可能是因为目前A股披露2022年业绩的乳制品企业不多，这就显得天润乳业的成长能力较好。以2022年为例：

光明乳业营业收入同比下滑3.39%；

燕塘乳业营业收入同比下降5.52%；

但是天润乳业营业收入同比增长14.25。

再从近5年的营业收入平均增速看，天润乳业以19.77%的增速跑赢其他乳企。由于妙可蓝多产品以乳酪为主，因此它跟天润乳业可比性不大。考虑到伊利的年均增速为12.83%，体量较小的天润乳业，似乎更有成长性。那么：

天润乳业原来的收入增长是靠什么驱动的？

未来天润乳业的成长性会来自于哪里？

这些问题我们将从年报里找答案。

一、天润乳业收入增长，主要靠常温奶？

天润乳业的成长路径跟其他乳制品企业不太一样，它的低温奶占比越来越低，增长乏力；反倒是常温奶增长较快，占比越来越高。

这与优化业务结构的思路刚好相反。因为通常低温奶更加新鲜有营养，其毛利率比常温奶毛利率高，企业会增加低温奶的比重。阳光乳业在招股书里提到，低温奶售价是常温奶售价的1.5-2倍左右。天润乳业为什么会做出看似与“消费升级”相悖的选择呢？

⒈常温奶增长明显，但是利润率下滑

如下表所示，2018年到2022年期间，天润乳业的营业收入增长额为9.48亿元，其中常温乳制品贡献的增长额为7.83亿元，占比为82.59%。

与此同时，整体看公司各类产品的毛利率全部下滑。常温乳制品的毛利率从2018年的25.55降至16.07%，低温乳制品的毛利率从28.51降至20.96%，畜牧业产品低毛利从16.32降至10.89%。

因此，虽然天润乳业的产品结构调整显而易见，体现在常温乳制品收入增长明显，但是公司产品的盈利能力在下降。

⒉常温奶毛利率更低，公司为什么要推广？

2018年，低温乳制品占收入的比重为63%；

2022年，低温乳制品占收入的比重为42%。

2018年，常温乳制品占收入的比重为35%；

2022年，常温乳制品占收入的比重为63%。

再从两者的收入增速看：

常温乳制品的收入增速一直大于15%，遥遥领先于低温奶收入增速。为什么毛利率更低的常温奶，反倒增长更快呢？是因为低温奶收入增长乏力吗？天润乳业推广毛利率更低的常温奶，是不是在用利润换市场？

这可能跟公司在新疆的地理位置有关系，既是为了避开劣势，也是为了发挥优势。

天润乳业的低温乳制品受到销售半径的限制，为了扩大销售半径，公司需要推广常温奶。下图是天润乳业2017年销售收入构成的数据，当年酸奶占公司收入的67%；2018年公司产品构成中约60%为低温酸奶。

低温酸奶要卖到新疆以外，就需要冷链运输，这会增加运输费用增加成本；此外，天润通过提价产品售价来消化运输成本，那也得有个限度。现在酸奶竞争这么激烈，凭什么消费者就非得去买性价比不高的天润酸奶呢？

因此，大力推广毛利率较低的常温奶，也许是因为企业没有更好的选择。

同时，推广常温奶可以扬长避短，发挥天润乳业地处新疆的奶源优势。

当时在大柴旦买过当地的酸奶，让我直接怀疑平时喝的酸奶里面添加了很多添加剂，因为那酸奶真的好酸好酸，人家跟我说那是从格尔木运输过来的。后来在青海一路买了好多酸奶喝，口感好大概率是因为奶源好。

新疆同样有奶源优势，而天润乳业在天山南北地区有优质牧场，跟“新疆奶源”的标签捆绑，将常温奶卖向疆外，消费者也容易买单。

二、疆外收入增长较快，真的是利好吗？

从公司战略和销售数据看，公司一直在积极扩展疆外市场。或许这是利好。但是：

当新疆的天润在山东建生产基地卖牛奶，它还是来自新疆的天润吗？

它引以为豪的新疆奶源优势，还会存在吗？

跟当地的佳宝和得益相比，天润在山东生产基地的牛奶，卖点是什么？难道还要声称自己是“新疆奶源”？

⒈疆外成长性好，是不是因为规模小？

从营业收入区域构成看，疆内疆外收入贡献度一半一半。

2018年到2022年，天润乳业的营业收入一共增长了9.48亿元，其中疆内收入增长额为4.67亿元，贡献度为49.26%；疆外收入增长额为4.77亿元，贡献度为50.32%。考虑到常温乳制品一共增长了7.83亿，但是疆外市场一共增长了4.77亿，因此，疆内市场也贡献了常温奶的销售额增长。

从疆内疆外收入成长性看：

疆外收入增速一直高于疆内，近两年来疆外收入增速都大于25%，大约是疆内的两倍。2018年疆外收入5.57亿元，2022年疆外收入10.34亿元；2019年疆内收入为10.41亿元。2022年疆外的销售收入，约等于2019公司在疆内的销售收入。

本文前面提到将牛奶卖向疆外可以发挥公司的“新疆奶源”优势，这些数据就是证明。

⒉如何看待新疆天润在山东齐河建基地？

齐河县位于山东省德州市最南端，毗邻济南市。

2021年天润乳业与齐河人民政府签订协议，双方共同出资设立天润齐源乳品有限公司，合作项目包括乳制品加工、奶牛养殖及牧草种植以及乳品销售。如下图所示，根据公司公告，天润乳业提供的“生产和管理体系”，而奶源则来自于山东当地。

“公司与齐河县人民政府及醇源牧场有限公司签订《奶源优先供应合作协议》，能够保障乳品公司生产所需原料奶的正常供应”，醇源牧场位于齐河。在山东齐河收购山东的奶源，新疆的天润，还能靠“新疆”奶源优势卖牛奶吗？不是说用山东当地奶源生产的牛奶就不好，只是希望到时公司在山东基地的产品，别再营销什么“新疆奶源优势”了，我们山东乳业也很多好不好~谁的牛奶还不香呢？

三、买产品和买股票是两码事

有的公司产品好，但是不适合买股票；

有的公司股票好，但是不适合买产品。

我们从天润乳业的收入增长驱动因素看，常温奶以及疆外收入的增长，确实是拉动收入增长的关键驱动因素，并且以后它们还可能继续为公司贡献收入。不过这里面很多矛盾没法调和的。

低温奶营养价值更高，利润水平更高，但是天润乳业增长最快的是常温奶，低温奶增长缓慢。

新疆奶源优势的确是个优势，但是为了疆外收入增长，天润乳业要在山东用当地的奶源生产牛奶，这跟公司在年报里讲的“核心优势优势”“奶源优势”没有任何关系。我们平时在买牛奶的时候，也要看清奶源基地在哪里，就像号称“青海小西牛”的牛奶，其奶源由宁夏贡献了很大一部分。

最重要的是，当天润乳业在山东齐河养牛生产牛奶，那么，它跟当地的佳宝、得益、归一、以及全国性乳企蒙牛和伊利，又有什么区别呢？