曾经有多少掌声，现在就有多少埋怨。

因为“换帅”事件，而再次被推到“聚光灯”下的恒瑞医药，最近有点壮志未酬、英雄落魄的感觉.....

在之前的很多年里，恒瑞医药，一直作为A股的“医药一哥”，是行业里闪耀的明星，上市21年一度创造过160倍的辉煌战绩。

但是最近股价表现的比较拉胯，近一年来可以说基本没涨，尤其是2021年，元旦之后股价涨到115就见顶了，之后便一蹶不振。

半年时间大跌35%，蒸发市值2300亿元，连“医药一哥”的霸主地位也失守了。

而在此期间，医药行业各种CXO、医美等牛股层出不穷，相比之下，恒瑞医药的表现就有点“恨铁不成钢”了。

那么恒瑞到底怎么了呢？为什么作为创新药的龙头企业，股价却跌跌不休呢？

是基本面还是逻辑出了问题呢？

那么，公司创始人孙飘扬的再度出山会不会成为恒瑞的转折点？恒瑞能否突出重围，夺回“一哥”之位呢？

先来看下恒瑞的财务状况：2020年，公司整体营收达到了277亿元，净利润是63.28亿元。

一季度，恒瑞营收69.3亿元，同比增长25%，归母净利润14.97亿元，同比增长13.77%。

也就是说业绩是持续上涨的。

再看下ROE，恒瑞一直保持着20%以上（一般是21%——25%）并且稳定的ROE。

这里插个题外话，很多人判断一家企业是不是价值投资的标的，一般参照ROE来进行判断。

巴菲特曾经说过，如果只能选择一个指标来衡量公司业绩的话，那就选ROE。

而对ROE的标准是：1、足够高，高于20%。2、持续提升。

我们看下公式：ROE=净利润/净资产。

举个例子，你花100万开了一家餐厅，第一年赚了20万的净利润，那么ROE就是20%。

所以，可以说ROE数值的大小，代表的是企业的赚钱能力。

同时，这里的持续提升意味着什么？代表每一年的净利润增速，都要超过当年的ROE。

你想啊，第二年的净资产=今年的净资产+净利润，如果ROE是20%，净资产就会增加20%，那分母增加了，想要维持ROE不变，分子肯定也要增加。

所以，说白了，ROE的持续提升必须要靠高增长的盈利来支撑，那什么样的公司才会有高增长呢？

当然是“足够深”的护城河，“足够强”的市场，这是巴菲特的投资逻辑，也也应该是我们的投资逻辑。

所以，如果你能找到ROE长期高的企业，那恭喜你，你找到了一个“印钞机”。

那么再说回到恒瑞，既然恒瑞财务状况不错，企业也没有暴雷，为什么股价还是一路向下呢？

其实我们在分析一家企业的时候，也不能单单只看财务数据，财务数据是投资的第一步，是帮助我们避免“踏错”，同时帮助我们选择出相对优秀的公司，但除此之外还要分析各项数据。

目前来看，可能有以下几个原因：

一、虽然恒瑞的业绩依然是持续上涨的，但是这个成绩相对过去来看，是不及格的，不及预期。

要知道，在2011-2019年的9年里，恒瑞的增速处在20%-43%之间。

而此次一方面是因为受到疫情影响，营收和利润受到了较大冲击。

另一方面是因为恒瑞大幅增加了研发费用。在2021年一季度，恒瑞光研发费就投入了13.16亿，同比增长62.3%，比大部分药企一年的研发投入都要多。

研发费占营收比例，也从2018年的15%左右激增到2021年一季度的19%左右。

当然，对于创新药龙头而言，加大研发投入，一方面说明公司有战略前瞻性，已经在为未来的业绩和增长点做铺垫。

但另一方面也说明，当前创新药的大背景竞争非常激烈，不得不投入高研发来维持业绩的增长。（这个我后面说）

二、集采影响。

6月，在今年第五批国家药品集采中，恒瑞医药碘克沙醇注射液等2款重要产品意外落选，引发市场的担忧。

集采落选对企业的收入影响在40亿左右，差不多也要影响一年的业绩增长。

三、PD-1红利正在逐渐消失。

2020年，一共有7家PD-1/PD-L1参与医保谈判，恒瑞医药、百济神州和君实生物的PD-1以平均降价78%的代价全部纳入医保，涉及病种包括肺癌、肝癌、黑色素瘤、淋巴瘤等多种恶性肿瘤。

经过此轮医保谈判，PD-1/PD-L1年治疗费用大幅降低到约5万/年的时代。

今年6月30日，国家医保局发布2021年医保目录调整工作，新增了适应症。

PD-1的谈判对于参与的企业而言将会是一场恶战，对于恒瑞压力也不小。

而且国产第二梯队的产品，很有可能在2022年获批，参与明年的国家医保谈判。

所以可以预见的是，2022年的PD-1国家医保谈判将更加惨烈。

而今年，将会是PD-1最后的红利期。

恒瑞在接下来的这一轮又一轮的恶战中，并不占优势。又要面临大幅降价的困扰，而且后续还没有类似PD-1的大单品来接龙，业绩增速将会下一个台阶。

这也就是为什么恒瑞现在就在暴跌，主要逻辑之一就是市场已经在反应这个悲观预期。

由此我们也要知道，基本面的表现不仅仅是当下，更有可能是市场在预期未来基本面的边际转差。

四、恒瑞当前面临的最大问题在于国际化路不通。

2020年，国外收入仅7.58亿元，占比总营收277.35亿的2.7%。

可以想象一家创新药龙头，海外战略暂无建树，国内面临集采和没有PD-1量级的大单品承接的大背景下，恒瑞将面临多大的业绩增长压力。

虽然恒瑞也期望未来十年海外销售占比超过40%，创新药能够用占比80%以上，但要知道海外临床成本是国内的5-10倍，按照恒瑞每年20-30%的营收增长很难满足如此之大的研发投入，后续的“烧钱”估计也是免不了了。

所以，目前恒瑞国际化道路走的艰难，出海之路，困难重重。

但总的来说，恒瑞还是一家非常优质的企业。至于股价不给力，更多的原因是在于企业没有新的业绩增长点，再加上集采限制了企业利润的释放，以及海外拓展的失利，市场对企业没有太大的信心。

不管怎么说，中国创新药还处在黄金成长时代，2015年-2019年，中国创新药行业市场规模从1137亿美元增长到1325亿美元，年复合增长率为17.9%，远超于全球的平均增速。

而且医疗未被满足的需求也一直存在，细分领域总存在创新研发的必要。

中长期来看，恒瑞公司国内创新药研发管线丰富，基本形成每年都有创新药申请临床，每1-2年都有创新药上市的良性发展态势。

那么随着国内创新药行业的逐步发展，以及恒瑞海外市场的突破等，未来的收入和利润还有望大幅提升。

所以，随着时间的推移，恒瑞的投资逻辑还是会发生变化，一旦未来在这些方向有所突破，都会成为后期业绩的增长点。

当然，还有再度出山的恒瑞医药创始人孙飘扬，是否能够带领恒瑞重振雄风，我们拭目以待吧。