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前不久，微软发公告将于2025年5月5日停止运营Skype。
微软曾于2013、2014年先后把国内外的MSN软件整合到Skype网络中，这个当年和腾讯QQ打得死去活来的通讯产品彻底宣告结束。
而腾讯也在近期宣告游戏业务的组织架构调整，从“赛马制度”转向“长青战略”。
游戏业务占到腾讯6000亿营收的近1/3，为什么会做出大动作的调整，是受到什么外部刺激、商业环境变化，还是政策要求？
在经历2021年反垄断和股价暴跌75%之后，进入人工智能时代，腾讯能否依靠原来的“流量+资本”再现辉煌？
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在我所有的投资中，腾讯是我研究最多的企业之一，中间有非常丰厚的收获，也有让人沮丧的打击。
我认识腾讯是在1999年开始，中间历经三个阶段，1999年~2006年作为使用者；2007年~2016年作为合作者；2016年至今作为投资者。
身份的转变，带给我很多的思考和成长，在今年腾讯年会上，有一句话很让人心动——目标是重回700。
二十年前，腾讯总裁刘炽平总结腾讯的核心竞争力是流量+资本。
围绕这两个核心竞争力构筑的护城河，腾讯开启了三轮大幅度增长。
但这个世界上没有铁打的护城河，二十年后，腾讯的长青战略转型本质上是从“流量驱动”到“内容驱动”的适应性调整。
我们用巴菲特著名的护城河理论，来对腾讯做一个企业定性分析，大家也可以参考对自己企业做一个分析。
护城河理论的分析框架有四个标准：
1. 无形资产护城河。
2. 转换成本护城河。
3. 网络效应护城河。
4. 成本优势护城河。
腾讯游戏从“赛马制度”转向“长青战略”的决策，就是在外部环境变化、商业竞争压力及内部资源优化需求，共同作用的结果。
一、无形资产护城河。
在品牌与专利上：腾讯通过微信、QQ两大国民级应用积累了品牌认知度，在游戏、视频、音乐、文学等领域拥有过独家版权资源（《英雄联盟》、《王者荣耀》、周杰伦音乐版权）形成了高壁垒的无形资产。
在政府授权与内容生态上：腾讯拥有网络游戏版号、支付牌照等资质，通过投资阅文集团、腾讯音乐构建的内容IP库，巩固了在文娱领域的垄断地位。
二、转换成本护城河。
在社交关系链的绑定上，微信和QQ的社交关系链、微信支付与用户生活场景（如健康码、小程序）都有着深度绑定，用户迁移成本极高。
更换社交平台，就等同于重新建立社交网络，金融账户迁移也涉及复杂的流程。
三、网络效应护城河
在用户规模与生态闭环上：微信月活超13亿，QQ超5亿，形成“IM+封闭社交+内容分发”的超级平台。
用户越多，平台价值越大，例如小程序开发者依赖微信流量，用户依赖小程序服务，形成双向增强效应。
在游戏与内容协同上：通过社交平台导流游戏用户（如《王者荣耀》），同时游戏内社交功能反哺平台活跃度。
四、成本优势护城河。
在规模经济与投资布局上：腾讯通过海量用户摊薄服务器、研发等固定成本，在游戏、云服务等领域通过大规模采购降低边际成本，腾讯云就是依托集团资源实现低成本扩张。
雷军说当年米聊输给微信，很重要的原因就在微信有QQ大量的服务器支持，作为新产品的米聊没有这么多服务器，导致经常宕机，用户也自然流失。
在数据与算法优化上：腾讯有庞大的用户数据，基于用户行为的精准广告投放和游戏匹配算法，提升变现效率，降低获客成本。
03
基于腾讯这四个护城河，我们在2016、2018年加码买入腾讯，但是2021年的反垄断给腾讯护城河带来了巨大的冲击。
1、无形资产被削弱。
版权垄断瓦解：国家责令腾讯音乐解除独家版权，失去周杰伦等核心音乐IP的独占性，削弱内容壁垒。
同时，投资扩张受限，反垄断限制资本无序扩张，腾讯全部减持京东、美团等战略投资，削弱“流量+资本”生态协同能力。
2021年，市场监管总局对腾讯未依法申报的44起并购案处以顶格罚款，并要求解除部分交易（如音乐独家版权）。
这限制了其通过并购巩固生态壁垒的能力，被迫通过分红的形式退出京东、美团，减持Sea Limited等。
2、网络效应分流。
抖音、快手等短视频平台分流用户时长，削弱微信的流量中枢地位，广告和游戏业务增速放缓。
