（报告出品方/作者：浙商证券，王长龙、周明蕊）

1.1 概览

英科医疗于 09 年成立，17 年上市，主要从事手套等医疗防护类产品的生产和销售。公 司发展历程可分为以下几个阶段： 第一阶段：2003-2009 年，创业初期，主要从事康复护理、保健理疗与检查耗材类产 品业务。自 03 年 5 月，创始人刘方毅在国内先后设立上海英科、上海英科心电图与江苏英 科，创立英科医疗品牌，积累相关管理与生产经验、客户资源、专业知识，搭建销售网络。 第二阶段：2009-2012 年，进军手套等医疗防护类产品制造。09 年山东淄博英科设立 （股份公司前身），由纯贸易业务向一次性手套的生产制造进军。彼时淄博英科的产品全部 为一次性 PVC 手套。 第三阶段：2012-2019 年，医疗防护类业务销售规模扩大，产品矩阵及其他业务管线 持续丰富。12 年在山东青州成立的山东英科正式投产，建设一次性丁腈手套，随后扩产一 次性 PVC 手套。 第四阶段：2020 年以来，流行病期间积累资金并大幅扩张，至今已成为中国一次性手 套以及丁腈手套龙头，并迈入全球手套生产第一梯队。23 年公司手套总产能 790 亿，其中 丁腈手套/PVC 手套分别为 480/310 亿只，23 年全球一次性手套市占率预计在 10%以上。

主要收入和利润来源均为手套业务，主要面向海外市场，ODM 模式为主。 1）医疗防护类产品：23 年收入占比 89%，以手套为核心，特别是丁腈手套和 PVC 手 套。2）康复护理类产品：23 年收入占比 6%，包括轮椅车、助行器、手杖等。

1.2 创始人刘方毅持股约 36%，多年海外贸易背景

董事长刘方毅持股 35.76%，为公司实控人，多年海外贸易背景。公司核心控股子公 司包括：①PVC、丁腈手套生产和销售主体：安徽英科、山东英科、江西英科等；②康复 业务主体：江苏英科。③境外资产主体：香港英科和英科国际医疗。

1.3 业绩：2020-2021 年业绩爆发期后迎来调整，2024 年重回发展快车道

2020 年以来流行病催化，手套价格飙升+产能扩张，公司进入业绩爆发期。20/21 年公 司收入分别为 138/162 亿（19 年仅 21 亿），归母净利分别为 70/74 亿（19 年仅不到 2 亿）； 22/23 年行业进入库存消化期，收入和利润有所回落，但也远超 19 年。2024 年以来行业库 存消化，需求回暖，公司业绩也重回增长快车道。

1.4 股权激励：上市以来完成 5 轮股权激励，彰显长期发展信心

17 年上市至今，公司已实施 5 轮限制性股票激励计划，向约 1490 人次授出激励股份， 涵盖主要高级管理人员及核心技术、营销人员。最新一轮股权激励为 2022 年限制性股票激 励计划，对收入或扣非净利进行考核，覆盖总经理陈琼、副总经理于海生 CFO 冯杰，以及 不超过 799 名核心骨干人员。24/25 年股权激励目标对应收入 88.4/102.0 亿（同比 +13%/15%），扣非净利 10.2/13.2 亿（同比+48%/29%)。

2.1 科普：一次性手套的种类和使用场景

按应用场景来看，目前一次性手套在医用场景最为普及。医用手套与非医用级手套的 从制作工艺来看：最大区分标准为针孔率水平，医用手套针孔率通常较低，以防液体渗透 导致感染。①医用场景：分为医疗检查和医疗外科，以避免直接接触患者血液等，避免细 菌、病毒及其他污染物的交叉传染；②非医用级手套：覆盖食品加工、餐饮服务、电子工 业生产等，以及日常生活应用场景。

