一、 市场热切期盼看到的是一些具体的数字和投入方向，而目前发布的信息仍然是一些总纲、概要性的官方信息，与市场预期存在落差。 上周下跌的主要原因在于对具体数字的热切期盼暂时没有得到回应。了解中国发布政策惯例和常规的投资者知道，历来经济工作会议公告文稿只能讲大方向、大基调，不会提供具体总量数字和细节，这些信息通常在来年3月份两会上才公布。因此，尽管市场有些失望，但预计很快会消化这一情绪。 二、 短期内希望看到更加频繁及时的数据发布可能较难实现。这背后的原因可能是体制内权威人士并未得到授权提前沟通这些数字和投入方向。具体数字要等到明年3月的两会公布。 未来几周，一些海外财经媒体可能陆续报道中国相关财政赤字及具体投向的大致数字。目前体制内智囊对于明年总体财政规模理解接近于市场保守预期，如显性赤字率在3.8%~4.2%之间，总体扩张约2万亿发债规模，其中消费规模或许几千亿，占比仍不会太大。如果这些规模属实，那么距离打破通缩、一举回到良性循环还有较长时间。 2024年是一个认知深化之年，2025年是艰难探索之年。需要花费两年以上时间，通过试错评估再尝试，在社会民生反馈与认知进一步深化共同作用下凝聚共识，使力度到位、组合对头，到2026年及之后逐步走出通缩。 即使语调积极，也需清醒认识（政策）实际推出规模不足以一举打破通缩。因此提出“持久战”的概念，并持续关注边际变化。 2025年总体上中国经济政策仍处于调整和摸索期。如果说9月24日的政策转向源于对通缩认识深化及社会动态与地方运行压力，那么中央经济工作会议无疑延续了这一方向。我们预计明年总量政策有望扭转近两年货币和财政实质紧缩态势。目前实际利率水平高于所谓中性利率，这对于尝试去杠杆的高负债经济体不利，容易加重债务通缩螺旋，并阻止金融资源流入有效投资领域。明年总量政策方面会有更明显发力。同时，在结构方面，决策层尝试从投资端向消费和民生倾斜。 内生动能仍然脆弱，包括11月数据显示终端价格与工资下行螺旋已形成。广义财政增量约2万亿是否能稳住总需求，持谨慎态度。 回顾今年数据及2015-2018年的再通胀经验，总需求仍是关键问题。PPI在2016年下半年开始加速，与棚改货币化安置加速及出口好转相吻合，而供给侧产能调整则从2016年才逐步深化，去产能高峰期出现在2017年和2018年。要走出通缩循环，仅靠产能调整是不够的，因为短期内产能投资也是需求的一部分。 未来几年，中国经济可能需要超常规政策来打破路径依赖和思维定式，通过中央政府资产负债表支持地产企稳、改善社会福利，加快经济再平衡。这些措施如果逐步落地，将有助于打破当前通缩环境，实现中长期可持续发展，并暂时摆脱债务占GDP比重快速上升趋势。然而，这一过程任重道远，需要持续努力和探索。 三、 要实现可持续的上升行情，市场需要看到快速、精准、有力度且规模足够的刺激政策落地和执行。仅有口号式或精神上的鼓励和支持已远远不够。尽管政治局会议后发布的报告在情绪上可能有所提振，但要走出超过一两个月的行情，必须有实质性的具体政策出台。在未来的一两个月内，尤其是明年3月份两会之前，这种情况发生的概率较小。 三季度盈利表现非常糟糕，是过去13个季度中最差的一季。预计四季度将延续这一趋势。在基本面不断恶化、市场预期下调压力下，如果要保持市场稳定甚至向上，需要在6到12个月内看到强劲扭转信号。如果没有针对消费和房地产领域快、准、狠且规模足够大的措施出台，我们无法预判企业盈利增速触底反弹。 MSCI中国指数10倍左右的前瞻性市盈率是相对公平公正的估值，目前市场交易在这一点位。短期内口号式或精神上的政策宣布可能对情绪有一定提振作用，但总体来看不可持续。如果中国进入长期通缩环境，估值下调空间巨大。历史上MSCI中国指数估值低端边界一般在8倍甚至更低，当估值接近或低于8倍时，往往能看到强势政策反转信号。