很难想象中小基金这两年生存环境逼仄成了这副模样。

北信瑞丰被传拖欠工资，江信基金一天之内离任5位高管，淳厚基金的董事会玩「消失」，九泰基金两层办公楼退掉了一层。更要命的是，业绩亏起来能数以千万计。

有支撑不下去的，寻求股东增资输血，找不到股东输血的，股权被挂上淘宝，多次流拍都没有人要。

这可是老百姓的钱袋子，曾经一牌难求，天生主角脸的公募基金啊。有观点称，这是因为一些国资股东认为应当聚焦主业，剥离不具备发展潜力的非优势业务。

不论原因如何，面对股东可能即将放弃输血，降费带来的收入下滑的残酷现实，不少中小公募首先需要学会自我造血。而一些人给出的造血方式，则是寄托于利润微薄的债券基金。

掉入债券赌局

行业里如今能看到的最直观的自救方式就是赌债。拉开过去三年纯债基金排名的目录，位于前十名的无一例外都是中小公募。

做债要做得妖娆，无外乎三种方式：信用下沉、增加杠杆、拉长久期。

比如西域债王司马义买买提能红得发紫，就是因为他过去一边在城投债下沉，一边上杠杆，令纯债基金做出了堪比股票基金的收益率。

2022年Q4到2023年Q3，东兴兴瑞前五大持仓清一色高票面利率的城投债。去年三季度，票息高的能达到7%，而城投债ETF重仓债票息只有4%-5%左右，五大重仓债找不到一个3A评级，主打一个信用下沉。

去年年底，他又风骚撤离城投债，把前三大重仓换成同业存单稳了一把后就再也没有集中城投的操作。

由于公募债基可以加杠杆，开放式债基可以加到140%，封闭式债基可以加到200%。而东兴兴瑞在集中城投债做下沉的几个季度，平均杠杆率在140%以上。

可想而知，凶悍手法带来业绩爆发，几只产品被散户爆买，规模快速扩张，东兴基金顺势扭亏为盈。东兴基金402.79亿规模，司马义买买提一个人占了313亿。

除了东兴基金，三只东方基金债基出人意料的组团霸榜。去年周思越的东方区域发展就霸过股基的榜，他最大的特点，是每个季度只梭哈一个行业。而东方固收投资部总经理吴萍萍也以交易出名，擅长在信用债里做波段，今年城投债比重不小。

2024年，长债收益率不断下行，丝毫没有劝退做多力量，不少债基拉长了久期。直到8月5日，小作文称央妈指导大行卖债，8月7日，四家农商行涉嫌操纵市场、利益输送，长债迎来一波回调。

而这场风波，也波及到了部分纯债基金。

今年纯债排第一的华泰保兴安悦，在8月5日-8月12日的长债回调中，回撤在纯债基金前三。华泰保兴安悦一季度持仓76.72%都是30年国债，二季度基金经理陈祺伟狂减510万张「23附息国债23」，减完后长债比重依然不小，在长债回调中受了不小的影响。

陈祺伟在一季报坦白增持中长期国债后，中报又称增持中长期国开债，并对利率债进行波段操作。

民生固收首席谭逸鸣发现，二季度中长债纯债基金继续拉久期，利率债15-10年政金债、20-30年国债增加，城投债江浙沪比重下降，云贵川比重增加，3年以下信用债减少，3年-5年信用债增加，今年以来个别纯债基金开始重仓超长信用债[1]。

有赌性强的，上半年火出圈的弘毅远方中短债，疑似风格漂移追逐长债（短债基金合同有20%仓位没有久期限制），光4月25日一天，就捏碎了68个蛋，几乎抹平了年后的涨幅。

通过对过去三年的纯债冠军和今年的纯债冠军的操作观察，不难得出一个结论，要想成为中国债王，去年先在城投债信用下沉，然后今年上半年狂拉久期。

那公募基金有这么多产品，中小公募为什么偏偏就瞄准利润微薄的债基呢？

为什么入这局

中小公募完成自救的方式可以大搞权益，培养明星，甚至发力ETF，但这些现在都不如债券能上量。

当目送长城短债、德邦短债、中信保诚稳达、国金惠盈纯债等债基一个个被捧上神坛，有一种去年同期国金量化多因子、金元顺安元启等微盘股基金换皮的既视感。

中小公募只要抓住市场风口，有几只业绩爆炸的产品被人们记住，即使不具备渠道优势也可以发出媲美头部大厂规模的产品，在行业愈发紧缩的环境下赢得与大厂的换位之争。

说的悲观一些，中小公募未必是被动掉入债券赌局，而是残酷环境下的主动选择。

依据Wind数据，今年以来债券型基金发行份额占全市场81.29%，股票型基金和混合型基金加起来也只有16.1%，债基是公募的最大Beta，细心的人会发现，债券自媒体数量多了，流量也暴涨。

