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2024年回顾
1. 美元指数震荡走强，美联储降息路径反复成全年焦点。年初通胀黏性压制降息预期提振美元走强；二季度数据走软令市场押注鸽派转向，美元回落；四季度“特朗普交易”升温，叠加美联储放缓降息，美元突破年内高点。全年波动反映了美国政策摇摆与全球宏观环境变化。
2. 日元高波动弱势未改，日本央行开启货币政策正常化。全年经历四次波动。美日利差、央行干预及自民党换届推动USD/JPY从150升至155上方。日本通胀依赖进口成本，经济复苏脆弱，加息可持续性存疑，日元贬值压力持续。
3. 港币非典型特征显现。即期汇率宽幅震荡（7.76-7.84），流动性紧张频率下降，政策调整缓解波动。远期价格罕见跌破7.75，提供无风险套利窗口，但市场消化缓慢。三季度后，美联储降息与中国政策刺激共同推动港币需求回升。
4. 新兴市场货币走势分化。亚币受益于利差收窄与资本回流，林吉特领涨；拉美货币受套息交易平仓拖累，墨西哥比索（司法改革与特朗普风险）及巴西雷亚尔（财政恶化与通胀反弹）领跌；智利、秘鲁因铜价支撑与财政稳健表现相对稳健。
2025年展望
1. 美元或续强但存隐忧：特朗普关税政策短期支撑美元，但长期“滞胀”风险或压制汇率。美联储预期降息两次，美债收益率曲线陡峭化提供支撑。欧洲经济疲软与右翼政治风险或推动欧元进一步承压。
2. 日元贬值压力料难消：美日利差缩窄空间有限，美联储政策主导日元走势。日本央行加息更多为抑制输入性通胀，经济脆弱性限制其货币政策正常化空间，USD/JPY或维持高位震荡。
3. 港币或延续紧平衡格局：美元利率下行放缓，套息交易持续；流动性紧平衡下，季节性波动为主，难现单边行情。
4. 新兴市场货币料延续分化：墨西哥比索受对美出口依赖与财政赤字拖累，或成最弱货币；巴西受益于中国大宗需求，贬值压力弱于墨西哥；智利、秘鲁依托铜价与财政韧性，表现优于多数新兴货币。
一、2024年外汇市场回顾
美联储在2024年开启了市场期待以久的降息周期，但降息之路几经波折，降息预期变化成为影响2024年国际外汇市场走势的主线之一。此外，美国、欧洲、印度等多个国家和地区展开大选，日本央行加息引发套息交易平盘等事件都对外汇市场产生了显著影响。
（一）美联储降息预期一波三折，美元指数震荡走强
2024年，美联储开启降息周期，但过程充满波折，降息预期成为影响汇市的关键因素。年初至4月中旬，美国通胀数据超出预期，经济表现稳健，压制了降息预期，美债收益率回升带动美元走高。市场对主要央行利率路径预期一致，欧美大选未至，俄乌冲突影响消退，G10外汇市场波动率处于低位，套息交易盛行、高息货币受益。
进入二季度，美国通胀和经济数据走弱，劳动力市场数据引发衰退预期，市场预期美联储将转向鸽派甚至大幅降息，而其他主要经济体央行保持鹰派立场，欧洲央行降息态度谨慎。美元指数在二季度至三季度末表现疲弱，令套息交易平盘也成为美元回落的推手，美债利率下行，日元利率走高，套息交易快速平盘。
美国大选前两三周开始，“特朗普交易”升温，市场预期特朗普当选及共和党横扫，欧元和墨西哥比索显著贬值，美元和美债收益率快速走高。美联储12月暗示放缓降息步伐，美元和美债趋势延续。2024年美元指数波动中枢上移，反映出美国通胀黏性、美联储犹豫态度及全球宏观环境变化。
（二）日本迈入货币政策正常化，日元汇率大幅波动
日央行货币政策正常化是2024年市场焦点之一，日元走势经历四个阶段。第一阶段（2023年底至2024年3月），美日利差走扩，美元兑日元升至150上方，日本央行3月加息，日元升值，美元兑日元下破145。
