（报告出品方：德邦证券）

1.1. 多次收并购成就全球汽车安全及汽车电子巨头

公司通过多次国际市场收并购，形成汽车电子以及汽车安全两大业务板块。 汽车电子板块主要由公司 2011 年收购的德国普瑞电子发展而来，此次“蛇吞象” 巨额交易被评选为年度中国十大并购案之一；汽车安全板块主要源于 2016 年对 美国 KSS 及 2018 年对日本高田优质资产的并购，二者整合后成为均胜汽车安全 系统，市占约 30%。 多次并购下收入快速扩张，三次主要并购完成营收规模从 15 亿元到 500 亿 元的跃变。公司 2011 年完成借壳上市，先后进行了多次全球并购，主要并购有三 轮： （1）2011 年集团母公司以 1.79 亿欧元价格收购德国普瑞（HMI、车联和新 能源控制），2012 年注入后公司营收跃升至 50-100 亿元级。 （2）2016 年 2 月，公司以 1.8 亿欧元价格收购德国 TS 道恩的智能车联板 块，同年 6 月又以 9.2 亿美元收购美国的 KSS，营收踏入 200 亿元行列。 （3）2017 年，公司以 15.88 亿美元收购高田资产，并成立均胜安全系统公 司；2019 年还出资 5.12 亿元购买延锋百利得部分资产，营收达到 500 亿元。 多次海外并购使公司不断完善全球产业链，在全球主要汽车出产国均配套有 相应的制造基地或研发中心，形成了完备的供应链体系，能更好地覆盖全球客户 需求、提升海外交付能力及全球竞争力。

股权稳定，实控人锐意进取、具备国际视野。王剑峰为公司实控人、董事长， 直接间接持股比例 23.61%。王剑峰自 2004 年起担任均胜集团董事长，曾任天合 （宁波）电子元件紧固装置有限公司总经理，世界十大汽车零部件供应商之一 TRW 天合中国区战略发展部总经理，创业思维+国际视野是均胜保持全球进取的关键。

公司主要业务由三个子公司承担。汽车安全板块：承担主体为均胜安全（原 KSS+高田，持股 70%）。2023 年公司汽车安全板块实现收入 385 亿元，均胜安全 收入为 375 亿元；汽车电子板块：承担主体为普瑞（2011 年收购，持股 100%） 和均联智行（前沿业务内部重组，持股 86.65%）。2023 年公司汽车电子板块实现 收入 168 亿元，德国普瑞收入为 129 亿元，均联智行收入为 58.8 亿元。

1.2. 财务情况：订单复苏与成本费用改善的双轮驱动

年新获订单已恢复至 700 亿元+，电子板块/国内业务快速扩展。2022 年公司 新获全生命周期订单合计超 760 亿元；2023 年公司新获全生命周期订单合计金额 约 737 亿元。公司与头部自主品牌/新势力汽车品牌合作关系不断加强，新能源车 型持续突破。 2023 年，新能源汽车相关的新订单超 450 亿元，占比超 60%。中 国市场特别是头部自主品牌/新势力的合作关系不断加强，订单金额占比提升明显， 2023 年，国内业务团队新获全球市场订单金额约 290 亿元，占比提升至约 40%。 汽车安全业务已完成对新能源销量榜 TOP10 客户的全覆盖。

电子板块订单快速拓展。2023 年新获订单金额约 737 亿元，其中汽车电子业 务新获订单全生命周期金额约 303 亿元，占比约 41%，汽车安全业务新获订单全 生命周期金额约 434 亿元，占比约 59%。 新能源管理/网联领域获得较大突破。2022 年电子板块新获的 282 亿元订单 中，189 亿的订单为座舱/网联。93 亿的订单为新能源管理。近两年新获 800V 高 压平台项目全生命周期订单约 220 亿元，获智能网联 V2X 全生命周期订单近 100 亿元。

公司收入端稳定增长，安全业务为主要基本盘。公司 2023 年实现营业收入 557 亿元，同比增加约 60 亿元，增长约 12%。收入结构中，安全板块占比约 30%， 电子板块占比约 70%。2023 年汽车安全板块实现营业收入约 385 亿元，同比增长 12%，占营收比例约为 70%。汽车电子板块实现营业收入约 168 亿元，同比增长 11%，占营收比例约为 30%。2023 年前五名客户销售额 296 亿元，占年度销售总 额的 53%。

业绩反转趋势明显，利润有望持续高增。公司 2023 年实现归母净利润约 10.8 亿元，同比增长约 175%；实现扣非归母净利润约 10.03 亿元，同比增长约 219%。 公司过去的外延式并购发展导致账面出现较大商誉累积，2016 年公司并购 KSS 产 生近 60 亿元商誉，2021 年公司对汽车安全事业部相关资产组进行了商誉减值准 备计提，约 20.2 亿元，对利润产生较大影响。近三年毛利率、净利率均有明显恢 复，呈现上升态势。2023 年度毛利率为 15.09%，同比提升 3.13 个百分点。