按材料来看，常见的一次性手套按材质可分为丁腈手套、PVC 手套、天然乳胶手套。 ①丁腈手套：综合性能表现优异（耐油、耐磨、安全、佩戴舒适等），可广泛应用于各类场 景（医用外科、一般使用场景等），价格也较贵。②PVC 手套：综合性能稍逊于丁腈手套 （佩戴舒适度、弹性、耐油性一般），但价格便宜性价比较高，抗静电、广泛应用于一般使 用场景（如日常生活、餐饮、食品加工等非医疗外科场合）；③天然乳胶手套：广泛应用于 医疗场景，适合各类精密操作和无尘环境，但或存在蛋白质过敏问题。 按生产地来看，主要集中在东南亚和中国。①乳胶手套：东南亚天然乳胶原材料丰富， 为，为天然乳胶手套的主要生产地；②PVC 手套：原材料主要来自中国，当前在国内已形 成成熟市场；③丁腈手套：性能优异且原材料供给稳定性较好，虽然进入中国较晚，但受 益于特殊事件催化、劳动力成本、技术迭代等，整体生产中心有向中国转移的趋势。

2.2 一次性手套市场：整体保持约 10%的复合增速，欧美为消费市场主力

从销量来看：据沙利文，预计 23 年全球一次性手套销量 7025 亿只，预计 22-25 年 CAGR 10%。其中预计 23 年乳胶、丁腈、PVC 销量分别约为 1329/2525/2770 亿只，占比分 别为 19%、36%、39%，预计 22-25 年 CAGR 9.2%/11.6%/9.4%。 从销售额来看，据沙利文，预计 23 年全球一次性手套销售额 121 亿美金，预计 22-25 年 CAGR 6%。其中预计 23 年乳胶、丁腈、PVC 销售额分别约为 26/58/35 亿美金，占比分 别为 21%、48%、29%，预计 22-25 年 CAGR 5.3%/7.5%/3.8%。

医用一次性手套的消费人口主要集中欧美等发达国家，欧美占比 70%以上。欧美日等 发达国家一次性手套在医疗检查和外科手术的应用起步较早，已经历多轮材料和产品更 新。PVC 手套、一次性乳胶医用手套、轻质丁腈手套分别在 1950s、1964 年、2005 年发 明。根据 ITC 数据，23 年全球医用硫化橡胶手套进口量可拆分为 36%美国+35%欧盟+13% 亚洲+10%拉丁美洲。

2.3 丁腈手套：已成为一次性手套的主流产品及未来核心驱动

丁腈手套性能优异+使用场景广泛+较高端定位，已成为一次性手套的主流产品，且渗 透率有望持续提升。据沙利文，20-21 年特殊事件催化，丁腈手套渗透率迅速攀升，22 年有 所回落，23 年丁腈手套以销售额/销量计渗透率达 48%/36%。

2.4 丁腈手套市场进入壁垒：资金、技术、资质

1）壁垒一：重资产行业，对资金实力和技术装备要求较高，产能优势显著。 丁腈手套为资本密集型行业，进入门槛较高，新进入者需具备强大的资金实力和技术 装备。以英科医疗为例，建设一条丁腈双手模生产线投资超 2200 万元，成规模建设手套工厂投资规模通常在 10 亿元以上（考虑到医用手套通常需据用途和颜色进行搭配，通常 10 条起投），投产周期长达 12 至 18 个月。固定成本高+建设和生产周期较长的背景下，新进 入企业在前期需承担较大亏损，从而处于竞争劣势；而业内产能领先的公司有望充分受益 于规模效应，摊薄单位成本。 2）壁垒二：丁腈生产对厂商的产线设计能力要求较高，且技术迭代较快，效率为王。 一方面，丁腈手套的生产设备并非标准化，而是需根据市场定位、客户需求、生产所 处的温度和湿度、生产线的运转情况进行调整，因而对厂商的产线设计能力提出更高要求。 另一方面，丁腈手套较传统的 PVC 手套，设计原料种类更多、生产线更长，对工艺的要求 更高，其中“线速”的设计是影响手套产量的关键因素，也是各企业差异化竞争的关键。

3）壁垒三：医用手套通常按医疗器械管理，准入门槛较高。 医用级手套产品准入门槛更高，在欧美等地属于法律规定强制性使用产品，且属于公 共卫生政策的重要组成部分之一，强制性采购需求旺盛。在美国（FDA 管理）、欧洲（需 CE 标志）、中国（II 类医疗器械），医用手套均按医疗器械管理。此外，医用手套消费主要 集中欧美等发达国家，而国际大型销售商对供应商的资质审定比较严格，通常审定周期在 一年以上，考核内容包括工艺流程、质量管理体系、工作环境及经营状况等。因此，对于 新进入者来说，培育和稳定核心客户仍需较长时间，而现有手套生产商已与销售商建立长 期合作关系。