第二阶段（4月至7月底），日元汇率宽幅震荡，美日长端利差收窄，但投机交易持仓增加，美元兑日元走势背离利差。日本央行7月初干预汇率，7月底再度加息并释放鹰派言论、造成市场动荡，随后宣布暂缓加息、市场情绪安抚。
第三阶段（8月至10月底），日本自民党换届引发关注，候选人政策倾向不同，石破茂当选后表示对货币政策正常化有耐心，美日长端收益率走阔，美元兑日元走强。
第四阶段（11月至年底），美国大选成为焦点，特朗普当选提升美国通胀预期，美债收益率上升，美日利差走阔，美元兑日元升至155上方。日本央行货币政策正常化及自民党选举令日元高波动，但整体弱势未变。
（三）港币市场呈现非典型特征
2024年港币外汇市场运行较2023年发生变化，主要表现在：一是即期价格宽幅震荡（7.76-7.84），未触及强弱方保证，银行体系港币总结余维持低位；二是掉期价格三季度前波动低，美联储降息及中国增量政策后抬升；三是港币远期价格显著低于7.75，为八年来首次。
港币流动性紧张频率下降，港交所政策安抚市场流动性，外部投资者对香港资产需求偏弱、恒生指数低位运行、楼市阴跌。三季度前掉期价格低波动，9月后资金涌入港股，掉期价格抬升。港币远期价格低于7.75，带来无风险交易机会，但市场未快速消化，提供了建仓机会。
（四）新兴市场货币走势分化
2024年，全球经济增长不确定性加大，新兴经济体环境复杂，货币走势分化。马来西亚林吉特领涨，阿根廷比索和巴西雷亚尔领跌。在美联储降息带动利差收窄，以及市场乐观情绪及跨境资本回流的共同支撑下，亚洲货币表现优于其他新兴市场货币；受套息交易平仓及预期回归理性拖累，拉美货币表现垫底。
墨西哥比索受司法改革、美国大选拖累，改革削弱司法对权力的限制，特朗普当选带来不确定性。巴西财政问题是雷亚尔贬值主因，财政状况不稳定、公共债务上升、通胀抬头等问题困扰下，尽管央行加息，但财政不确定性抑制投资者信心还是拖累雷亚尔走弱。
二、2025年外汇市场展望
展望2025年，市场关注的核心焦点转向特朗普未来的政策倾向及其对美国乃至全球经济货币政策的外溢影响。此外，美联储降息路径、欧洲地缘政治风险、日本央行货币政策正常化进程等几大主题仍将影响国际外汇市场走势。具体来看：
（一）美元指数或保持相对强势，但仍存在不确定性
2025年，基准预期是美国政府先对部分不敏感的商品加征一定关税，随后对贸易伙伴施加更高比例关税的风险会逐渐增加。短期来看，关税带来的避险情绪会对美元指数形成一定支撑。同时，关税可能使得美国的通胀和通胀预期抬升，特朗普及其内阁成员主导的减税政策或会在一定程度上使得美国经济保持韧性。目前市场预期美联储将在2025年降息两次至3.75%~4%，长期美债收益率可能受到再通胀风险的影响维持高位，美债收益率曲线陡峭化是支持美元强势的重要驱动力。美元下行的风险在于，美国的赤字率仍以超过7%的速度扩张，较高的利率水平叠加位于高位的赤字率可能会引发市场对于债务可持续性的担忧。关税方面，长期看，如果美国真的对全部贸易伙伴施加至少10%的关税，那么美国经济可能会出现类似“滞胀”的表现，压制美元指数走势。
就美国加征关税对于其经济和汇率的影响，欧洲大概率将采取如同等加征关税等反制措施。考虑到当前德国、法国等欧洲核心国家的经济增速都处于低位，投资者信心不足，关税冲击可或推动欧洲央行超预期降息，欧美利差有进一步走阔的风险，欧元汇率承压。虽然欧洲央行开启降息周期，但是欧洲央行核心人员，仍未清晰转向鸽派，这为欧元汇率带来支撑。考虑到近期欧元区服务业、制造业数据进一步回落，叠加潜在的关税风险，不排除欧洲央行重量级官员开启转向。
从政治局势来看，“欧洲右倾”风险将是市场持续评估和考量的重要因素，需要关注德国和法国政治局势变化对于欧元的影响。
