同业存单

本期关注：2月，货币政策上，MLF平价续作，但5年期LPR利率下调25bp，降幅超出市场预期，LPR下调后紧跟着多家中小银行宣布调降存款利率，市场预期年内存款利率将进一步调降，1年期股份行同业存单利率下行至2.25%。如何看待3月同业存单利率走势？

从资金面来看，3月地方债计划发行规模边际上升，国债到期量超8000亿元，但单期发行规模未明显放量，政府债供给对资金面的扰动有限。同时3月是财政支出大月，在去年年末新增1万亿国债发行过后，预计3月财政支出对流动性的回补规模可能超过1万亿元（2019-2023年同期的均值约8400亿元）。在当前流动性并未收紧的背景下，同业存单当前信用利差偏高，同业存单有相对配置价值。

需求方面，理财+基金+货基三类资管机构为同业存单的传统配置户，2月三类资管户微增同业存单，2月理财资金回流但仅小幅增持同业存单，3月理财通常会季节性卖出存单，基金承接能力是3月存单走势的关键。

供给方面，总量上， 3月同业存单到期量为28723亿元，发行压力较大。期限上，2月除大行外各类型银行同业存单发行期限基本高于历史水平，发行期限较1月进一步拉长，市场一级情绪较好。

综上，在当前流动性并未收紧的背景下，同业存单当前信用利差偏高，同业存单性价比优于利率债但略差于信用债。3月理财增持债券规模或季节性下降，1Y-3M同业存单利差有收窄压力，基金承接能力是3月存单走势的关键，考虑到同业存单曲线已经非常平坦，且短久期同业存单风险权重偏低，短久期同业存单有较好相对价值和较强防御属性。

上周流动性：3月11日-3月15日公开市场操作净回笼1050亿元，R007均值为1.99%，高于7天逆回购利率19bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.27%，低于1年期MLF利率23bp，隔夜回购占比均值为88.87%，低于90%的警戒线；信用债净融资为正。

央行操作和市场前瞻：本周逆回购到期500亿元， NCD到期7257.5亿元。本周国债计划发行4只，发行额3330亿元，净融资额1970.4亿元，较3月11日-3月15日上升2773亿元；本周地方债计划发行32只，发行额1657.74亿元，净融资额260.86亿元，较3月11日-3月15日下降816.52亿元；本周政金债计划发行0只，净融资额-258亿元，较3月11日-3月15日下降608亿元。

一、 同业存单走势回顾2月，基本面延续弱修复，货币政策上，MLF平价续作，但5年期LPR利率下调25bp，降幅超出市场预期，LPR下调后紧跟着多家中小银行宣布调降存款利率，市场预期年内存款利率将进一步调降，1年期股份行同业存单利率下行至2.25%。

二、同业存单需求分析 需求方面，CFETS公布的二级交易数据显示，2月农商行净买入同业存单1945亿元，环比减少683亿元，大行与政策性银行同业存单配置量维持高位，2月净买入1222亿元，环比减少740亿元。资管类产品同业存单微增185亿，货基净卖出同业存单404亿元，理财净买入同业存单601亿元。 从历史数据来看，理财+基金+货基三类资管机构为同业存单的传统配置户，其对同业存单的配置力度与同业存单的收益率存在一定的负相关性，表现为若三类资管户大幅加仓同业存单，通常同业存单仍处于下行通道，而当三类资管户大幅减仓同业存单，则同业存单可能存在一定的上行风险，当前三类资管户微增同业存单，2月理财资金回流但仅小幅增持同业存单，3月理财通常会季节性卖出存单，基金承接能力是3月存单走势的关键。 理财在二级市场是同业存单的净买入方，其对同业存单期限利差的影响较大，理财偏好3M的短久期存单，其净买入量增大时对应1Y-3M同业存单利差的走阔，反之收窄。3月理财增持债券规模或季节性下降， 1Y-3M同业存单利差趋于收窄，考虑到同业存单曲线已经非常平坦，且短久期同业存单风险权重偏低，短久期同业存单有相对价值。

同业存单的发行达成率=同业存单计划发行总额/实际发行总额，按银行类型分别计算2019年1月至今，国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行和农村商业银行的同业存单发行达成率。国有商业银行发行达成率波动极小，几乎都在99%以上，不受市场波动影响；股份行同业存单发行达成率在85%-97%区间内震荡，波动较小，平均为92.12%；城商银同业存单发行达成率平均为79.78%，且波动较大，极易受市场环境影响；农商行同业存单发行达成率在70%-85%区间内波动，平均为87%。 从历史经验来看，同业存单发行达成率通常可以视作市场配置同业存单的情绪指标，在市场情绪悲观时，同业存单一级市场配置需求减弱，导致同业存单发行达成率走低，特别对于城商行同业存单来说，规律尤为明显，2月城商行同业存单发行达成率幅回升至84.25%附近，高于历史均值水平79.78%，农商行、股份行同业存单发行达成率分别为94%、94.7%，均高于历史均值。从各类型机构发行达成率来看，市场对同业存单的配置需求持续恢复。 分期限来看，1年期同业存单发行达成率迅速回升至至93.6%（历史均值88%），9个月期同业存单发行达成率升至93.5%（历史均值81.8%），同业存单一级市场迅速回暖，长期品种需求较强。