3.1 19-23 年：量价随供需变化周期性波动，中国厂商抓住丁腈手套风口

全球手套市场的需求变化，呈现较明显的周期性特征，其中流行病为最重要的催化之 一。通常与之相关的周期会经历①大规模流行病发生；②手套需求提升，此时供给尚未跟 上，价格飙升；厂商开始扩产；③需求回落，囤货积压，而产能释放供给过剩，去库存阶 段，量价齐跌→④库存消化完毕，趋于供需平衡，量价回归。

我们认为，19-23年全球一次性手套供需变化以及与之相对的量价波动也符合以上普遍 规律，除此之外，还伴随着竞争格局的变化（中国丁腈手套崛起）和产品结构的升级（丁 腈手套渗透率提升）。

复盘 19-23 年手套行业的发展： 1）阶段一：19 年及以前，一次性手套生产集中在马来西亚，且种类以 PVC 和天然乳 胶为主。马来西亚 TOP4 和国内 TOP3 产能分别为 1597/477 亿只，全球市占率 30%/9%。 2）阶段二：20-21 年手套行业爆发式增长，供需错配，价格翻倍。20 年流行病爆发， 下游经销商预期需求激增，提前备货，而此时供给端产能供给不足，因而价格大幅上涨。 据沙利文，19-21 年全球一次性手套销量/销售额 CAGR 分别为 20%/73%，价格较 19 年翻倍。 与此同时，主流厂商抓住机遇扩产，其中中国扩产速度及规模远高于马来西亚的主流 生厂商。21 年英科/蓝帆/中红一次性手套产能较 19 年分别翻 3.9/2.6/2.3 倍，合计新增产能 998 亿只（马莱 4 家厂商合计仅增加 438 亿）。马莱厂商扩产进展较慢主要系受限于土地、 劳动力、环保等问题，且受流行病影响较大。 此外从产能结构来看，中国各龙头公司丁腈手套产能明显提升，19-22 年新增丁腈手套 产能占同期一次性手套新增产能的 58%。 3）阶段三：22-23 年库存积压+需求高点回落，供>求，量价双跌。头部厂商产能扩张 基本结束+落后产能出清，竞争格局趋稳，且由于价格明显回落+中国厂商产能释放且具成 本优势，23 年马来西亚龙头公司产能有所压缩。

3.2 24Q1 以来：周期性拐点已至，量价双升，丁腈手套迎发展新阶段

从量价来看，23Q4 左右量价触底，库存基本消化完毕，23Q4 以来需求呈现环比改善 趋势，供给趋于平衡。丁腈手套在 22-23 年经历调整期，尤其 23 年手套价格处于底部区间， 业内大部分企业亏损，老旧产能及临时产能持续出清。自 23Q4 开始，供需呈逐渐恢复态势， 手套价格上涨，国内外厂商产能利用率有所提升。如英科医疗 H1 手套保持满产满销，且 Q2 价格环比 Q1 持续提升。

从竞争格局来看，供给端优化，具备高质价比丁腈手套生产能力的企业跑出，且产能 向中国进一步集中。一方面，客户对供应链稳定性、高品质产品的要求，需求有望进一步 向头部集中。另一方面，中国手套公司较马来西亚具备多重优势，丁腈产能向中国转移趋 势有望持续。据 ITC 数据，22-23 年，中国丁腈手套厂商崛起趋势明显，美国医用硫化橡胶 手套进口来源中，中国占比提升 10pcts，同期马来西亚占比下降 7pcts。

4.1 公司优势一、降本增效，成本优势显著

一次性手套为充分竞争市场，手套的销售价格主要取决于市场供需，非单一厂商可决 定。因此核心竞争优势来自成本优势——围绕“降本增效”展开。此外，由于 PVC 手套在 国内市场已较为成熟，据公司公告，24Q1 公司 PVC 手套满产的情况下仅实现盈亏平衡， 公司收入和利润主要由丁腈手套贡献，因此下文重点讨论公司在丁腈手套行业的竞争优势。

4.1.1 降本：规模优势+原材料自供+使用煤炭能源

1）多轮扩产后产能已达全球领先水平，规模优势凸显。 从竞争格局来看，全球手套龙头生产商主要来自中国和马来西亚。其中，中国一次性 手套龙头分别为英科医疗、蓝帆医疗和中红医疗，以 PVC 和丁腈手套为主。马来西亚一次 性手套龙头包括顶级、贺特佳、高产柅品和速伯玛，以天然乳胶手套和丁腈手套为主。