但如果通缩预期被认为是1-2年无法逆转甚至更长时间，则估值跌破8倍甚至更低也是可能的。 十年期国债收益率是一个重要参考指标。如果其稳定在2.5%以上水平，至少证明资本市场认为中国可以走出通缩并打赢反通缩战役，对中长期经济走势持相对乐观态度。然而，上周政治局会议和中央经济工作会议后十年期国债收益率迅速跌破2%，反映出口号层面的政策宣布对市场信心提振效应越来越低。因此，应关注每项具体措施落地后的十年期国债市场反应，以判断整体市场情绪和资金量变化。 四、 今年11月首次出现全球投资人明显资金流出现象，这符合我们的预期。从今年7月至9月间，中国股票仓位逐渐修复至历史区间中位，即接近平配或略微低配状态。目前为2-3个百分点低配状态。这种仓位配置进可攻退可守，如果基本面向好或重大利好政策出台，有空间进一步提升仓位；否则进一步降低仓位也有很大可能性。如果未来几周没有足够规模且具体执行落地的政策，资金进一步流出的风险仍然存在。同时，中美利差达到新高度，对全球投资人布局中国资产配置也是不利信号。 本周美联储将做出是否在12月再次降息的决议，我们预计此次会有25个基点（bps）的降息，并且明年上半年还会有4次每次25个基点的降息。因此，美国整体降息空间和通道尚未完全停止。在这样的环境下，我们仍然认为美国市场具有极高吸引力。此外，基于税收和监管环境放松等良好预期，美国股市行情普遍受益。短期内，这种状况对资金流入中国并不会产生明显帮助。 五、 美国新一届政府将在1月20日就任，将迅速宣布关税政策，但执行相对缓慢。尤其是针对中国的一些严苛关税政策，虽然宣布迅速，但执行过程中会采取阶段性方式。这些头条新闻层面的迅速宣布，会对市场投资信心和中国风险溢价 产生短期负面效果，甚至可能导致市场过度反应，然后逐步回归理性判断。 前三季度进出口贡献了中国实际GDP增长约24%。经过调整后，这一贡献度可能达35%左右，再考虑到出口收入传导至国内消费与投资，相对保守估计今年外需贡献了GDP增长50%以上。如果全球贸易景气度下降与关税冲击同时发生，将对中国提出较高要求。 有媒体报道通过人民币贬值来应对此类冲击，但决策层不会公开表明此态度，即使2018-2019年的贬值期间央行也未明确表示希望货币贬值，而是通过中间价干预。此外，由于当前产业链韧性增强，通过货币贬值需求未必如上一轮那么高。过度贬值可能引发资本外逃及加重国内产需不平衡，因此预计央行将管理人民币贬值幅度与节奏，到2024年底美元兑人民币汇率为7.6左右，相对于当前点位贬值约4%。 六、 2月至5月份上涨主要由全球投资者超低配仓位调整，以及美国、日本资本流出寻找栖息地所致。9月底至10月份上涨则因政策转向信号、美联储降息及人民币升值等外部环境变化共同作用。在此背景下，中国股市未来走势将取决于政策具体执行情况和国际资本流动趋势。 明年虽然整体趋势难有明显反转，但子行业表现会有所不同。投资机会主要集中在四大类：有效应对通缩、具备竞争力定价且成本改善和效率提升的公司；新兴增长的小子行业；具有海外增长机会的子行业；竞争格局改善带来的困境反转子行业。 2025年上半年贸易战、地产需求下降及强势美元将影响需求与信心，同时抢跑出口现象也会导致一季度需求环比下滑。因此，上半年建议选择供给侧改革或供应受限的行业，如水泥、钢铁、电解铝等，这些领域因供给限制而盈利提升。下半年经济刺激政策效果逐渐显现，加码可能性增加，加之美元走弱，对铜等大宗商品形成支撑。 风险提示： 股票和基金都有风险，投资需谨慎。本号主要是梳理一些知识点，以及自己投基之路上的感悟，看做个人笔记就好，公开主要是方便自己查询，也希望对他人产生那么一些帮助，不构成任何投资建议，所提的基金、股票也不作任何推荐。 另外，文章观点也只代表写文时的想法，可能对，也可能错，未来还可能改变