又一细分领域高频开关电源龙头的上市申请获受理。

2024年12月27日，江西力源海纳科技股份有限公司（下称“力源海纳”）的上市进展更新，其于深交所创业板IPO的申请获得受理，这意味着其离上市成功又近了一步。

事实上，力源海纳为上市已筹备多年。早在2021年年初，力源海纳就启动了IPO上市计划；2022年底，其完成上市股改，更名为江西力源海纳科技股份有限公司；2023年12月21日公司收到了江西证监局辅导备案函，正式接受江西证监局的上市辅导；2024年11月29日，招商证券发布《上市辅导工作完成报告》披露，力源海纳已完成辅导并拟在创业板首次公开发行股票并上市。

据悉，力源海纳主营业务为工业电源产品的研发、生产与销售，主要产品包括高频开关电源、高速脉冲电源和其他电源。公司产品主要应用于锂电及高精度电子铜箔、PCB 设备、特纯电子气体、金属及稀土冶炼、高端表面处理、环保及水处理等行业。

一直以来，力源海纳凭借其产品在锂电及高精度电子铜箔领域的龙头地位而备受关注。根据中国电子材料行业协会电子铜箔材料分会数据，2021-2023 年，力源海纳高频开关电源在国内锂电及高精度电子铜箔市场的占有率超过80%。

然而此番上市，却疑点重重，光环之下似有猫腻。

业绩可持续性存疑

查看力源海纳的招股说明书，映入眼帘的便是其产能利用率数据的“断崖”式下滑。

2021年到2023年，力源海纳的总产能和总产量大致保持同趋势上升，所以这三年里产能利用率虽有小幅波动，但产能利用率总体仍在90%以上；而到了2024年上半年，产品产能尚且达到2023年全年总产能的近50%，但产量却仅2023年全年产量的三成，产能利用率暴跌至58.34%。

为何产能利用率跌幅如此之大？这或许与公司所处行业的行业特性有关。

据招股说明书披露，在力源海纳所处的工业电源行业，工业电源的技术水平、转换效率、控制精度、运行稳定性等对客户产线运行稳定性、生产节能性以及下游产品的工艺实现至关重要。因此下游客户对供应商的遴选极为严格，对其技术水平、产品创新迭代能力、产品稳定性和效率以及与客户生产工艺的匹配性等方面均提出了较高的要求。

也就是说，一方面，下游客户需求要求公司的产品体系要在创新性、稳定性以及多样性上都有所建树，这使得公司获取订单存在门槛；另一方面，产品“入链”的较高门槛也容易造成公司订单的高集中度，报告期内，公司对前五大客户的收入占主营业务收入的比例分别为 41.41%、33.49%、33.80%和58.82%，客户集中度相对较高。

并且，公司产品市场需求主要取决于原有客户的产能扩建、设备技术改造、生产工艺更新以及新市场、新客户的开拓情况等。也就是说，客户多为项目建设商或设备生产商，而由于不同行业、不同客户的固定资产投资进度和周期各不相同，同一客户连续重复采购情况较少。从2021年到2023年以及2024年上半年，历期报告期内前五大客户中，连续重复采购的客户仅两家。

上述两个行业特性的叠加意味着力源海纳需不断投入资源以满足不同客户的高标准要求，且难以依赖长期稳定的订单，业务拓展和订单获取面临较高的不确定性。

公司对此的解释系“2022年新增订单较多，公司新建厂房、增购部分机器设备并增聘生产人员，相应扩充了产品产能，但随着锂电铜箔新增订单下降，公司产品产量有所下降，导致产能利用率有所下降。”

但这却引出了另一个问题，在此次募集资金的各项用途中，公司拟使用约3.99亿元的募集资金建设“工业电源生产基地建设项目”，然而截至2024年6月30日，公司固定资产加在建工程也仅1.27亿元，公司如此大规模扩产的合理性何在？

资金周转能力和营运效率显颓势

另外，在这次募集资金的各项使用用途中，还有一项也值得关注。力源海纳拟将3.5亿元募集资金用于补充流动性，金额达到总募集金额的近三成。

从招股说明书披露的数据来看，应当说公司面临的流动性风险值得公司拿出这么多资金补充流动性。

力源海纳的经营活动产生的现金流净额在2024年上半年，突然从持续增加180度大转弯变成了净流出。据披露，报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为9172.14万元、9371.04万元、1.15亿元和-9259.61万元，