公司加强资源整合与内部管理，费用率降低。并购高田后难以避免资源整合， 加上市场环境变化，人员规模出现较大变动，目前人员规模已趋于平稳，管理费用率有望继续优化。公司加强各项费用控制力度，同时通过不断提高质量管控从而降 低产品质量保证及索赔费用，销售费用率下降。公司注重研发，研发人员占比持续 提升，2023 年研发费用达到 25 亿元。

2016 年 6 月以 9.2 亿美元收购美国 KSS 正式进入汽车安全领域。KSS（Key Safety Systems，美国百利得汽车安全系统有限公司）是当时全球四大汽车安全 系统供应商之一，2015 年实现营收 99.26 亿元（实现归母净利润 2.25 亿元），全 球市占率为 7%，排名第四。 2017 年公司以 15.88 亿美元收购日本高田进一步扩大安全板块。Takata（高 田株式会社）原是全球第二大汽车安全产品供应商，2014 年全球市占率达 20%。 2015 年，高田因安全气囊隐患问题发生美国汽车史上最大规模召回；2017 年 2 月正式认罪，承认隐匿安全气囊的致命隐患缺陷，6 月宣布破产。2017 年，均胜 电子以 15.88 亿美元收购高田除 PSAN 业务（隐瞒安全隐患的业务）以外的所有 资产包，并成功剔除了高田资产包中的债权与债务，隔离了原有的诉讼和债务风 险。

并购整合后，公司成为全球第二大汽车被动安全系统供应商。下游车企对被动 安全供应商要求较严格，行业具有较高技术壁垒、认证壁垒、产能规模和资金壁垒， 呈现外资寡头垄断的市场结构。目前全球被动安全市场主要有三大玩家，2022 年 合计占据全球约 90%的市场份额，分别是奥托立夫（43%）、均胜安全（24%）、 TRW 天合（23%，2015 年被采埃孚收购，以上份额根据 2022 年各公司被动安全 系统收入计算），其中奥托立夫在气囊、安全带、方向盘方向均为行业龙头。 全球化布局，运营遍及 25 个国家。均胜汽车安全系统总部位于美国密歇根州 奥本山，在 25 个国家建立 60 多个分支机构，拥有 43000 多名员工，销售、工程 和生产分支机构遍布全球；产品已广泛用于全球过 60 个客户的超 300 种轿车车 型。公司汽车安全业务全球市占率连续多年位于全球第二。

公司安全业务主要包括被动安全三大件，主动安全以及集成安全。被动安全 方面，主要是安全带、安全气囊（包括气体发生器）和智能方向盘三大件。安全气 囊方面，低端车主要配置主副驾驶气囊，中端车增加了侧气囊，高端车增配侧气 帘、安全带气囊、后排气囊、外部气囊等，单个气囊价格在百元左右，汽车配备的 安全气囊的数量越多，单车价值量越高。主动安全与集成安全，主要涉及安全类 自动化技术、事故预防及保护系统等，包括视觉与雷达系统、传感器和机电一体 化、以及事件保护等。

他山之石：奥托立夫情况对比。2023 年奥托立夫实现营业收入 104.75 亿美元 （约合人民币 738 亿元），同比+18.5%；其中安全气囊收入约占 67.4%（约合人 民币 497 亿元），安全带收入约占 32.6%（约合人民币 241 亿元）。2023 年奥托立 夫实现归母净利润约 4.88 亿美元（约合人民币 34 亿元），同比+15.4%，归母净利 率约为 4.7%。从全球龙头的情况来看，汽车被动安全行业处于增速较为稳定的成 熟阶段。

根据贝哲斯咨询和共研产业咨询，2022 年全球汽车被动安全系统市场规模约 1648 亿元，中国约 352 亿元。根据奥托立夫年报，2023 年全球汽车被动安全市 场份额约 230 亿美元（约合人民币 1621 亿元），未来三年预计将从 2023 年的约 230 亿美元增长到 250 亿美元以上。 当前全球被动安全单车价值量约 1839 元，呈现持续提升趋势。根据奥托立夫 2023 年报，全球汽车单车安全价值量（CPV）达到约 261 美元（1839 元人民币）。 根据奥托立夫年报数据，一方面，单车安全价值 CPV 逐年上升；另一方面，我国 CPV 距发达国家还有较大差距，具备较强成长空间。

