分拆破障？

作者：郑敏芳

编辑：松壑

2025年深交所受理的首单IPO项目出炉。

日前，华润新能源控股有限公司（下称“华润新能源”）向深交所递交的主板IPO申请获得受理。

华润新能源主营风力发电项目，2024年前三季度收入、归母净利润分别达到171.5亿元、62.13亿元。

作为深交所开年受理首单，围绕在华润新能源身上有着两大特殊性：

一是华润新能源计划募资245亿元，这将刷新深交所的IPO募资记录，有望成为深市“募资王”；

二是华润新能源的上市突破了《上市公司分拆规则（试行）》（下称“分拆办法”）的红线。

华润新能源的母公司系华润电力（0836.HK），此次IPO构成分拆上市。

2023年，华润新能源的归母净利润为62.13亿元，占华润电力的比例超过8成，这已经突破分拆办法中“子公司净利润占母公司比例不得超过50%”红线。

“募资规模+分拆“让华润新能源成为中国资本市场最大的一起分拆项目。

华润新能源此番IPO能否突破分拆要求，正受到关注。

01

深市的新“募资王”

华润新能源计划发行不超过155.69亿股，以募集245亿元。

如此规模达成，则将刷新深交所IPO募资额记录。

目前深交所史上只有金龙鱼（300999.SZ）、中国广核（003816.SZ）2家公司的IPO募资额超过百亿，分别为139亿元、135亿元。

华润新能源还是目前在审项目中第二单超百亿的IPO项目。

截至3月19日，A股230单在审的IPO项目中，只有两大新能源电力龙头——华电新能源集团股份有限公司（下称“华电新能”）、华润新能源的募资规模超过百亿。

和华润新能源相似，华电新能同样主营风力和光伏电站，2023年收入、归母净利润分别达到295.68亿元、96.08亿元。

作为上交所主板项目，华电新能的募资额高达300亿元。

华润新能源此番获得受理，被业内视为监管层对于优质资产上市所释放的积极信号。

但这一切还需要观察IPO项目的后续推进过程。

华电新能的IPO耗时漫长。

早在2023年6月华电新能便顺利过会，但迄今已近2年仍未向证监会提交注册申请。

IPO进程放缓后，为了补充流动资金，华电新能2024年连发8笔债，合计募集了155.4亿元。

02

能否破障分拆限制

作为华润新能源的母公司，华润电力持有100%的股权，是唯一股东。

为了推动华润新能源的上市，华润电力筹备许久。

早在2023年3月，华润电力就宣布筹划分拆华润新能源上市。

此番IPO特殊性还在于，华润新能源是全面注册制以来首家以注册地在中国香港的身份申报深交所上市的公司，属于红筹架构。

红筹企业申报境内IPO需要满足较高的门槛。

华润新能源选择的上市标准，系“最近一年营业收入不低于30亿元，且估值不低于200亿元”。

以募资额来看，华润新能源有望成为中国资本市场最大的一起分拆上市项目。在此之前A股最大的一起分拆项目系辽宁成大（600739.SH）分拆成大生物（688739.SH），后者募资额为45.82亿元。

单看收入规模，华润新能源在华润电力中占比有限。

华润新能源报告期年收入在200亿元左右，约占华润电力总收入的1/5。

但如果从利润来看，其撑起了华润电力的“半壁江山”。

2021年至2023年，归母净利润分别为64.51亿元、62.96亿元和82.8亿元，占华润电力的比例分别为439%、97%和82%。

这似乎已突破了分拆上市规则的要求。

据证监会2022年的分拆办法，上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆子公司的净利润不得超过归母净利润的50%。

虽然分拆办法未明确这是否对“港拆A”项目适用，但实操案例中确实出现过对此豁免的情形。

作为分拆办法后的首例“港拆A”上会项目，丘钛科技（1478.HK）分拆子公司昆山丘钛微电子科技股份有限公司（下称“丘钛微”）同样不满足分拆办法，但最终顺利过会并获得注册。

2021年，丘钛微的归母净利润为9.06亿元，占母公司丘钛科技的比例高达104.98%，显然已突破不超过50%的要求。

尽管丘钛微一路过关斩将获得监管首肯，但还是在去年11月主动撤回了注册申请，宣告单飞失败。

不过华润新能源之所以为华润电力贡献如此之高的利润，与后者的火电业务承压有关。

华润电力火力业务长期贡献了7成以上收入，是主要收入来源。

但受到先前煤炭涨价冲击，火电一度出现亏损，2022年净亏损达到25.82亿港元。

2023年以来，燃料成本有所下滑，这推动了华润电力的主业回暖。次年上半年，火电业务实现净利润27.15亿港元，同比增长近3倍。

随着火力发电的利润回温，预计华润新能源在母公司的利润占比有望下降。

03

补贴贡献3成收入

华润新能源的风力和光伏电站已覆盖全国30个省份，截至2024年9月末的发电项目并网装机容量高达2820.69万千瓦，占全国的份额为2.25%。

此番募资，华润新能源主要用于建设新能源相关的风电、光伏以及一体化储能等项目，整体装机容量达到717.5万千瓦。

风电是华润新能源主要收入来源。2022年至2024年前三季度分别创收170.57亿元、188.27亿元和147.82亿元，占比均在8成-9成。

不过这当中的一部分收入源自补贴。

2021年至2024年前三季度，华润新能源的可再生能源补贴收入分别为63.03亿元、63.32亿元、64.79亿元和49.1亿元，占总收入比重分别为36.79%、34.80%、31.59%和28.63%。

剔除补贴的影响后，华润新能源的利润规模大幅缩水，同期净利润分别为2.73亿元、1.26亿元、19.8亿元和14.39亿元。

这确实是新能源发电企业的普遍情况。

2020年至2022年，华电新能的可再生能源补贴收入分别达到85.47亿元、104.66亿元和110.14亿元，占收入的比重分别达到51.78%、48.3%和45.04%。

尽管可再生能源补贴提振了华润新能源的业绩，但固定资产开支产生的折旧摊销，同样对利润造成了较大冲击。

2024年前三季度，华润新能源的折旧摊销金额为56.7亿元，占成本的比例为8成。

剔除折旧摊销等非现金科目的影响，2024年前三季度华润新能源的息税折旧摊销前利润可达到150.26亿元。

若在此基础上剔除补贴的影响，则同期净利润可达到101.16亿元。

04

母公司“重金支持”

新能源发展过程中，企业需要投入大量的资金新建各类基础设施，这确实对资金有着较大程度的渴求。

除了可再生资源的补贴，华润新能源过往的发展离不开母公司华润电力的财务资助。

华润电力一直都在用“真金白银”支持华润新能源的的风电、光伏等电站建设。

2021年末，华润新能源向华润电力的借款余额一度达到312.03亿元，同期负债率达79.55%。

为了缓解华润新能源债务压力，华润电力对此进行了债转股。

2022年9月，华润新能源以129.15港元/股的价格向华润电力发行了3.6亿股股份，支付对价正是华润电力对华润新能源的375亿港元债权和90亿港元的现金。

这极大地减轻了华润新能源当时的债务压力。2022年末的负债率降至49.55%，降低了30个百分点。

这让华润新能源的负债结构优于同业。截至2023年末资产负债率为54.8%，低于同业均值8.43个百分点。

在A股一级市场略显冷清的当下，华润新能源的申报上市能否向市场释放更多积极信号，正受到期待。