同时，力源海纳应收账款也持续上升，且其占当期营业收入比例一直处于高位，今年上半年更是占当期营收近九成。报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为1.64亿元、1.52亿元、1.98亿元和2.35亿元，总体呈上升趋势；其占当期营业收入的比例分别为43.19%、30.87%、33.53%和89.92%。

一方面，2024年上半年，现金流情况和汇款情况的突变与上述业绩稳定性存疑部分的论述相呼应；另一方面，这意味着大部分营收以应收账款形式存在，资金回笼慢，坏账风险高。

此外，报告期各期末，力源海纳存货账面价值分别为2.80亿元、5.40亿元、6.58亿元和6.65元，持续增长且金额较大。

而结合应收账款一起分析，力源海纳应收账款与存货在公司资产中占比相当高。报告期各期末， 应收账款账面价值与存货账面价值合计占流动资产的比例分别为63.98%、64.73%、59.49%和65.55%。

大量资金在运营循环中处于存货阶段以及应收账款阶段，这不仅对公司资金形成巨大占用，还可能因市场环境变化、客户经营恶化等因素导致存货跌价和应收账款回收困难，进一步影响公司经营业绩和流动性。

力源海纳资金周转能力和营运效率恐怕值得怀疑。

估值“大跃进”

不过对于投资者而言，或许更值得深挖的是公司的融资历史。

纵观公司历次增资，可以看到2022年7-8月、2023年12月这两段时间内存在密集的增资和股权转让。而在这两段时间内，力源海纳实现了估值的“大跃进”。

据招股说明书披露，2022年7月，报告期内，九江历源（力源海纳系由九江历源整体变更设立的股份有限公司）第一次增资。通过相关《增资协议》，殷学锋、黄晓能、王瑞锋、黄震、历源新瑞、历源盛鸿以125.23万元认缴九江历源新增注册资本125.23万元。而本次增资完成后，九江历源的总股本为1130.2250万股。

2022年8月，报告期内，九江历源第二次增资。2022年7月31日，历源凯森、历源启创、历源瑞斯与九江历源签署《增资协议》，其中历源凯森以人民币832.6125万元认缴九江历源新增注册资本30.8375万元，历源启创以2092.50万元认缴九江历源新增注册资本 77.50万元，历源瑞斯以 308.8125万元认缴九江历源新增注册资本11.4375万元。也就是说，此时股权价值为27元/股，根据总股本数为1250万股，此时估值为3.375亿元。

2022年8月，报告期内，九江历源第三次增资。根据8月20日签署的《增资协议》，林宏强投资500.00万元认购公司新增注册资本12.50万元，陈鹤明投资500.00万元认购公司新增注册资本12.50万元，海南浔商投资1500.00万元认购公司新增注册资本37.50万元。本次增资完成后，力源海纳注册资本变更为1312.50万元。也就是说，一个月时间不到，公司股权价格从27元/股，飙升到了40元/股，此时公司估值为5.25亿元。

2022年12月，整体变更为股份公司；2023年12月，股份公司第一次增资。根据2023年9月27日的股东大会决议，嘉兴兴证、龙岩兴证、南浔兴证、深圳达晨、杭州达晨、深圳财智、共青城晟弘、嘉兴长沛、淄博紫峰、共青城清墨等一批新股东加入，此时股权价格变为了45元/股，估值约为20.00亿元，一年多时间估值翻了近4倍。

2023年12月，股份公司第二次增资。股份公司注册资本由4444.4443万元增加至 4515.4922万元，历源浔鹏以货币认缴新增注册资本71.0479万元。公司估值再次上升，变为了20.32亿元。

到了这次在创业板首次公开发行，力源海纳拟发行不超过1505.1641万股，占发行后总股本比例25%，而公司拟募集资金总额高达11.8057亿元，也就是说，股权价值已经来到了78.43元/股，总估值来到了47.22亿元。

短短两年多，公司通过5次增资，将股权价值从第一次增资的1元/股推到了78.43元/股，估值从第二次增资时的3.375亿元翻了近14倍来到了47.22亿元。

注意，作为力源海纳在招股说明书中列明的行业内可比公司——英杰电气，截至1月2日的PE倍数（静）为27.50。而力源海纳最新的估值为47.22亿元，上年的净利润为1.53亿元，PE倍数（静）为30.86，考虑到上述提到的种种运营指标上的异象，PE倍数（静）恐怕还要上升。

如果力源海纳业绩表现不尽人意，如此高的估值，恐怕投资者们得认真考虑“打新”的 “破发”风险了。（《理财周刊-财事汇》出品）