百济神州登顶国内创新药市值“一哥”之时，有人在撤退。

百济神州的美股公告栏中近一个月出现密集的“拟出售证券”公告，其中小额减持包括几位公司高管，但最让人注意的还是第二大股东Baker Brother大额减持的动作。

北大医药再次迎来高管变动，上任一年

2月28日，Baker Brother Advisors LP减持了约73.28万股百济神州，交易价格在260美元美股，减持金额约1.9亿美元。据富途证券数据显示，历经这一次减持后，Baker Brother Advisors LP的持股量已经下降至880.37万（占百济神州股份比重约8.21%），如果短期内再次减持，有可能将退居公司明面上第三大股东的位置（目前第三大股东HHLR Advisors持股占比为8%）。

（注意：下文仅就Baker Brother Advisors LP实体持股比例进行探讨，其相关联属主体未能穿透。）

在2025年百济神州大概率盈利以及发展终于熬到曙光的背景下，Baker Brother为何选择开始减持，相信也是投资者们非常疑惑的一个话题。

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Baker Brother减持后的走势例子

这已经不是Baker Brother近期第一次减持百济神州了，过去取一年里该机构对公司的持股量正在缓慢地下降。

2023年第三季度报告显示，Baker Brother Advisors LP百济神州的持股量在1167.61万（占11.03%），该主体在2023Q4、2024Q4分别减持了110万股、103.95万股，再加上这一次的73.28万股，在不到两年的时间内减持量累计287.23万股，持股比例也从11.03%滑落至8.21%（持股比例下滑速度也受到发行股份影响）。

不过从另一个重要股东HHLR Fund的股权变动比例看，这两年股份数量也略有减少。

从股份数量变迁来看，Baker Brother Advisors LP对百济神州的持股水平回到了2018年以前，减持的这部分股票肯定是有收益的，从第三方视角和时间维度来看收益率并不算高。

那么，作为长线投资者的Baker Brother，被其减持的公司走势有什么值得参考的例子？Baker Brother作为第一大股东的Incyte显示典型例子。

2024Q2，Baker Brother大幅减持Incyte约544.11万股（占该机构持股总数15%），期间Incyte的股价经历了短期的震荡调整，随后回升回稳。

不过，那一次Baker Brother对于Incyte的减持是事件性的举措。

Incyte以骨髓纤维化药物Jakafi和特应性皮炎药物Opzelura两款产品而闻名，2024Q2公司大举对自身管线进行调整，一口气砍掉了5条管线，包括两款口服PD-L1抑制剂、LAG-3单抗、TIM-3单抗、LAG-3/PD-1双抗，即便在肿瘤领域的投资持续受挫，公司仍然打算在肿瘤免疫领域继续投资。

相反，Baker Brother对于百济神州的减持更像是非事件性的，似乎像是在陪伴公司熬过最难时刻后在上升期的激流勇退，我们不妨继续观察Baker Brother的后续动作以及百济神州的后续走势。

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百济要加快步伐

百济神州在2024年亏损大幅缩窄，得益于泽布替尼在美国的快速放量（全年销售26.4亿美元，同比增长105%），与伊布替尼、阿卡替尼的竞争正在拉开差距（泽布替尼在美国CLL新患中的市占率已超过50%）。并且，在第三方最新一月份销售数据显示：泽布替尼在美国销售同比增长89%、环比增长5%，继续保持强势增长。

泽布替尼眼下的劲敌并不是伊布替尼或阿卡替尼，而是礼来的非共价BTK抑制剂匹妥布替尼（Pirtobrutinib）。

为什么这么说？

Pirtobrutinib作为第三代非共价抑制剂，相比第二代BTK抑制剂存在机制上的优势，一方面患者长期使用二代BTK抑制剂易诱发C481S耐药突变，而Pirtobrutinib不依赖于C481残基结合，能够有效抑制野生型和C481突变型BTK，克服二代BTK带来的C481S耐药问题；另一方面，Pirtobrutinib对BTK的选择性更高，减少脱靶效应的同时降低了治疗相关的不良事件。

