“我们其实有比较充足的资金量，在看项目的时候也对一些老股转让的标的挺心动的，但是我们不是不想接，而是不敢接——作为国资，接老股最关键的痛点就是价格方面的问题，评估定价是大问题，所以接了老股可能会有一些潜在风险，导致后续可能的追责。”某国资投资机构投资总监王莹（化名）告诉母基金研究中心。 王莹认为，缓解当前“退出堰塞湖”的关键在于需要制定规则让国资敢接老股。 母基金研究中心关注到，在当下这个时间点，踩着2015-2016年的“双创”浪潮募集设立的基金正进入到了退出的关键阶段。GP现阶段正面临着，大批存量已投项目等待退出，DPI成为悬在头上的达摩克利斯之剑。在退出策略上，国内一直以来高度依赖IPO的单一退出路径。在国内，此前创投基金90%以上项目退出主要通过IPO实现，随着IPO节奏放缓，一级市场出现退出“堰塞湖”。 因此，老股转让需求日益增加，但正如王莹所言，目前一级市场最大的资金方，国资对老股转让的参与度极其有限。 同时，国资基金份额的转让交易亦是一大问题。“由于缺乏高效的退出程序和市场化的评估定价体系，导致国资基金份额难以交易，市场化S基金与国有创投机构之间存在明显割裂。”北京某VC机构管理合伙人对母基金研究中心表示。 在此前我们承办的2024中国母基金50人论坛S基金专场圆桌论坛上，深创投集团接续基金投资部总经理吕豫指出，国资转让作为市场上的重要议题，是市场上的最大痛点之一。从原因来考虑，无论是国资保值增值还是S基金买方收益，大家的基本出发点都没问题。 在流程方面，国有转让流程严谨是合理且必需的，但较长的流程与S基金的实效性存在矛盾：如果股权的转让一旦确定交易是很快速的，因为二级市场和整个经济环境发生变化，卖方的心态也会发生变化。吕豫认为，流程的固定性与交易的实效性需达成平衡，市场正在积极探讨提高流程效率的可能性。同时，对于价格问题，应更多地依赖于市场化的估值体系，通过交易来形成合理的价格。 吕豫认为，随着耐心资本和大胆资本的涌现，以及国资体系的更加科学化，一定会有更加高效的国有资产转让方式出现。“我们向有关部门建议，一是S基金作为一个基金类型，能不能作为备案的标签，对整个夹层架构更加宽容，对层次豁免更加宽容；二是有没有可能国家出面设立比较大的S基金，解决接续、持续的问题。”总体来看，国资转让市场正在向好的方向发展，吕豫呼吁市场各方保持耐心，不要过于纠结短期利益，共同推动国资转让市场的健康发展。 首发展集团多策略投资总经理李涛认为，S基金在存量市场上具有巨大的发展潜力。以首发展和华夏接力基金为例，他分享了对S基金国有份额交易的看法。首先，价格定价及资产评估体系的不确定性是国有份额交易的一大障碍。李涛指出，无论是作为出让方还是购买方，在资产评估上都可能存在偏颇。特别是当一份份额包含多个底层资产时，如何进行评估取舍成为促成交易的实质性难题。因此，他呼吁建立更加公允、全面且多维度的资产评估平台或系统，以便各方能在同一频道上进行沟通，为S基金国有份额交易奠定坚实基础。 其次，针对价格问题，李涛提出以创新交易方式促成价格一致，有助于S基金整体交易的持续进行。最后，李涛强调了政策支持与制度支持的重要性。他指出，国有交易周期长、节点多、效率低的问题主要源于制度层面。通过制度的优化，如认可并推广某一平台，缩短招拍挂时间，提供基础估值以推进交易进程，可以大幅提高资产评估和审计的效率，缩短交易周期。 越秀产业基金母基金投资部投资负责人曾文颖分享了2022年成功完成的一笔国资控股管理人全国份额转让的经验，并指出该交易能顺利完成主要得益于以下要素：与交易对手的熟悉度、交易对手的市场化平台属性以及所在地方未出台强制挂牌要求。