文：朱成成、燕翔
核心结论
今年来我国利率持续下行，宏观流动性环境偏宽松，但股市流动性并未明显改善。今年来我国宏观利率持续下行，截至7月9日，我国1年期和10年期国债利率分别为1.55%和2.27%，相比去年末分别下降53bp和29bp，且当前处于历史较低位，宏观流动性似乎偏宽松。但从股市流动性来看，近期两市成交持续低迷，wind全A成交额及换手率震荡回落，偏股型基金发行同在处在低位，股市流动性并未得到显著改善。
由此可见，宏观流动性并不总是能准确刻画出股市流动性，或者说宏观流动性到股市流动性的传导并不总是顺畅无阻的。这样的情况在过去也发生过很多次，例如大家印象比较深的2018年，当时宏观利率也是不断下行，但在去杠杆的背景下，2018年民营企业出现违约潮，信用利差快速攀升，市场流动性趋紧，股市成交持续低迷。
历史经验看，一般只有在经济下行周期的尾声阶段，宏观流动性宽松才能有效传导至股市流动性。在经济下行初期，宏观流动性宽松，往往很难传导至股市流动性层面，例如2008年、2012年、2018年、2022年宏观利率大幅下行，但同期股市流动性不足，成交持续低迷。而在经济下行的后期，例如2014年-2015年那波流动性驱动的牛市，宏观流动性宽松，股市成交热度同样大幅升温，很重要的一点就在于经历2011和2012经济的持续下行调整，经济下行周期已经处于尾声阶段，市场对分子端开始钝化，分母端的逻辑则更容易兑现。
相比于宏观流动性，股市微观流动性才是影响市场估值的重要变量，股市流动性改善阶段有助于催化分母端行情。从名义利率和市场估值走势来看，二者相关性并不显著。例如在2006年至2007年、2009年-2011年1年期国债利率均出现大幅上行，但同期wind全A估值既可以同步走高也可以出现大幅缩水，走势截然相反。同样在2008年、2014年-2015年1年期国债利率均出现大幅回落，但同期wind全A估值同样可以出现完全相反走势。但实际上，当我们进一步聚焦股市微观层面流动性，可以清晰的发现在股市成交活跃、流动性宽松期间，往往可以看到市场估值走高，大盘表现较好。而在股市成交低迷、流动性趋紧期间，市场估值大幅缩水，市场表现不佳。
风险提示
一是地缘政治风险；二是宏观经济不及预期；三是历史经验仅供参考；四是海外市场大幅波动等。
报告正文
1、今年来利率持续下行并未显著改善股市流动性
今年来我国利率持续下行，宏观流动性环境偏宽松，但股市流动性并未明显改善。今年来我国宏观利率持续下行，截至7月9日，我国1年期和10年期国债利率分别为1.55%和2.27%，相比去年末分别下降53bp和29bp，且当前处于历史较低位，宏观流动性似乎偏宽松。但从股市流动性来看，近期两市成交持续低迷，wind全A成交额及换手率震荡回落，偏股型基金发行同在处在低位，股市流动性并未得到显著改善。
2、利率下行在盈利周期底部更容易改善股市流动性
由此可见，宏观流动性并不总是能准确刻画出股市流动性，或者说宏观流动性到股市流动性的传导并不总是顺畅无阻的。这样的情况在过去也发生过很多次，例如大家印象比较深的2018年，当时宏观利率也是不断下行，但在去杠杆的背景下，2018年民营企业出现违约潮，信用利差快速攀升，市场流动性趋紧，股市成交持续低迷。
历史经验看，一般只有在经济下行周期的尾声阶段，宏观流动性宽松才能有效传导至股市流动性。在经济下行初期，宏观流动性宽松，往往很难传导至股市流动性层面，例如2008年、2012年、2018年、2022年宏观利率大幅下行，但同期股市流动性不足，成交持续低迷。而在经济下行的后期，例如2014年-2015年那波流动性驱动的牛市，宏观流动性宽松，股市成交热度同样大幅升温，很重要的一点就在于经历2011和2012经济的持续下行调整，经济下行周期已经处于尾声阶段，市场对分子端开始钝化，分母端的逻辑则更容易兑现。
3、股市流动性改善阶段有助于催化分母端行情
市场投资者普遍会认为流动性主要通过分母端影响估值进而影响股价表现，即流动性宽松有助于估值提升，进而利好股价表现，反之流动性趋紧，估值承压，进而利空股价表现。
但是从名义利率和市场估值走势来看，二者相关性并不显著。例如在2006年至2007年、2009年-2011年1年期国债利率均出现大幅上行，但同期wind全A估值既可以同步走高也可以出现大幅缩水，走势截然相反。同样在2008年、2014年-2015年1年期国债利率均出现大幅回落，但同期wind全A估值同样可以出现完全相反走势。因此从宏观利率视角来看，流动性似乎和市场估值没有必然联系。
但实际上，当我们进一步聚焦股市微观层面流动性，可以清晰的发现市场估值和股市流动性走势紧密关联。在股市成交活跃、流动性宽松期间，往往可以看到市场估值同步走高。而在股市成交低迷、流动性趋紧期间，市场估值同样会持续缩水。因此相比于宏观流动性，股市微观流动性才是影响市场估值的重要变量。
我们进一步统计了过去几次股市流动性持续改善期间股价、估值和盈利变化明细。从统计结果来看，一般在股市流动性改善期间，市场表现普遍较好，期间估值上涨大多时候占据主导贡献。在股市流动性趋紧阶段，市场表现普遍较差，期间估值缩水大多时候占据主导负贡献。
4、风险提示
一是地缘政治风险；二是宏观经济不及预期；三是历史经验仅供参考；四是海外市场大幅波动等。
本文来自华福证券研究所于2024年7月11日发布的报告《持续低利率环境下的股市：从量变到质变》。
分析师：
朱成成， S0210523060003
燕翔， S0210523050003
风险提示及免责声明
本公众号所载内容仅面向专业机构投资者，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，华福证券不因任何订阅或接收本公众号内容的行为而将订阅人视为本公司的客户。
华福证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本公众号资料、意见等仅代表来源证券研究报告发布当日的判断，相关研究观点可依据华福证券后续发布的证券研究报告在不发布通知的情形下作出更改。华福证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本公众号资料意见不一致的市场评论或交易观点。
本公众号内容并非投资决策服务，在任何情形下都不构成对接收本公众号内容受众的任何投资建议。订阅者应当充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，华福证券均不承担任何形式的责任。
本公众号及其推送内容的版权归华福证券所有。未经华福证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式转载、翻版、复制、刊登和引用相关内容，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自转载、翻版、复制、刊登和引用者承担。