汽车安全评价标准不断趋严。新车评价规程不断完善趋严，倒逼车厂提升安全 性能。在新车评价增加侧面柱碰撞测试方面，欧盟新车安全评鉴协会自 2020 年起 将侧面保护评估纳入评鉴标准，C-NCAP（中国新车评价规程）2021 版本也新增 新能源汽车侧面柱碰撞试验。法规趋严直接影响被动安全配置率，如 2018 版 CNCAP 增加了关于侧气帘加分的技术要求，测试车型侧气帘装配率迅速提升。根据 C-IASI（中国保险汽车安全指数）给出的数据，2020 年测试车型的侧气帘配置率 为 87%，较 2019 年提高了 28 个百分点。

主要车企重视汽车安全，激烈竞争下安全成为旗舰车型重要卖点之一。新能源 汽车安全问题备受关注，根据汽车之家调研，有 76.3%用户担忧新能源车安全问 题，其中 23.8%用户认为新能源车非常不安全。 单车平均搭载气囊的个数将呈现增加趋势。最初汽车气囊只有主驾配置，后来 逐渐为副驾配置，再到侧气帘配置。当前六安全气囊已成为中高级车型标配。近期 新势力热门车型发布会多将气囊个数作为重要宣传内容之一，像阿维塔 12、理想 L7等五座旗舰车型安全气囊个数已经达到 8 个。根据华经产业研究院数据，单车 安全气囊平均安装量从 2009 年的 3.6 个增加至 2019 年的 5.7 个，我们预计上升 趋势仍将持续。

安全业务订单领先收入出现迅速恢复。2019-2021 年受双重影响，安全业务订 单下滑明显：1）2017 年收购的高田资产受重大安全事故的后续影响，品牌信任下 滑，新获订单受限；2）疫情冲击汽车产业链上下游。 2022 年安全业务订单已经出现明显恢复，新获订单实现翻倍增长，金额已超 过 2019 年，我们认为主要原因包括：1）历史冲击逐渐减弱；2）相关安全法规趋 严对汽车安全配置率产生直接影响。 2023 年安全业务实现扭亏反转，我们预计安全业务收入将跟随订单兑现实现 平稳增长；同时净利率恢复，稳态下有望向奥托立夫对齐。

3.1. 汽车电子板块：四大产品线

公司汽车电子板块主要包含四类业务：智能座舱、智能网联、新能源管理、 智能驾驶。2023 年公司汽车电子业务实现主营业务收入约 168 亿元，同比增长约 11%，收入增长主要动力来自智能座舱域控制器及中国市场的强劲增长，同时智 能网联业务进入快速增长期。

3.1.1. 智能座舱 HMI：营收保持连年增长

旗下普瑞深耕座舱人机交互，与全球主要车厂形成稳定合作关系。主要产业线 包括：气温控制系统、中央触摸屏、中央控制台、多功能性智能按键等。为保时捷、 宝马、奥迪、福特、兰博基尼、劳斯莱斯、奔驰、特斯拉等车厂稳定供货人机交互 产品。2020 年，获得 Model 3 和 Model Y 定点函，后续将向特斯拉中国提供安全 气囊、方向盘等汽车安全产品。

业务增长势头强劲，营收保持连年增长。根据普瑞年报拆分，若除去 2019 年 内部重组出去的普瑞智能车联，人机交互业务和新能源管理业务即使在全球疫情期 间也实现增长。2022 年普瑞人机交互业务实现收入 13.4 亿欧元（约合人民币 94.8 亿元），占总营收的比例为 80%；新能源管理业务实现收入 3.27 亿欧元（约合人 民币 23.1 亿元），占总营收的比例为 20%。普瑞的历史净利率在 2%-3%左右，按 公司年报拆分口径，2022 年普瑞净利率升至 3.46%，2023 年进一步升至 3.73% （均胜电子年报口径）。

座舱智能化作为各大车企差异化竞争的重点领域，HMI 赛道保持高景气。根 据亿欧智库数据，2022 年中国乘用车前装智能座舱的市场渗透率为 11.7%，预计 2025 年将达到 35%。根据盖世汽车研究院，2023 年 1-8 月，中控屏、语音交互和 车联网渗透率已接近 80%或以上，成为智能座舱的基础配置。后排娱乐屏、HUD、 电子后视镜等交互界面仍处于发展初期，未来市场空间较大。全球 HMI 市场规模 未来 8 年 CAGR 有望达到 9%。根据 Imarc Group 的预测，2023 年全球汽车 HMI 市场规模达到 216 亿美元，预计 2032 年将达到 483 亿美元，CAGR 达到 9.08%。