公司紧抓丁腈手套行业发展红利，现金流充裕，自 20 年以来多轮扩张，产能已达全球 领先水平。目前拥有四大手套生产基地，分布在山东淄博、 山东青州、安徽淮北、江西九 江。公司手套业务最新产能达 790 亿只，其中丁腈手套 480 亿只，规模优势凸显。

2）英科为国内大厂中唯一实现以原材料自供为主的公司，且采用成本最低的煤炭为 主要能源供应。 我们估算一次性手套的成本中，原材料占比约 40%-50%，能源占比约 15%-25%。其 中在能源和原材料的成本上，各家差异化较大。马来西亚各厂商仅可使用清洁能源，成本 较高；而中国厂商可使用煤炭/外购蒸汽能源，成本优势较为显著。

①原材料：自供丁腈胶乳占比超 80%，大幅降低原材料成本，有助于提升原料供给的 稳定性、保证原料性能。相较同业主要通过外采购置原材料，公司通过自建+参股布局上 游丁腈胶乳厂，大幅降低原材料成本，据公司 24 年 8 月公告，自供胶乳占比已超 80%。同 时，对上游原料的布局让公司得以利用多年经验和技术累计，提升原材料生产工艺；且考 虑到控股胶乳厂距离生产基地较近，能减少运费，缩短运输时间，也可保证丁腈胶乳的优 良性能。

②能源：公司使用清洁煤炭为主，较天然气、蒸汽及其他能源具备明显成本优势。手 套生产过程通常使用煤/天然气/生物质作为燃料，通过锅炉将水加热产生蒸汽，以燃料成本 为主。其中，煤炭成本最低，天然气成本最高。

英科为目前手套大厂中唯一以清洁燃煤为主要能源的公司，主要系燃煤需在建厂时取 得燃煤锅炉指标，而国家实施燃煤总量控制，严控新建燃煤锅炉，资质较为稀缺。截至 23 年，公司已为所有营运中的生产基地取得了能耗指标。

安徽安庆新厂采用热电联产，后续随着产能释放，有望进一步降低能源成本。热电联 产是一种利用热引擎或发电站同时产生电力及可用热能的节能技术，可利用热能烘干原材 料来降低电力成本，加强在能源消耗方面的成本控制。

4.1.2 增效：产线较新且技术迭代享受后发优势，自动化生产提升效率

产线新且技术高频迭代，高效+低能耗+提高产品质量。全球丁腈手套产线多在 2010 年及以后建成，而公司一次性丁腈手套生产线多为 2020 年后建成投产，技术先进、线速 高、能耗低、克重低、运行稳定，竞争优势显著。公司 21 年年化产能超 80%由第三代线组 成，在技术装备、自动化程度和成本控制能力上均达全球领先水平（类似技术水准产能的 仅占全球的 15%-20%）。截至 23 年，公司标准丁腈手套生产线长度超过 1.6 公里，设有约 500 个控制点，以确保高效稳定的生产及低能耗；并通过精密 DCS 系统实现生产过程自动 温控及液位控制改善生产效率，提高产品质量，手套产品的良品率维持在 99%以上。

4.1.3 英科丁腈手套成本优势有望进一步凸显

24Q1 英科率先恢复盈利，充分验证公司成本优势。考虑到手套行业终端销售价相 近，24Q1 手套行业开始回暖，据海关数据，24Q1 医用丁腈橡胶手套出口价在 15-16 美金 /1000 只，此时国内厂商中仅英科实现盈利。

4.2 公司优势二、创始人掌舵，渠道销售能力多年积累

与国际客户合作多年，销售经验丰富，品牌与口碑积淀。公司以 ODM 模式为主，主 要面向美国等海外市场。下游客户主要包括大型国际医疗产品批发商、零售商（例如药房、 电商平台及连锁店）、贸易公司及不同行业的企业（如制造及餐饮服务公司）等。截至 24H1，公司海内外专业营销团队超 400 人，覆盖超 120 个国家和地区的超 1 万名客户。