2025年，是Pirtobrutinib的关键之年。

在礼来2024Q4的业绩会上，管理层宣布了公司2025年重大读出数据事件的指引，其中便有Pirtobrutinib的两项三期研究BRUIN CLL-313、BRUIN CLL-314的数据读出。

其中BRUIN CLL-313是一项研究Pirtobrutinib单药治疗对新诊断CLL/SLL患者的疗效，对照组为苯达莫司汀（化疗）联合利妥昔单抗（CD20单抗）；BRUIN CLL-314则是研究Pirtobrutinib单药治疗对新诊断或既往接受过非BTK抑制剂治疗的CLL/SLL患者的疗效，对照组为伊布替尼。

值得注意的是，泽布替尼全球首个头对头伊布替尼的三期临床ALPINE研究针对R/R CLL/SLL，而并非初治CLL/SLL患者。BRUIN CLL-314的入组患者高达30%患者为初治，该研究后续如果读出强劲的数据很可能对泽布替尼产生影响。

另外，礼来还开启了一项名为BRUIN MCL-321的三期研究，旨在比较Pirtobrutinib单药治疗与研究者选择的共价BTK抑制剂（如伊布替尼、阿卡替尼或泽布替尼）单药治疗在既往接受过治疗但未使用过BTK抑制剂的套细胞淋巴瘤（MCL）患者中的疗效和安全性。Pirtobrutinib这种“一挑三”的打法，风险很大，但如若成功，那么对于Pirtobrutinib未来制霸BTK抑制剂市场效果也会异常好。

目前Pirtobrutinib获批适应症为三线MCL和三线CLL/SLL，上述几大前线适应症上市预计需要在2026年后，无论这些三期临床结果如何，泽布替尼至少有2年的销售继续爬坡期。

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后续的纷争

针对Pirtobrutinib带来的威胁，百济神州在近来给出了“反制”。

百济神州打出BTK CDAC这张牌与Pirtobrutinib竞争，BGB-16673在年内启动对比Pirtobrutinib用于治疗R/R CLL的3期临床试验，目标非常明确。

Pirtobrutinib的竞争差异化优势在于解决耐药问题和提升BTK抑制剂领域的安全性，BGB-16673则在早期的数据中让人看到了其能与Pirtobrutinib一较高下或更优的潜力。

2024 ASH大会公布的BGB-16673最新1/2期数据显示，在49名中位治疗次数为4的R/R CLL/SLL患者中，整体ORR为78%，200mg剂量组ORR为94%；其中，既往接受过共价BTKi和Bcl2治疗比例为63.3%，而接受过共价BTKi、非共价BTKi和Bcl2治疗比例为20%。

从mPFS角度看，随访10.2个月BGB-16673治疗组的mPFS仍未达到，而Pirtobrutinib在类似患者群中mPFS为14个月左右，从现有数据和曲线看BGB-16673有望展现出更优异的mPFS数据。

在血液瘤层面，百济神州在泽布替尼之后，构建了Bcl-2、BTK CDAC这样的针对CLL/SLL等大适应症的产品矩阵，整体的发展路径是比较确定和让投资者安心的。

如果希冀百济神州的市值更上一层楼的话，则需要公司在实体瘤上率先打出一张刷新估值模型的重磅品种。从百济神州在最新JPM大会上，CDK4和EGFR CDAC公司分别给出了未来50+亿美元和40亿+美元的预期，这两项分子将在2025H1和2025H2给出POC验证数据，我们不妨拭目以待，更深度的分析可以看《创新一哥的最大招，不是盈利》。

结语：2025年是百济神州的关键之年，也是中国创新药的关键之年，Baker Brother的减持或许并不代表不看好公司，除了百济神州，我们或许可以期待该机构另一大重仓公司Summit在年中的表现。

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