对于中小基金公司来说，相比打造网红股基已没有打造网红债基来的有性价比。一来是权益基金卖不出去，二来是就算卖出去也靠的是基金经理，规模只和基金经理走，不和基金公司走。

今年发行规模40亿以上有65只产品，全部都是债基。销量最好的三只——安信长鑫增强A、泰康稳健双利A以及中信保诚中债0-3年政金债，都是中小基金公司出品。虽说很多产品机构认购占大头，但不得不承认，只有债基发的出来，只有债基卖的出去，这就是债基的时代。

像诺安、前海开源、睿远、中庚、中邮创业这些以权益见长的基金公司，今年均没有发出新基金。

丘栋荣离开中庚，范妍离职圆信永丰，小公募越来越留不住优质权益基金经理。基民对赛道选手审美疲劳，就算有意推周思越，也很难像曾经蔡嵩松令基民刻骨铭心。就连大名鼎鼎的交易天才缪玮彬，今年也遇到了瓶颈。

那中小公募为什么不布局经常活跃在头条热搜ETF赛道？

事实上，除了华泰柏瑞这种天选之子，较早布局300ETF，其他中小公募丢掉先发优势，就意味着永远失去机会。有一家主动放弃ETF的公募人士告诉远川：「ETF业务前期IT基建投入要大几千万，后期营销投入巨大，还要跟券商强绑定，对小基金公司来说，投入产出根本算不平。」

ETF对中小公司来讲，不是收入是投入，所以从产品选择层面来看，中小公募只剩下了债基这一条道路。

就比如散户追捧的东兴基金，还有发出数个网红债基，从2019年的36.2亿规模暴增至532.06亿的蜂巢基金，以及在固收领域植根已久、债券规模飙至公募第七，逐渐远离中小公募的永赢基金，和今年中报净利润大增70%的鑫元基金。

因此，虽然债基不是一个利润上很性感的品种，但确实给部分中小公募带来了一张看上去还挺可观的财报。

只是，即使中小公募可以依托债基享受逆势扩张，走出一时的困境，但对于他们来说，长期的麻烦仍在路上，还远未到苦尽甘来的时候。

一场危机预演

最近信用债持续下跌，人人趋之若鹜的债基迎来赎回潮，赎回的主力是机构。

据一份代销数据，8月26日-8月27日，光一家平台债基就被赎回了百亿之多[4]。在某互联网基金平台上，机构占比近90%的某债基位列减仓榜第一，赎回前10名有6只中小基金公司的网红债基。

抛开东兴兴瑞这种个例，大部分网红债基里，存在巨量机构投资者，这部分很大程度上是银行委外、理财委外、保险资金。

依据中信明明团队的统计，今年二季度，保险机构持有公募余额1.70万亿，银行理财持有公募余额1.1万亿，商业银行持有债基和货基总规模或在8-9万亿元[2]。

商业银行与理财子投资公募债基，主要是因为监管约束了他们风险下沉，而公募基金可以通过灵活加杠杆和适当的信用下沉增厚收益，而且大部分公募债基支持灵活申赎，通过投资公募也可以合理节税，相较于银行自营部门，公募也相对有更高的投研实力。

银行理财因为4月手工补息叫停，现金管理类产品收益率下降，对公募基金疯狂加配，二季度持有公募规模相比年初增长了5000亿元，理财前十大持仓的公募基金共1292只中，债基占了50%[3]。所以市场传言，这波债基赎回潮与理财撤离有关。

本轮债市调整原因有很多，有对债市违规行为的监管加强，有8月政府债券发行节奏加快带来债券供给的增加，也有信用债的市场流动性紧张，以及转债暴跌的情绪蔓延。

当然最本质的原因是因为过去债券投资者投资行为的趋同，在遇到可能发生的流动性危机前，有些机敏的机构投资者选择提前落袋。

这就导致，中小基金公司用一些激进手法打造的网红债基，看似规模巨大，流量满满，但他们的底牌几乎都在机构投资手里，一遇到风吹草动，数十亿的赎回，就算百亿体量的网红债基都能在几天之内被赎成一具干枯的躯壳。

中小公募把AUM暴露在债市，甚至是少数机构投资者身上，本身不是一个健康的指标。毕竟连股东都未必想对他们的未来负责，何况是未必耐心的负债端呢？

本轮债市调整已平复过去，但对中小公募来说更像是一场危机预演。相比债市的短暂回调，等待他们的是更漫长的行业寒冬。他们没能在最黄金的繁花时代成长为家底丰厚的头部，如今行业面临史无前例的残酷出清，又有几个人真的能等到黎明？