“雪王”又要冲击IPO了？

2025新年的第一天，蜜雪冰城再次递交了招股说明书，标志其新一轮冲击IPO的开始。这距离它上次递交招股书已有一年。

早在2022年9月，蜜雪冰城就曾向中国证监会递交了一版招股说明书，目标深交所主板，拟募集64.96亿元，但后来无疾而终。一年多以后，2024年1月初，蜜雪冰城又向港交所递交了招股说明书，计划在港交所上市；之后再次没了消息，到了2024年7月，蜜雪冰城招股书自动失效，其首次冲击港交所宣告失败。而今年开年，则是蜜雪冰城第三次冲击上市。

蜜雪冰城再次冲击港股，也在意料之中。近年来新茶饮料赛道竞争激烈，多个品牌冲击上市。2024年初，蜜雪冰城就和古茗同日递交了港股招股书，随后沪上阿姨也加入了上市序列；此前，古茗、沪上阿姨均已在2024年底更新了新的招股书，蜜雪冰城自然不甘“掉队”。

然而，就新茶饮领域企业上市的先例来说，资本市场对于相关企业的估值明显偏低。截至1月3日，奈雪的茶、茶百道二者的股价仍处于“破发”状态，股价持续低于首次公开发行的价格，其中茶百道更是上市首日即“破发”。在这样的情况下，后继者们能得到市场的认可么？

前有狼后有虎，重整旗鼓的“雪王”这次能顺利上市么？

经营靠加盟，低价引争议

在最新的招股说明书中，蜜雪冰城提交的成绩单极其亮眼。截至2024年9月30日，蜜雪冰城已拥有超45000家门店，覆盖中国及海外11个国家和地区。这个数据断崖式领先现制茶饮领域排名第二的品牌，古茗，超过其3倍还要多。

另外，根据灼识咨询的报告，按照截至2024年9月30日的门店数计，蜜雪冰城是中国及全球最大的现制饮品企业。按照2023年的饮品出杯量计，蜜雪冰城是中国第一、全球第二的现制饮品企业。按照2023年的终端零售额计，蜜雪冰城亦是中国第一、全球第四的现制饮品企业，其在中国及全球的市场份额分别约为11.3%及2.2%。

据招股说明书披露，蜜雪冰城给自己的定位是“聚焦为广大消费者提供单价约为6元人民币（约1美元）的高质平价的现制果饮、茶饮、冰淇淋和咖啡等产品”。这个定位应该来说还是比较符合大众对于蜜雪冰城的认知的。而其中“高质低价”正是蜜雪冰城的核心竞争力和品牌调性，通过相对高质和相对低价，蜜雪在现制饮品领域开辟了全新领域，正所谓“比我便宜的没我好喝，比我好喝的没我便宜”。

（来源：蜜雪冰城招股书）

不过，正如硬币的两面一样，蜜雪冰城的低价策略亦有两面性。一方面来说，蜜雪冰城凭借低价策略开拓了全新的现制饮品市场，并且由此快速发展。2023年及截至2024年9月30日止9个月，蜜雪冰城的门店网络分别实现饮品出杯量约74亿杯及71亿杯，可谓成果斐然。不过另一方面，低价策略本身也给蜜雪冰城带来挑战。

其中一点是，低价策略给蜜雪冰城盈利空间的进一步增长造成了挑战。

本身，蜜雪冰城的毛利率水平并不是那么稳定。2021年至2023年以及2024年截至9月30日止9个月（简称“报告期”）内，蜜雪冰城的毛利率水平分别是31.3%、28.3%、29.5%以及32.4%。毛利率明显有波动。

蜜雪冰城解释道：2021年至2022年毛利率的下滑，是由于若干原材料的市价波动令采购成本上升，以及新冠疫情的影响；2022年至2023年毛利率的增加，主要系业务扩张使得原材料采购成本下降；而2024年前三季度毛利率较上一年同期有所上升，主要系供应链效率提高以及原材料采购成本下降。

可以看到，毛利率变动主要跟原材料成本变动高度相关。而通过分析成本构成也可以验证。在按性质划分的销售成本明细中，以2024年前三季度为例，原材料成本金额共114.78亿元，占比销售成本达91.0%；运输费用金额为4.19亿元，占销售成本的3.3%；在剩下的部分中，员工薪酬占比1.9%，折旧及摊销以及其他共占3.8%。销售成本主要由原材料构成，自然，毛利率对原材料价格的变动非常敏感。

而毛利率的波动也会延递到净利润的波动。蜜雪冰城的净利润水平分别为19.11亿元、20.13亿元、31.86亿元以及34.91亿元；报告期内，其净利率分别为18.46%、14.83%、15.69%以及18.71%。

