文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人：文若愚（微信 LRsuperdope）
事项
2025年1月，新增社融7.06万亿（前值28507亿），新增人民币贷款51300亿（前值9900亿）。社融存量同比增长8%（前值8%），M2同比增长7.3%（前值7%），旧口径M1同比增长-5.7%（前值-3.7%）。旧口径M1同比增长0.4%（前值1.2%）。2025年1月数据来看，新增社融规模7.06万亿，新增企业贷款4.8万亿，均处于历史同期最高值。从结构来看，企业中长期贷款新增3.5万亿，2024年3月以来首次同比多增。总量好结构佳的背后，我们提示关注当下金融数据的两个结构性扰动，这些扰动可能影响我们分析金融数据的框架，进而影响我们对于当下经济状况的认知。
核心观点
1、当下金融数据的第一个框架变化在于企业部门，及企业的融资规模增长并没有带来企业存款的改善，这意味着企业的借贷资金可能并非用于生产投资。与关注企业贷款规模相比，后续跟踪关注企业存款变化更为重要。2、当下金融数据的第二个框架变化在于非银机构，我们认为当下货币的一条叙事主线来自于金融机构的资产荒，及居民存款搬家到非银部门之后，非银部门找不到好的实体投资渠道，资金淤积在非银金融体系。后续金融数据观测来看，我们提示实体经济从非银金融体系获得的资金规模和实体部门存款搬家至非银机构的规模是我们重要的观察指标。如果居民存款持续搬家非银机构，那么权益市场的成交金额或能得到一定程度的保障，一旦实体经济从非银金融体系获得的资金规模开始抬升，那么债券市场风险或逐步加大。
报告摘要
金融分析视角一：企业部门存款比贷款重要。
1、当下企业部门融资的增长并未带来其现金流的改善。2024年，企业各项融资规模16.2万亿，而企业新增存款规模为-0.4万亿。两者差距（新增融资-新增存款）规模16.6万亿，处于2008年以来94%的历史分位数，近乎历史最高值。
2、企业融资但没有形成存款，这意味着融资的资金并未形成企业自身的投资采买。如果企业融资的目的是为了其生产或者投资，那么企业部门整体的存款规模应该不变，对应上游企业贷款转换成下游企业存款。但2024年，企业部门的大规模融资并未带来企业部门存款规模的增长，甚至企业存款不升反降。
3、居民部门或是拖累企业现金流的重要因素。结合我们前期报告《M1同比为什么转负？——新的三分法定量归因》来看，2016年~2019年，居民各项支出占收入的比重均值约为101%，对应彼时居民贷款新增规模大于存款新增规模，居民处于净支出状态；2023年~2024年，居民各项支出占收入比重均值85%左右，对应居民部门的新增存款是新增贷款的4.4倍，居民部门处于净收入态势。
4、当下循环不畅的背后，存款数据可能比贷款数据更为重要。1月居民和企业存款数据受到春节扰动，因此我们建议等待2月居民企业存款数据更新过后，再综合研判当下经济状态的走势。企业贷款的多不一定能说明问题。
金融分析视角二：关注非银部门资金的流入和流出
1、非银部门资金流入流出测算方法：我们可以结合每月公布的社融数据和其他存款性公司的数据，来测算实体经济从非银金融体系获得的资金规模。此外，非银新增存款≈非银从银行体系的融资+非银从实体部门（主要是居民）的融资-实体经济从非银金融体系获得的资金。
2、当下的货币重要叙事是居民存款加速搬家至非银机构，但非银机构资金没有加速投向实体经济。结合我们前期报告《货币政策的“伺机而动”》来看，2024年货币运行的一个重要叙事在于，由于存款利率持续下行，居民的存款开始“搬家”至非银机构，但由于非银机构对实体经济投资意愿不足，资金淤积在金融体系形成非银存款，由此一方面推动了债券收益率的下行，另一方面带动了股票市场的成交金额的走高。
3、后续金融数据观测来看，我们提示实体经济从非银金融体系获得的资金规模和实体部门存款搬家至非银机构的规模是我们重要的观察指标。如果居民存款持续搬家非银机构，那么权益市场的成交金额或能得到一定程度的保障，一旦实体经济从非银金融体系获得的资金规模开始抬升，那么债券市场风险或逐步加大。单从1月数据观察来看，1月实体经济从非银体系获得的资金仍相对偏弱，而实体部门存款搬家至非银机构的资金仍相对偏强。
风险提示：货币政策超预期。
报告目录
报告正文
一、关注金融分析框架的两个变化
2025年1月数据来看，新增社融规模7.06万亿，新增企业贷款4.8万亿，均处于历史同期最高值。从结构来看，企业中长期贷款新增3.5万亿，2024年3月以来首次同比多增。总量好结构佳的背后，我们提示关注当下金融数据的两个结构性扰动，这些扰动可能影响我们分析金融数据的框架，进而影响我们对于当下经济状况的认知。
当下金融数据的第一个结构性扰动存在于企业部门，及企业的融资规模增长并没有带来企业存款的改善，这意味着企业的借贷资金可能并非用于生产投资。数据来看，2024年，企业各项融资规模（用新增社融减去政府债融资和居民贷款）16.2万亿，处于2008年以来的76%的历史分位数，而企业新增存款规模为-0.4万亿，是2008年以来5%的历史分位数。两者差距（新增融资-新增存款）规模16.6万亿，处于2008年以来94%的历史分位数，近乎历史最高值。
