近几年调味品市场过得也不好，酱油、食醋、火锅调料、榨菜等纷纷哑火，复合调味料也并未像大家预期的那般百花齐放。从行业增速来看，近5年，调味品行业整体增速为7.9%，而酱油的增速仅有7.3%。

不过，正所谓士别三日当刮目相待，酱油行业特别是“酱茅”海天味业正悄然发生改变，以其强势的姿态，在激烈的市场竞争中脱颖而出，带给你惊喜。

我们从估值的角度来看一下。

众所周知，近三年我国的零售消费市场并不乐观，各行各业几乎都遭遇了严峻的考验。我国酱油业同样面临内需不足、价格内卷、增长乏力等困境，这也使得酱油行业的估值整体走低。

这从近3年三家酱油龙头的估值变化中也能看出，PE整体呈下降趋势，到了2024年9月26日，海天味业PE降到了33.28，千禾味业降到了24.43，中炬高新降到了22.18。

虽然，三家公司的估值都在降，但海天的估值基本上是一直高于千禾味业和中炬高新的。

那么，为什么海天的估值更高呢？

海天的高估值最直接的来自于其业绩的支撑，数据显示，2024年二季度海天实现营业收入64.62亿、净利润15.34亿，分别同比增长7.98%和11.12%，而同期千禾味业和中炬高新均出现了不同程度的下滑。

具体来看，海天业绩的修复靠的是其强势的产品以及完善的渠道布局。

首先我们先来看一下三家公司的产品。

三家公司最主要的产品都是酱油，从近几年三家公司酱油的营收来看，海天的规模最大，不过自2022年起海天酱油营收逐渐减少，反倒是千禾味业快速成长。

这主要是因为，2022年海天的添加剂双标事件对其酱油产品造成了不小的负面影响，不过步入2024年后，酱油营收开始好转，实现同比增长。这期间，海天的耗油还是很抗打的，每年稳定贡献44亿左右的营收。

在海天遭到大众的口诛笔伐时，千禾凭借着“0添加”大火了一把，之后千禾更是坚定了以零添加系列为核心的产品策略，并通过中高端、健康化定位，持续获取消费者健康意识觉醒的红利。

同时千禾的醋也在起量中，酱油和醋的快速起量使得千禾单季度营收从2022年4季度起连续4个季度实现持续高增，之后单季度收入维持在8.5亿元以上，增速放缓。

不过，“0添加”的门槛还是太低了，现在不仅是海天和厨邦，李锦记、加加等也都推出性价比更高的产品，竞争变得激烈，为此千禾不得不降价促销量，这也使得千禾酱油的毛利率在2024上半年降到了35.75%。

还有一点值得一提，由于千禾的产品较贵，注定了他要失去B端客户，因为餐饮行业更加注重价格、口感，对于“0添加”噱头并不感冒，所以千禾主打C端销售。

反观海天，B端是他的基本盘，餐饮企业占比超过了六成。B端还有个特点，就是粘性强，且厨师的话语权较大，虽然餐饮消费在降级，但调味品降级却不太容易。由此可见，海天的基本盘更加稳健。

至于中炬高新，控股股东变换不断，愣是把厨邦酱油的牌子搞砸了，而且还缺乏第二增长曲线，海天有耗油，千禾有料酒和醋，中炬高新有啥？所以说中炬高新的增长动能是不够的。

说完产品，我们再来看一下三家公司的销售渠道。

总的来看，全国性的布局使得海天有更多的经销商，下沉更深。

2024年上半年，海天的经销商有6674家，中炬高新2285家，千禾3560家，海天经销商数量大约是千禾的两倍，中炬高新的三倍。

当然，单看经销商数量还不行，还得看经销商质量，我们就拿2024年上半年的营收计算平均每个经销商销售的销售额，对比可见，海天表现更加优秀。

接着我们分地区来看一下，2024上半年海天各个地区营收都有增长，其中南部增长最快，同比增长17.46%，同期主打南部销售的中炬高新在该区域的营收则同比下滑了4.14%。

同时，海天在东部区域的营收有着8%的增速，西部区域也有8.39%的增速，同期主打东部和西部销售的千禾味业在这两区域营收同比分别下滑了1.12%和2.74%。

所以说，海天在全国各区域都是强势的存在。

综上可见，在整个行业下行下，海天不但没有跟随大家伙一块沉沦，反而是逐渐回暖，颇有一种将要迎来拐点的意味。

那么，支撑海天未来估值上行的逻辑有哪些？

第一，整个酱油行业估值将提升。

从行业发展趋势来看，零添加、有机、减盐等健康品类更越来越受欢迎，酱油品类变得更高端，单价也更高。

目前，零添加酱油渗透最快，2023年零添加酱油销售额C端占比已经达到了12%。而且，伴随着酱油龙头纷纷布局零添加，该品类将持续扩充，例如零添加减盐系列，零添加低脂低糖系列等。

所以说未来我国酱油行业主流价格带有望复刻日本同业，呈现出长期向上的趋势，这也将带动整个行业的估值抬升。

第二，调味品需求与餐饮渠道相关性较大，餐饮渠道需求目前缓慢复苏中。

海天对餐饮渠道介入较深，大约60%的收入来自于B端。

数据显示，2024上半年全国餐饮收入26243亿元，同比增长7.9%，高于社会消费品零售总额3.7%的同比增速，可见当前餐饮业正在复苏中。

短期来看，春节是传统的消费旺季，预计春节返乡、亲友聚餐等将提振餐饮消费力的恢复，进而有望带动酱油需求复苏。

中长期来看，外出就餐频率增加、外卖渗透率不断提高、城镇化水平提高等因素，将成为催化B端酱油需求增加的重要因素。

作为一家与餐饮业绑定较深的企业，海天能够从中受益颇深。

第三，大豆、白糖等主要原材料价格出现下降趋势，给公司带来了一定利好影响。

酱油行业主要原材料是大豆、白砂糖、塑料瓶、玻璃瓶等，2024二季度大豆、白砂糖、塑料瓶、玻璃瓶价格同比2023二季度均有一定下降。

考虑到酱油产品酿造周期为1-2个季度，当期原材料大多源自于几个月前的采购，故而下半年成本端很可能会得到进一步改善。

第四，2022年公司“双标”事件对消费情绪的负面影响变得越来越弱。

对于一些舆论事件，公众的记忆往往是比较短暂的，毕竟整个业内大多都这么在玩，所以说，随着时间的推移，“双标”事件对公司的负面影响也越来越小，现在基本不再被大众提及。

所以说，海天现在处于低估状态，未来还有估值修复空间。

最后总结一下，未来酱油行业竞争将越来越激烈，而海天在核心技术积累、网络构建、产品竞争力上有数十年积累，护城河非短时间可打破，所以说海天的市占率将进一步提升，行业地位非常稳固。

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