各国准入资质、生产及质量体系认证等储备全面。一方面，医用手套通常要满足目标 市场政府部门的准入认证，如美国的 FDA510K 认证、欧盟的 CE 认证等。部分领域对于产 品本身的性质有特殊的要求，需要符合一定的生产条件和质量体系认证。另一方面，公司 需配合客户的供货资格审定（通常需客户验厂）及产品检测（通常需第三方权威检测机构 提供合格报告）。 创始人兼董事长自 90 年代深耕海外防护产品贸易，精准把握行业趋势，前瞻性布局， 多年经验、渠道、及客户资源积累引领公司发展。刘方毅 90 年代即在美国从事手套业务， 精准把握行业发展，凭借丰富的专业知识储备、对大客户营销的把控能力等，引领公司发 展。此外，刘方毅另外一家上市公司英科再生也有越南、马来的成熟运营经验，有望赋能 公司未来出海产能建设及运营。

公司账面现金充裕且远超同业，可支撑后续产能持续扩张。受益于 20-21 年行业高景 气红利，公司资金积累充沛，截至 24H1 现金及现金等价物达 65 亿，远超同业。公司已在 安徽安庆和山东青州各建好部分生产车间及完成配套办公楼等基础建设工作，后续根据市 场需求释放新产能。

美国市场收入占比较高，公司相应受美国贸易政策影响较大。公司 23 年收入可拆分为 13%国内+37%美国+50%海外非美市场（17%英法德葡西+3%日本+2%加拿大+28%其他）。 当前美国对中国一次性手套关税政策为：一次性医疗级丁腈手套加征 7.5%关税，一次 性工业级丁腈手套加征 25%关税，一次性 PVC 手套不征收关税。对美国进口商来说，虽然 有关税影响，但中国的丁腈手套仍具较强价格优势，23 年美国医用硫化橡胶手套进口量的 40%来自中国，同比 22 年提升 9pcts。但今年 5 月美国提出加税方案，拟从 26 年开始将医 用橡胶手套的关税从 7.5%增加到 25%。若 26 年该关税政策落地，则中国手套公司较马来 西亚手套公司的成本及价格优势也会受到较大影响。

针对美国关税预期，公司积极筹备海外产能建设+加码非美市场开拓。①针对美国市场 关税预期，公司于 19 年已开始筹备越南工厂（后因流行病影响，进度有所延后），未来或 根据市场情况推进后续建设。②海外非美市场也有较大开拓空间，据 ITC 数据，欧盟医用 硫化橡胶手套占全球的 35%，仅略少于美国（美国为 36%）。③国内市场来看，公司积极拓 展电商主流渠道并通过小红书、快手等新渠道进行品牌露出，在主流电商渠道手套销售均 为第一，23 年手套线上销售数量超 21 亿只。

成长性：参考近年一次性手套复盘，公司的收入和利润也呈现周期性波动。其中，① 20Q2-21Q1 受益于行业需求爆发及价格上涨，公司迎来业绩爆发期，季度收入及利润环比 持续提升；②21Q2-22Q1 随着行业整体供给水平提升，需求回落，公司收入和利润环比下 降；③自 22Q2 以来，行业进入库存消化期，公司收入较为稳定，23 年以来随着库存陆续 消化，收入单季度环比略有提升，但利润因煤炭、原材料等成本端变化仍有所波动。④ 24Q1 以来，公司订单饱满，实现满产满销，24Q1/Q2 单季度收入 22/23 亿，扣非归母净利 1.6/3.3 亿。 此外，近年非经常性损益也对公司利润进行补充，主要来自投资净收益（定期存单、 交易性金融资产等），以及公允价值变动净收益（理财产品价值波动等）。23 年投资收益、 公允价值变动分别达 0.87/1.76 亿，24H1 分别达 0.46/0.65 亿。

费用率：公司销售、管理、研发费率整体跟随收入规模而变化，而财务费用近年波动 较大，主要系①汇兑损益波动（公司主要以美元结算，成本以人民币计，人民币贬值利好 公司）；②利息收入（主要来自外币存款）和利息支出（主要来自人民币短期借款）波动。

盈利能力：公司多轮扩产规模效应突出，成本优势显著，22 年以来盈利能力行业领先。 19 年流行病事件前，公司毛利率/净利率稳定在 25%/9%左右；2020 年可高达 69%/51%；22 年以来行业整体盈利能力走低，而公司于 24Q1 率先实现盈利，24H1 毛利率/净利率分别为 22%/13%，远超同业水准。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。