“打……牛奶……啰”，小时候，每当听到这悠长的吆喝声，成都的小朋友就知道菊乐牛奶要送上门了。
作为一个土生土长的成都品牌，四川菊乐食品股份有限公司（以下简称“菊乐股份”）旗下的菊乐牛奶已有近40年发展历史。从上世纪80年代开始，菊乐牛奶就是成都人的餐饮伴侣，只要有早餐摊、零食铺的地方，就有菊乐牛奶。
尼尔森零售研究数据显示，2022年度，菊乐股份的大单品“酸乐奶”在成都市的市场占有率为54.60%，排名成都第一。与火锅、串串一样，菊乐牛奶已成为成都市井生活的标志性符号之一。
不过，与同处成都的新乳业（002946.SZ）在2019年就已登陆资本市场不同，菊乐股份的上市之路却颇为坎坷。证监会官网显示，菊乐股份曾在2017年、2019年和2022年三度递交招股书，冲击IPO皆未成功。
今年1月，菊乐股份预披露更新招股书，上市目的地仍为深交所主板。7月18日，菊乐股份公示了对深交所问询函的回复文件，就深交所关注的关联交易、收购惠丰乳品、经销核查等17个问题进行了说明。
关联采购单价高于第三方据招股书披露，菊乐股份的主营业务为含乳饮料及乳制品的研发、生产和销售，主要产品包括含乳饮料、发酵乳、巴氏杀菌乳及灭菌乳等。
2022年度，菊乐股份的营收构成中，含乳饮料的营收占比达54.82%；发酵乳、灭菌乳的营收占比分别为24.10%和11.86%；巴氏杀菌乳及其他乳品的营收占比相对较低，均不足10%。
菊乐股份的主营构成 数据来源：招股书
另据尼尔森零售研究数据，2022年度，菊乐股份的“酸乐奶”产品在全国酸味奶市场的占有率为2.20%，排名全国第五；在四川省的市场占有率为20.70%，排名四川第四；在成都市的市场占有率为54.60%，排名成都第一。
菊乐股份在招股书中表示，公司深耕含乳饮料及乳制品生产领域二十余年，以“坚持使用生牛乳”为生产原则，采取“差异化、大单品”的竞争策略，自1996年推出的“酸乐奶”含乳饮料占据了核心市场的领先地位。
不过，由于菊乐股份所在的四川省并不属于我国主要畜牧产区，原奶（生鲜乳）产量多年持续下降。从2015年开始，菊乐股份的生鲜乳主要从西北地区的前进牧业、金宇农牧等奶牛养殖牧场采购而来。
而为了加强战略合作及保障生鲜乳供应稳定性等考虑，菊乐股份在2017年以参股的方式与前进牧业合作成立了德瑞牧业。菊乐股份表示，基于审慎原则，将前进牧业认定为关联方。
据招股书披露，2020年至2022年（以下简称“报告期内”），菊乐股份的原材料第一大供应商均为前进牧业。菊乐股份向前进牧业的采购金额分别为1.82亿元、2.11亿元和1.55亿元，采购占比分别为30.51%、23.78%和16.54%。
值得注意的是，菊乐股份向前进牧业的采购单价明显高于金宇农牧等其他生鲜乳供应商。对此，深交所要求菊乐股份说明向前进牧业（含德瑞牧业）采购生鲜乳单价高于第三方供应商的原因及合理性；是否存在利益输送或前进牧业为菊乐股份承担成本费用等情形。
菊乐股份回复深交所称，单价差异主要系生鲜乳蛋白质的含量差异所致，另外向前进牧业等北方牧场采购生鲜乳的运输费用，高于向四川周边牧场采购生鲜乳的运费，从而对采购单价造成影响。
菊乐股份还表示，扣除上述因素，公司向前进牧业采购生鲜乳的价格与前进牧业销售给西南其他客户生鲜乳的平均价格差异不大，交易价格公允，具备合理性，不存在利益输送或前进牧业替公司承担成本费用的情形。
据前进牧业官网，除菊乐股份外，前进牧业的客户还包括南方乳业、天友乳业、光明乳业等奶企。
前员工变经销商且销售金额较大作为一家扎根于成都的奶企，菊乐股份面临销售区域集中的问题。2020年度，菊乐股份来自四川省内销售收入在其主营业务中的占比超过90%。2021年以后，四川省内的营收占比降为75%左右。
据招股书披露，为拓展四川省外市场，菊乐股份在2020年收购了位于黑龙江省的惠丰乳品，以推动外地市场开拓和收入增长。2022年度，菊乐股份来自黑龙江、吉林、辽宁等东三省的营收为1.52亿元，在当年总营收（14.69亿元）中的占比超过10%。
菊乐股份表示，除惠丰品牌外，公司菊乐品牌的销售收入仍高度集中于四川省成都市，其中四川省内收入占比超过 90%，成都市内收入占比超过 70%。
销售模式上，菊乐股份的产品以经销为主，2022年来自经销渠道的营收占比为75.72%，较2020年的69.24%上升超过5个百分点，同时直销渠道的营收占比从2020年的30.76%降至2022年的24.28%。
经销渠道营收占比的增加，与菊乐股份收购惠丰乳品有一定关系。而惠丰乳品存在“前员工变经销商且销售金额较大”的问题也引起了深交所关注。
2022年度，菊乐股份前员工成为经销商后的销售收入达5332.36万元，占其主营收入的3.63%，其中惠丰品牌的前员工变身经销商带来的收入为4574.50万元，占主营收入的3.12%；菊乐品牌的前员工成为经销商后带来的收入为757.86万元，占主营收入的0.52%。
从明细上看，惠丰品牌的前员工经销商此前大多曾在惠丰乳品担任销售经理、区域经理、大区经理等职位，任职时间基本集中在2017年至2019年之间，前员工经销商的业务区域则多在东三省之外。
菊乐股份表示，惠丰乳品的前员工熟悉公司产品，看好行业前景，满足成为经销商的要求，同时公司了解前员工的品德和能力，双方具有良好的合作基础。菊乐股份还特别提到，惠丰乳品的前员工发展成为经销商后，不会对已有的东三省市场构成冲击，还能开拓东三省外的市场，符合惠丰乳品和离职员工的利益，具有商业合理性。
无独有偶，菊乐股份在成都的菊乐品牌经销商因为是菊乐股份某销售经理的亲属，也引起了深交所关注。深交所要求菊乐股份说明该销售经理亲属成为菊乐品牌经销商的背景。
据招股书披露，成都市高新区陈大哥食品经营部的老板陈东尔为菊乐股份的销售经理（传统渠道总监）陈先渠的哥哥。陈东尔从2013年开始成为菊乐品牌的经销商。2022年度，菊乐股份对高新区陈大哥食品经营部的销售金额为253.86万元，占其主营业务收入的0.26%。
菊乐股份在问询函的回复文件中表示，高新区陈大哥食品经营部的毛利率与菊乐品牌其他经销商的毛利率不存在重大差异，公司对高新区陈大哥食品经营部的管理模式和销售政策与菊乐品牌其他经销商无差异，不存在区别对待的情形。（财事汇 张锦程 免责声明：文章表述的意见不构成任何投资建议，投资者据此操作，风险自担。主编联系：gefanmei@moneyweekly.com.cn。商务合作：public@moneyweekly.com.cn）