在蜜雪冰城做的敏感性分析中，在影响公司盈利能力的所有其他因素保持不变的假设下，销售成本变动2%，净利润将变动5%-7%。

也就是说，原材料价格波动对利润空间影响大。

若想进一步打开盈利能力的想象空间、缓释原材料价格波动对净利率的冲击程度，涨价是最简单的办法。蜜雪冰城又何尝不想提价，然而其涨价的实施落地却总是引起争议。

2024年12月17日，“蜜雪冰城多地涨价1元”的消息冲上热搜，引发了网友们的关注和热议。据财联社等媒体报道，广州多家蜜雪冰城门店在小程序上发布公告称，综合门店经营情况，自2024年12月16日起，本店堂食，小程序APP饮品（含冰淇淋系列）门市价加1元。面对媒体求证，蜜雪冰城官方客服表示，冰杯、零食、周边价格不变，其他商品统一涨价1元。这次蜜雪冰城涨价区域为北京、广州、深圳部分区域。蜜雪冰城客服还表示，公司推行新的定价方式，首先在上述城市进行试点，未来是否在全国范围内推广，目前还不清楚。

“低价”的定位注定了蜜雪冰城的每次价格调整都会面临舆论压力和品牌形象的压力。原因不难理解，以招牌的冰鲜柠檬水为例，原价4元，涨价后5元，虽然仅仅涨价1元，但涨幅却高达25%。

产能利用率仅5成左右，融资扩产为哪般

谈到蜜雪冰城的利润实现，就不得不提到其运营模式和加盟商体系。

运营模式上来说，与其说蜜雪冰城是一个现制饮品企业，不如说它是一个供应链企业。

根据招股说明书披露，蜜雪冰城的业务主要分为三块：商品销售、设备销售以及加盟和相关服务。商品销售指的是向加盟商提供门店物料，包括糖、奶、茶、咖、果、料等产品及包材；设备销售指的是向加盟商提供门店设备，例如冰箱、冰淇淋机、制冰机及咖啡机等；加盟和相关服务则包括向加盟商收取的加盟费、管理费、培训费。

而就业务收入构成来看，蜜雪冰城的主要收入来自商品销售，即对加盟商物料的销售收入。报告期内，蜜雪冰城的商品销售收入分别为94.58亿元、125.51亿元、191.60亿元以及175.95亿元，占比当期总收入分别为91.37%、94.37%、94.37%以及94.29%。

就加盟商体系而言，蜜雪冰城扩张门店的主力军便是加盟商。截至2024年9月30日，蜜雪冰城超过99%的门店都是加盟门店。在其加盟模式中，蜜雪冰城授权加盟商使用其品牌开设门店并销售现制饮品，加盟商向公司购买门店物料及设备。

也就是说，在加盟模式的驱动之下，蜜雪冰城通过加盟商的大量采购摊薄生产、物流的成本，最终靠赚供应链原料及物料的差价来盈利。大量的加盟商门店带来的大量订单是供应链体系发挥规模效应以实现低成本的前提，而低成本的物料及设备又是维持低价策略、帮助加盟门店快速占领市场的保证。

然而目前，蜜雪冰城的产能利用率却与理论情况差距极大，报告期内各品类食材的生产均以较低水平运营。同时，资产负债表中，蜜雪冰城还有大量在建工程，建成后产能利用率恐怕还会降低。这样一来，其上市融资计划就让人疑惑了，为何产能利用率如此低还要上市融资扩产呢？

对此，蜜雪冰城解释道“由于新生产设施的建设需要时间，而对我们的现制饮品的需求持续保持强劲，我们通常会在产能利用率达到临界水平之前开始生产设施扩建”。

换言之，目前的产能规划是基于高速增长的假设。然而，目前蜜雪冰城的门店数量已迈过4万家店，未来还能保证如此快速的扩张么？

加盟商利益难协调，安全卫生问题频发

从上文分析中不难看出，终端价格具有一定程度上的刚性，而成本端变动会给利润带来不小的压力，利润则是由蜜雪冰城及其加盟商一起切分，其中加盟门店又是由加盟商自负盈亏。因此如果蜜雪冰城保证了自己的利润空间，那么作为个体的加盟商的利润空间就很可能会减少甚至亏损，从这个意义上来说，在低价策略下，蜜雪冰城和加盟商存在一定的分润矛盾。

而这种矛盾如果不及时调整好，那么就会直接反映在食品安全、门店卫生等问题上。

蜜雪冰城门店卫生问题早就多次被曝光。最近一次较大的相关舆论事件是，2024年蜜雪冰城被曝员工伸进水池洗脚引发外界关注，虽然蜜雪冰城核实该员工为门店老板父亲，因工作中脚部烫伤用冷水应急处理出现了该行为。事发后，已对涉事门店责令闭店。

此外，关于在饮品中喝到虫子等问题也是层出不穷。截至1月2日，黑猫投诉平台上关于蜜雪冰城的投诉超过10000条，近30天内投诉量也有163条，投诉内容包括饮用蜜雪冰城后的身体不适、吃出虫子、服务态度等方面。

蜜雪冰城无疑是新茶饮赛道的行业龙头，不过行业龙头亦有要解决的问题，“雪王”能走多远，仍需拭目以待。（《理财周刊-财事汇》出品）