然而，在尝试与大型地方性引导基金平台合作时，遇到了流程长、价格确认难等问题。在价格方面，他提到作为S基金的买方，对国资基金份额和社会化份额的定价基准是一致的。但在对接过程中，国有资金的管理方对GP的报价并不完全认可，存在偏差。分歧主要体现在国有资产保值增值的协调和处理上。 为解决这些问题，曾文颖提出了几种方案：一是不进行入场交易，参考近期市场化的定价；二是以多个地方政府出资平台中某一平台的挂牌定价或基金形式内部出让为基准进行交易；三是通过管理人直接完成项目包层面的接续类交易。对于进场交易，他正在思考如何确定整体思路和方案，可能涉及结构化的设计，如夹层设计等。他建议，国有资金的出资平台在考虑财务收益的同时，也应看重社会化收益，从引导性质上获得可靠或稳定的收益作为前提，再在此基础上进行市场化定价。 我们关注到，随着畅通退出渠道成为股权投资行业的关键问题，许多母基金与直投基金面临退出压力，这也给S基金市场带来了巨大的机遇。当前，我国S基金行业稳步发展，参与者不断丰富。随着市场对S交易的认可度上升，市场化母基金、政府引导基金、银行、保险、信托、AMC、地方国企和产业集团等，均已开始了对S基金的布局。 2月26日，建设银行在北京举办科技金融推进会暨创业投资二级市场基金（S基金）战略合作协议签约仪式。会上，建设银行旗下建信信托与中国信达、成都交子金控、成都策源资本、合肥兴泰控股签署创业投资二级市场基金（S基金）战略合作协议，首期总规模100亿元。这无疑是一支重量级的银行系S基金。并且，其中也有AMC与地方国资的参与。 当前，我国S基金正在从分散式向系统化转变、从捡漏型向配置型转变、由粗放式向精细化迈进。 母基金研究中心对“S基金”的定义为：1、从基金的投资者手中收购基金份额或企业股权的母基金；2、有专门的S基金管理团队；3、已在主管部门或行业协会备案；4、S基金的存续管理规模不低于1亿元人民币。 我们关注到，自去年以来，各地政府、国资频频入场S市场，各地S基金频频设立，这池水真的热起来了：2025年2月，江西润信赣投接力基金在中国证券投资基金业协会完成备案，基金规模5亿元，系江西首支S基金；2024年3月，福建省首支S母基金正式发布，目标规模20亿元，由厦门自贸片区管委会与厦门创投共同设立；2024年4月，上海100亿科创接力基金启动；2024年4月，安徽首支“S基金”——合肥市共创接力创业投资基金合伙企业（有限合伙）完成注册设立，规模28亿元，由兴泰资本牵头组建并担任基金管理人，这也是中部地区首支国资体系的S基金；2024年5月，成都科创接力股权投资基金有限公司完成注册，由6家国资企业联合出资的四川首支“S基金”在成都高新区成立，总规模15亿元。 去年以来，S基金行业中最突出的一个新变化就是：各地国资正在不断为S基金市场添薪。从设立目的上来看，多数国资S基金的设立目的主要是为了承接过往投资的基金和项目份额。我们认为，这有利于在人民币S基金市场中起到示范性带动作用，推动私募二级市场出现更多专业化的国资S基金，进一步畅通股权投资行业退出渠道。 在此前我们承办的中国母基金50人论坛S基金专场圆桌论坛上，尚合资本创始合伙人覃韦杰表示：“2024年，国资机构资金开始实质性参与这个市场，如果说把2020年的四季度或者2021年的一季度当作S基金元年的话，2024年才是国资投资的元年。从年初到年底，全国各地由国资发起的S基金数量众多，且作为LP身份经由其他管理人流入市场的资金量更大。” 北京股权交易中心副总经理贺奕博表示，中国S市场正逐渐从单纯的LP份额转让向基金接续、并购及股权转让等多元化发展，且发展速度与成熟度日益提升。