疑”的特征，上涨斜率平缓。之所以在2008、2020年没有出现资本市场政策的可能原因是，当经济面临外生冲击时（比如次贷危机、新冠疫情），政府倾向于出台大规模经济刺激政策，而非相对间接的资本市场政策，因此政策效果对于资本市场的信心提振速度相对缓慢，股市也就涨速更慢一些。

图2 本轮牛市启动与过去四轮牛市启动特征对比（定基处理）

数据来源：Wind，九方金融研究所。

经济最终企稳并非牛市开启的必要条件。除了涨速过快以外，市场还担忧已有政策能否有效企稳经济。后疫情时代，中国经济面临阶段性下行压力的根本原因是房地产行业的流动性危机。诚然，在已经出台的政策工具箱中，降息降准、存量房贷利率下调等未必能够全面企稳中国房地产市场。但是，2014年牛市正是在经济基本面没有企稳的背景下展开。

在2014年7月至2015年6月的牛市时间段内，中国经济尚未迎来增速拐点。当时房地产也面临库存难题，日后解决该轮房地产危机的棚改货币化政策于2015年6月才进入积极推进阶段，此时股市已经演绎至牛市末期。基于事后的角度，股市高点距离经济企稳的2016年年中差距整整一年。

免责声明：本报告由尤众元（登记编号：A0740623070006）进行撰写。