三、同业存单供给分析 供给方面，总量上，2023年2月银行同业存单到期规模18217亿元，当月同业存单发行量20876亿元，当月净融资2659亿元；通常来看，同业存单净融资量较低的月份，同业存单的信用利差趋于收窄，净融资量较大的月份，同业存单信用利差趋于走阔。2024年3月同业存单到期量为28723亿元，发行压力较大。 期限上，2月大行同业存单发行期限升至8.87月（历史均值9.14月），股份行发行期限上升至8.53月（历史平均7.98月），城商行、农商行发行期限分别为6.57月（历史平均6.41月）和5.98月（历史均值5.9月），除大行外各类型银行同业存单发行期限基本高于历史水平，发行期限较1月进一步拉长。结构上，2月1年期同业存单发行占比较上月上升5.2%至35.4%，6个月期以下短期险同业存单占比普遍下降。

四、3月融资需求对同业存单利空 6个月期国股转贴票据与6个月期股份制银行同业存单利差高位回落，反映出融资需求有所恢复。票据利率高频体现融资需求强弱，同业存单利率通过银行流动性缺口，间接受融资需求强弱影响。 从票据利率来看，3月为传统的信贷大月，信贷规模较2月季节性上行，根据2019至2023年的数据，3月信贷规模（剔除票据融资和非银贷款）的均值为29691亿元，较2月均值上升19621亿元。考虑到当前6M票据利率与OMO利差已处于季节性低位，3月地方债发行边际提速，也就拉动融资需求，6M票据中枢大概率高于2月水平，3月融资需求对同业存单偏利空。

五、当前流动性下同业存单信用利差偏高 2月资金面平稳宽松，大行日均资金净融出规模为3.2万亿元，虽然较1月有所回落，但仍处于2021年以来的81%分位数水平，具体来看，DR007中枢为1.86%，与1月基本持平，R007中枢为2.03%，较1月下降20bp；同时，2月资金价格的波动明显小于往年同期。 展望3月资金面， 3月是信贷大月、财政支出大月，地方债计划发行规模边际上升，国债到期量超8000亿元，但单期发行规模未明显放量，政府债供给对资金面的扰动有限。同时3月是财政支出大月，在去年年末新增1万亿国债发行过后，今年1月财政存款为5.6万亿元（2019-2023年同期的均值为4.5万亿元），预计3月财政支出对流动性的回补规模可能超过1万亿元（2019-2023年同期的均值约8400亿元）。在货币政策基调未改的背景下，央行仍将兼顾流动性合理充裕和防空转诉求，预计DR007月度中枢落于1.8%-1.9%区间，在尚未降息的条件下，资金价格难以进一步下行，在当前流动性并未收紧的背景下，同业存单当前信用利差偏高，同业存单有相对配置价值。

六、后市展望 从资产比价来看，1年期股份制银行同业存单本质上仍然是高等级信用债，因此其走势与1年期AAA中短期票据相同，1年期AAA中短期票据与1年期股份制银行同业存单利率均受流动性溢价影响，1年期AAA中短期票据利率大部分时间高于1年期股份制银行同业存单利率，2017年至今利差均值10bp，当前利差7bp，同类资产比价来看，当前1年期股份制银行同业存单性价比优于利率债但差于信用债。 从资金面来看，3月是信贷大月、财政支出大月，地方债计划发行规模边际上升，国债到期量超8000亿元，但单期发行规模未明显放量，政府债供给对资金面的扰动有限。同时3月是财政支出大月，在去年年末新增1万亿国债发行过后，今年1月财政存款为5.6万亿元（2019-2023年同期的均值为4.5万亿元），预计3月财政支出对流动性的回补规模可能超过1万亿元（2019-2023年同期的均值约8400亿元）。在当前流动性并未收紧的背景下，同业存单当前信用利差偏高，同业存单有相对配置价值。 从融资需求来看，3月信贷规模较2月季节性上行，根据2019至2023年的数据，3月信贷规模（剔除票据融资和非银贷款）的均值为29691亿元，较2月均值上升19621亿元。考虑到当前6M票据利率与OMO利差已处于季节性低位，3月地方债发行边际提速，也就拉动融资需求，6M票据中枢大概率高于2月水平，3月融资需求对同业存单偏利空。 需求方面，从历史数据来看，理财+基金+货基三类资管机构为同业存单的传统配置户，其对同业存单的配置力度与同业存单的收益率存在一定的负相关性，表现为若三类资管户大幅加仓同业存单，通常同业存单仍处于下行通道，而当三类资管户大幅减仓同业存单，则同业存单可能存在一定的上行风险，当前三类资管户微增同业存单，2月理财资金回流但仅小幅增持同业存单，3月理财通常会季节性卖出存单，基金承接能力是3月存单走势的关键。 供给方面，总量上，2023年2月银行同业存单到期规模18217亿元，当月同业存单发行量20876亿元，当月净融资2659亿元；通常来看，同业存单净融资量较低的月份，同业存单的信用利差趋于收窄，净融资量较大的月份，同业存单信用利差趋于走阔。2024年3月同业存单到期量为28723亿元，发行压力较大。期限上，2月除大行外各类型银行同业存单发行期限基本高于历史水平，发行期限较1月进一步拉长，市场一级情绪活跃。 综上，在当前流动性并未收紧的背景下，同业存单当前信用利差偏高，同业存单性价比优于利率债但略差于信用债。3月理财增持债券规模或季节性下降，1Y-3M同业存单利差有收窄压力，基金承接能力是3月存单走势的关键，考虑到同业存单曲线已经非常平坦，且短久期同业存单风险权重偏低，短久期同业存单有相对价值。