然而，当前市场面临的主要问题包括买卖双方标的的不匹配，尤其是国资作为卖方时，其考核标准与市场规律不匹配，导致优秀被投标的难以进入市场。同时，买方资金缺乏，原因包括买卖双方对标的价值认定的不统一、原基金GP勤勉尽责义务的争议，以及交易标的打折导致的重复征税问题。这些问题导致买方不愿进场，成为当前市场的困惑，期待未来合作中能得到更好的解题思路。 我们关注到，近日，国务院办公厅印发《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》（国办发〔2025〕1号，以下简称《指导意见》），这是首次国家层面出台促进政府投资基金发展的重要文件，其中提出“鼓励发展私募股权二级市场基金（S基金）、并购基金等。”“探索简化项目退出流程，优化政府投资基金份额转让业务流程和定价机制，推动完善政府投资基金评估体系，构建更加畅通的退出机制。” 这是比较突破性的举措：优化政府投资基金份额转让业务流程和定价机制，这意味着S基金发展的真正意义上的春天要来了。正如上文所分析，由于一级市场上最大的LP群体并没有大规模入场参与S交易，中国S基金的发展一直属于早期阶段，规模尚小。而定价及资产评估体系的不确定性是他们参与交易的一大障碍。 随着《指导意见》的出台，我们预计接下来针对如何完善政府投资基金评估体系、优化份额转让的业务流程与定价机制会有更加科学的指导出现，这也将为私募股权二级市场的发展带来巨大机会。 此外，我们亦关注到，S基金行业中当前还有一大明显趋势：险资正大手笔参与大规模基金S份额交易。 2024年12月，中保投资公司携手新华保险、中汇人寿设立智集芯基金，出资逾20亿元成功受让上海国际集团持有的上海集成电路产业投资基金份额。同月，中国人寿资产管理有限公司成功发起设立“中国人寿-北京科创股权投资计划”，规模50亿元，以S份额方式投资北京市科技创新基金。 在此前我们承办的中国母基金50人论坛S基金专场圆桌论坛上，国寿投资总裁助理兼股权部总经理顾业池从组合投资的角度，特别是保险公司的视角，探讨了S基金的发展机遇。他指出，尽管S基金整个行业目前处于困难状态，但这恰恰是行业开始朝上走的契机。保险公司一直将股权投资视为皇冠上的明珠，期望通过其未来爆发性的收益来拉升组合的投资收益。特别是在当前利率中枢大幅度下行，无法有效覆盖保险成本的情况下，股权类资产被寄予厚望。 近年来，由于投资压力增大，保险公司对收益的要求，尤其是对基金收益的要求变得越来越重要，对退出的确定性要求也越来越强。这种转变使得保险公司从原来对股权成长逻辑的要求逐步向确定性方面演变，从而为S基金提供了越来越多的投资机会。顾业池认为，从保险资金的配置角度来看，S基金将成为一个非常有吸引力的资产。此外，他提到2024年保险公司的保费增长强劲，这种资金属性决定了其需要寻找长期资产来匹配短期负债，因此存在再投资的压力。预计在未来一段时间内，保险公司的投资配置需求将非常大。 我们也关注到，中国S基金市场重磅级的交易也越来越多：2025年2月24日，科勒资本宣布，与金沙江创业投资基金成功了完成一笔GP主导私募二级市场交易。此次交易总规模为2.29亿元人民币，涵盖八项中国消费与科技行业的优质高增长型资产。科勒资本旗下的人民币私募二级市场基金“科勒资本私募二级市场第一期人民币基金”（Coller Capital Secondaries RMB Fund I，简称CCSRMB I）是本次交易的唯一领投方。 在此背景之下，我们预计，2025年，将有更多S基金以及采用S策略的母基金设立，同时，股权投资和创业投资基金份额转让试点将在更多地区开展，S市场的玩家会越来越多，交易更加活跃，S基金行业将进一步成熟。我们也期待看到更多国资“敢”接老股。