3、监管合规成本上升。
数据安全法、未成年人防沉迷等政策增加运营成本，游戏业务需要投入更多资源适配监管要求。
4、转换成本降低。
反垄断政策要求平台开放互联互通，削弱了封闭性优势。
一个典型例子，就是外部链接的开放。
微信此前一直封禁淘宝、抖音的外链，在政策影响下，微信逐步开放外部内容分享，用户跨平台使用成本降低，社交关系链的独占性被稀释。
我当年写了文章对比分析美国针对微软、AT&T等公司反垄断措施。现在回头来看，我对政策力度和腾讯护城河受到的冲击认识不够。
2022年，腾讯营收出现上市以来首次负增长，叠加腾讯持股40%的南非大股东万亿减持，股价下跌75%，我没有很好的做好风险防范，回吐了大部分的浮动盈利，也一度对腾讯失去了信仰。
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在反垄断之后，腾讯开始了一系列的变革，把企业的核心优势“流量垄断”转向“技术+生态+合规”的多维壁垒。
从2022年一直到现在，这样的变革还在持续。
像“赛马制度”在腾讯发展前二十年起到了巨大作用，像微信就是腾讯内部四个团队竞争的结果；《王者荣耀》也是在内部击败《全民超神》成为国民级游戏。
但是，赛马模式属于自下而上的竞争，适合应对行业的中小变化，弊端是导致资源分散、项目同质化。
例如腾讯同时开发《和平精英》和《使命召唤手游》造成内部资源消耗，近年来也未诞生现象级新游。
在反垄断后，我关注腾讯做了一系列的调整，这些调整不只是重构了腾讯的护城河，也值得我们企业家借鉴。
从“垄断壁垒”到“生态韧性”，通过技术（AI、云计算）和内容（独立音乐人、短剧）创新，减少对单一资源的依赖。
从“流量变现”到“产业赋能”，B端企业服务与C端社交娱乐并重，拓宽护城河维度。
从“资本扩张”到“内生增长”，通过组织架构调整（CSIG独立运营）和研发投入（年研发经费超1000亿元），强化内生竞争力。
像腾讯游戏收入占比，从十年前2014年的46.2%下降到2024年的30%，但体量仍有2000亿。
腾讯针对游戏业务，把组织架构调整为“五大垂直工作室+技术中台”模式，天美工作室重组后，工作室数量从13个缩减至4个，集中资源于核心项目。
游戏引擎（QuickSilver）、AI生成工具（关卡设计效率提升60%）、反作弊系统（误封率降至0.01%）等中台能力复用，使新游戏开发成本降低40%，生命周期维护成本下降55%。
成立的AI原生应用事业部，打破传统产品经理-工程师二元结构，建立"场景科学家+模型工程师+用户体验官"的三角协同体系，研发周期缩短30%。
最近我在玩的《三角洲行动》借助AI生成工具，地图更新频率从月更提升至周更，数据显示玩家留存率提高22%。
在《和平精英》接入DeepSeek后，与非玩家角色NPC交互响应速度达毫秒级，支持亿级并发请求。
这种技术融合不仅提升用户体验，更将3D资产制作时间缩短至分钟级，推动《王者荣耀》收入同比激增62%，形成内容端的效率壁垒。
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从腾讯护城河的重构，以及赛马制度到长青战略的转变上，我们能看到腾讯面对反垄断以及AI时代的改革。
它的底色是用户中心主义的回归，从流量主义到长青主义，从“流量驱动”到“内容驱动”的适应性调整，通过“精品内容×社交生态×技术迭代”三角模型，实现从产品到文化的升维竞争。
在管理理念上，核心转变是从失控式内部竞争，转向集中化、协作化与长线深耕。
这不仅是腾讯游戏业务的调整，我认为腾讯的其他业务也会出现类似的调整。
未来，企业经营从“流量驱动”到“内容驱动、技术驱动、AI驱动”，企业的胜负手取决于能否在“快速试错”与“耐心运营”之间找到平衡点。
那么，腾讯未来的投资价值如何呢？
我觉得如果管理层坚持变革的脚步，腾讯逐步重构护城河，回到700的目标并不难，你认为呢？
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责任编辑 | 罗英凡
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