如果企业融资的目的是为了其生产或者投资，那么企业部门整体的存款规模应该不变，对应上游企业的贷款转换成下游企业存款。但是2024年，企业部门的大规模融资并未带来企业部门存款规模的增长，甚至企业存款不升反降。这似乎意味着，企业的融资并非加速了自身部门的运转，而是补贴给了其他部门，因此企业短期借贷的多寡不必然对应其投资生产行为的增加。结合我们前期报告《M1同比为什么转负？——新的三分法定量归因》来看，居民部门或是拖累企业现金流的重要因素。
居民部门拖累企业现金流最大原因在于“资产荒”。2016年~2019年，居民各项支出占收入的比重均值约为101%，对应彼时居民贷款新增规模大于存款新增规模，居民处于净支出状态；2023年~2024年，居民各项支出占收入比重均值85%左右，对应居民部门的新增存款是新增贷款的4.4倍，居民部门处于净收入态势。拆分细项来看，与2016年~2019年相比，2023年~2024年，居民各项支出占收入比重回落16%，其中消费行为占收入比重回落1.2%左右，投资行为占收入比重回落14.8%左右。
综上叙事来看，当下金融数据层面企业贷款的多寡固然重要，但是企业贷款能否转化为企业存款才是当下叙事的重中之重。1月数据来看，与此前春节在1月的五个年份（2012、2014、2017、2020年，2023年），2025年1月企业存款回落幅度相对偏小，但居民新增存款规模仍然维持高位。我们提示1月存款数据通常收到过年因素扰动，因此后续2月居民企业存款将是我们判断经济是否修复的重要观察指标。当下循环不畅的背后，存款数据可能比贷款数据更为重要。
（二）与社融增长相比，更该关注实体经济从非银金融体系的融资规模当下金融数据的第二个结构性扰动存在于非银机构，我们认为与社融增长相比，更该关注实体经济从非银金融体系的融资规模。社融是指实体经济从金融体系获得的资金规模。其中实体经济部门包含居民部门，非金融企业部门，和政府部门；而金融体系包含商业银行，政策性银行以及央行为代表的银行体系，和非银部门为代表的非银体系。数据拆分来看，我们可以结合每月公布的社融数据和其他存款性公司的数据，来测算实体经济从非银金融体系获得的资金规模。实体经济从非银体系获得的资金越多，非银金融机构的资产荒困境越能得到缓解，否则非银的存款只能淤积在金融市场，过度推升金融资产的价格，积累系统性金融风险。结合我们前期报告《货币政策的“伺机而动”》来看，2024年货币运行的一个重要叙事在于，由于存款利率持续下行，居民的存款开始“搬家”至非银机构，但由于非银机构对实体经济投资意愿不足，资金淤积在金融体系形成非银存款，由此一方面推动了债券收益率的下行，另一方面带动了股票市场的成交金额的走高。
1月金融数据来看，1月实体经济从非银金融体系获得的资金规模约为6000亿，较历史同期仍然偏弱，与此同时1月实体部门存款搬家至非银机构的资金规模约1.4万亿，相对偏强。后续金融数据观测来看，我们提示实体经济从非银金融体系获得的资金规模和实体部门存款搬家至非银机构的规模是我们重要的观察指标。如果居民存款持续搬家非银机构，那么权益市场的成交金额或能得到一定程度的保障，一旦实体经济从非银金融体系获得的资金规模开始抬升，那么债券市场风险或逐步加大。
二、1月金融数据：信贷数据开门红
（一）信贷：信贷数据开门红
1月，人民币贷款增加51300亿元，同比多增2100亿元。月末人民币贷款余额260.8万亿元，同比增长7.5%，较上月回落0.1个百分点。
细项来看，居民贷款新增4438亿元，其中，短期贷款减少497亿元，同比多减4025亿元，中长期贷款增加4935亿元，同比少增1337亿元；企（事）业单位贷款增加4.78万亿元，其中，短期贷款增加1.74万亿元，中长期贷款增加3.46万亿元，票据融资减少5149亿元。
（二）社融：政府债置换贷款数据
1月社会融资规模增量为7.06万亿元，同比多增5833亿元，存量同比8%，较上月持平。
细项数据来看，向实体投放的人民币贷款增长5.22万元，同比多增3793亿元；委托贷款增加449亿元，同比多增808亿元；信托贷款增加623亿元，同比少增109亿元；未贴现的银行承兑汇票增加4653亿元，同比少增983亿元；企业债券净融资4454亿元，同比多134亿元；政府债券净融资6933亿元，同比多3986亿元；非金融企业境内股票融资473亿元，同比多51亿元。
（三）存款：关注M1的新口径
1月M2同比7%，增速较上月回落0.3%；新口径M1同比增长0.4%，增速较上月回落0.8%；旧口径M1同比增长-5.7%，较上月回落4.3%。
1月份，人民币存款增加4.32万亿元。月末人民币存款余额306.55万亿元，同比增长5.8%。
具体来看，住户存款增加5.52万亿元，非金融企业存款减少2060亿元，财政性存款增加3324亿元，非银行业金融机构存款减少1.11万亿元。
具体内容详见华创证券研究所2月16日发布的报告《【华创宏观】关注金融分析框架的两个变化——2025年1月金融数据点评》。
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