七、本周市场前瞻 央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期500亿元， NCD到期7257.50亿元。 本周债券发行计划： 本周国债计划发行4只，发行额3330亿，净融资额1970.4亿，较3月11日-3月15日上升2773亿；本周地方债计划发行32只，发行额1657.74亿，净融资额260.86亿，较3月11日-3月15日下降816.52亿；本周政金债计划发行0只，净融资额-258亿，较3月11日-3月15日下降608亿。 本周关注事件：本周重点关注中国1-2月社零、工增、固投数据，3月LPR利率。

八、上周市场回顾 1、公开市场操作和货币市场流动性 3月11日-3月15日央行公开市场共投放4260亿元，到期5310亿元，净回笼1050亿元。其中，逆回购投放390亿元，到期500亿元。MLF投放3870亿元，到期4810亿元。截止3月15日，共有390亿逆回购未到期。 从利率水平来看， 3月15日DR001收于1.76%，较3月8日上行4.14bp；DR007收于1.9%，较3月8日上行3.33bp，上周质押式回购成交规模合计357489.6亿，日均51069.94亿，其中，隔夜回购成交占比均值为89%。同业存单方面，3月15日3个月股份制行NCD利率收于2.17%，较3月8日上行3.73bp；1年期股份制行NCD利率收于2.29%，较3月8日上行0.38bp；利率互换方面 ，3月15日最活跃的两大品种：1Y FR007收于1.97%，较前一周末上行3.5bp；1Y SHIBOR3M收于2.16%，较前一周末上行3.38bp。 从货币市场利率曲线形态来看， 21D、1M资金利率有所上涨，长端下降，陡峭程度走缓。 从流动性分层来看，流动性分层缓解。3月11日-3月15日R001与DR001利差平均为10.73bps，较3月4日-3月8日下降1.8bps；3月11日-3月15日R007与DR007利差平均为11.14bps，较3月4日-3月8日下降5.2bps。

2、债券市场走势回顾 上周债市震荡偏弱。周一至周二，股市走强，风险偏好回暖，市场传言部分省联社限制长债买入，债市止盈盘较强，债市整体回调，10年国债利率、30年国债利率分别上行约7bp、10bp至2.35%、2.54%，前期超涨的30年国债回调幅度更大。周中，央行逆回购单日投放量仅为30亿元，媒体报道央行可能降息降准并增加PSL，杭州放开二手房限购，中债市场情绪一般，10年国债利率、30年国债利率分别收于2.34%、2.53%。临近周末，央行平价缩量续作MLF，社融数据偏弱， 10年国债利率、30年国债利率分别收于2.32%、2.51%，较上周末分别上行约4bp、7bp。 从利率水平来看， 3月15日1年期国债收于1.83%，较3月8日上升8bps；3年期国债收于2.13%，较3月8日上升3.7bps；5年期国债收于2.24%，较3月8日上升3.39bps；10年期国债收于2.32%，较3月8日上升3.75bps。1年期国开债收于1.91%，较3月8日上升7.58bps；10年期国开债收于2.44%，较3月8日上升5.52bps。 从曲线形态和期限利差来看， 3月15日10年期国债与1年期国债利差为48.75bps，较3月8日收窄4.25bps；3月15日10年期国债与5年期国债利差为7.72bps，较3月8日走扩0.36bps。 从隐含税率来看， 3月15日10年期国开债隐含税率为4.94%，较3月8日上升0.63个百分点；5年期国开债隐含税率为4.19%，较3月8日上升1.7个百分点。 从利率衍生品走势来看， 1年期IRS-Repo收于1.97%,较3月4日-8日变动3bps，5年期IRS-Repo收于2.16%，较3月4日-8日变动3bps；T2406收于103.855，较3月4日-8日变动-0.2元；TF2406收于102.87，较3月4日-8日变动-0.11元。 从中美利差来看，3月14日Shibor3M与Libor3M利差为-343.02bps，较3月8日下降0.77bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-194.75bps，较3月8日下降14bps。 从债券发行来看，3月11-3月15日国债发行2620亿元，到期 3422.6亿元，净融资 -802.6亿元；地方债发行1585.33亿元，到期 507.94亿元，净融资 1077.39亿元；政金债发行1080亿元，到期 730亿元，净融资 350亿元；信用债发行3702亿元，到期 3182.44亿元，净融资 519.55亿元。

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