当前，欧元兑美元汇率在短期情绪影响下，已经下破过去两年的低点1.044，考虑到欧洲面临的经济增长压力、关税风险和政治风险，欧元中期走势将倾向于下行。另一方面，虽然前景略显悲观，但相比之下欧洲基本面仍会略好于2022年欧洲能源供应危机时期，预计欧元汇率将在平价上方得到支撑，但需密切关注特朗普是否会对欧洲加征更高比例的关税以及乌克兰局势进展。
（二）日元或仍面临一定的贬值压力
展望后市，日本政府的货币政策正常化仍将延续，美债收益率的波动对日元走势的影响或将强于日本自身因素的影响。日本自身因素方面，2022年以来日本国内通胀水平持续超过2%，或将推动日本央行进一步加息。从通胀构成看，除食品价格上涨以外，通胀主要来源为汇率变动带来的电力价格上涨以及休闲服务特别是酒店旅游价格的上涨。经济表现方面，日本2024年第三季度GDP实际环比增长0.2%，同比增长0.3%，暂时摆脱了两个季度的负增长，但日本实现经济稳定增长仍面临一定压力，日本大型企业持有大量的海外资产和国内负债，而日本民众和中小型企业则持有大量的国内资产，贬值带来的通胀多由居民部门承担。在此背景下，抑制经济过热或并非是日本政府货币政策正常化的主要考量，加息可能更多是为了抑制汇率贬值从而控制通胀，因此日本货币政策正常化的可持续性依然存疑，预计美日利差大幅缩小的可能性并不高，日元仍面临一定贬值压力。
（三）港币或将维持双向波动行情
2025年，预计港币市场格局将延续2024年整体风格。主要原因有：一是美元利率下行放缓，套息交易仍将存在一定的规模和空间；二是全球经济增长仍面临压力，港币总需求难以显著提升；三是港币即期触及强方保证前，预计港币总结余将稳定于低位水平，流动性将维持紧平衡。港币流动性状况仍是后市港币汇率的重要主导因素。预计港币年初走弱、年中走强、年末震荡的季节性特征仍将维持，市场难现持续性单边行情，而更可能宽幅震荡。
（四）新兴市场货币或表现分化
墨西哥比索恐将成为四国中表现最差的货币。外贸方面，墨西哥对美国的出口额占其GDP的26%，关税对墨西哥经济的影响巨大，为墨西哥比索汇率最重要的压制因素。财政方面，疫情以来墨西哥的政府债务一直呈现加速增长态势，截至2024年二季度，已经达到GDP的47%。墨西哥较为刚性的财政支出、持续下滑的GDP增长率，叠加贸易摩擦的隐忧，恐将进一步恶化财政问题。
巴西财政状况也面临一定问题，其政府债务与GDP的比例超过60%，为前期拖累雷亚尔走势的主要原因。巴西通胀在2024下半年重新走高，巴西央行自9月重启加息，截至11月已经累计加息50BP到11.25%，因财政问题难以得到解决，为预防通胀上行，未来巴西央行或仍有更大的加息空间。贸易层面，不同于墨西哥，巴西与中国的贸易关系更为密切，2023年对中国的出口接近对美国的3倍。巴西两大核心出口商品——大豆和铁矿石在上一轮贸易摩擦后更加依赖中国，中国持续出台的扩内需政策对巴西的经常账户构成利好，预计其贬值幅度会好于墨西哥比索。
相较巴西和墨西哥，智利和秘鲁两国的情况较好，其共性特点包括：一是财政状况较好。智利政府负债与GDP的比例约为25%，秘鲁为30%，且年度财政收支基本平衡，财政可持续性强。二是出口与铜价高度相关。在美国经济软着陆、中国扩内需以及新晋的电力新能源继续创造增量的背景下，预计2025年铜的需求侧有一定保证，也为二者经常账户和GDP提供支撑。通胀和货币政策层面，智利和秘鲁两国的情况与巴西有些类似，通胀中反映需求的分项有抬头迹象，未来通胀走高概率较大，其本轮降息周期的终端利率恐将更高。综上，虽然贸易问题会压制智利和秘鲁的货币汇率水平，但其表现将会优于多数新兴市场货币。
作者：中国银行金融市场部外汇交易台