3.1.2. 智能座舱域控：与多家巨头开展深度合作

座舱域控制器 nGene 系列自 2018 年问世，已迭代至第 3 代。nGene3H 基于 高通的下一代芯片平台 8255（SA8255P），打造灵活可靠的座舱+智驾方案，为用 户提供更优越的驾乘体验。IVI 基因&大众紧密合作：公司座舱域控业务主要由旗下 均联智行承担，基因沿承于德国的 TechniSat。 TechniSat 通过做车载收音机起家，自主设计的车载导航系统覆盖大众 MQB 平台几乎所有车型，2016 年被均胜电子收购，被整合进子公司均联智行。均联智 行长期合作大众、奥迪、福特等头部车企品牌。凭借在座舱娱乐领域的积累，均联 智行首创了单芯片运行双系统（ Linux+Android ）的 IVI 方案，在大众集团旗下三 大品牌（大众、奥迪、斯柯达）近 20 款车型上车应用。

公司与华为在智能座舱域控制器领域开展全面战略合作。2021 年 8 月，均联 智行与华为签署合作协议，共同打造新一代智能座舱解决方案。合作产品将搭载华 为提供的智能座舱核心模组、鸿蒙车机操作系统、HMS-A 核心能力平台及鸿蒙应 用生态；均联智行基于华为平台能力，提供从域控制器、操作系统至应用层的软硬 件智能座舱完整解决方案。 2022 年 11 月，均联智行与华为终端 BU 签署全面合作备忘录，共同打造基于 智慧出行 HiCar 平台的整体产品解决方案。均联智行获评“2021 华为智能汽车解 决方案优秀合作伙伴”、“HUAWEI HiCar 卓越合作伙伴奖” 等奖项。

预计座舱域控渗透率将持续快速提升。根据毕马威的预测，座舱域控制器渗透 率将从 2022 年的 4%涨至 2026 年的 34%，市场规模有望在 2026 年达到 171 亿 元，3 年 CAGR 约为 79%。目前中国座舱域控制器市场业务规模前五名的公司所 占的市场份额约为 40%。国外主要供应商包括伟世通、哈曼、安波福、佛吉亚歌 乐、现代摩比斯等；国内主要供应商包括德赛西威、东软睿驰、博泰车联网、均胜 电子等。

3.2. 新能源管理 800V：800V 方案全球领先供应商

均胜电子是全球最早实现 800V 技术量产的供应商之一，为保时捷 Taycan 供 应高压充电模块。2019 年 9 月，保时捷率先发布全球首款 800V 高压平台车型 Taycan，充电功率最大可达到 350kW，将电池电量从 5%充至 80%仅需 23 分钟。 全球首批量产800V高压快充车型保时捷Taycan上使用了均胜高压快充相关产品。 均胜电子2023年获得近年来单笔订单金额最大的新能源高压快充功率电子产品全 球定点，该订单来自德国某全球化知名汽车品牌。 公司的量产快充技术方案包括了充电升压模块和多功能 DC/DC 电压转换模 块等。充电升压模块：可提高充电桩电压，即将 400V 充电桩输出的电压升压至 800V 后再对电池进行充电，帮助 800V 车型在 400V 电站充电。DC/DC 电压转换 模块：三合一集成方案，能满足 800V 直流电压的低压转换功能，即实现 12V、48V 和 400V 三种电压的转换，分别为车载电子控制系统、动态悬架和电动空调等部件 提供电源。

新能源管理 800V 是车企重点发力方向。800V 方案能显著提升充电速度，解 决快速补能问题。根据公式 P=UI，为了提升充电功率 P，主要有提升电流 I 和提 高电压 U 两种方式，而根据热量公式 P=I²*R，加大电流容易引起热失控，因此最 好通过提升电压等级提升充电效率。根据小鹏的测试，800V 高压平台（小鹏 G9） 平均功率是特斯拉 Model Y（400V 车型）的 2 倍，充电耗时仅为后者的 58%。目 前大多数新能源车采用 400V 平台，整车电气系统电压范围在 230V～450V 之间； 800V 高压基本上是指从 550V ～1000V 的电压范围。据江苏卓远半导体有限公 司，800V 高压快充是 800V 高压架构中的主要系统，目前车企宣传的 800V 高压 架构包括全域 800V、局部 800V 及充电 800V 三种情形：其中全域 800V 能量转 换效率高，但电驱的功率芯片需要用 SiC 功率器件全面替代 IGBT 晶体管，零部件 成本高；局部 800V 是指关键部件支持 800V，比如电驱系统、电池支持 800V，而 空调等部件依旧采用 400V，可以兼顾整车成本和驱动效率的平衡；充电 800V 仅 电池支持 800V 高压快充，其它部件均为 400V，需要在电池组和其他高压部件之 间增加一个额外的 DC-DC（直流转直流电源 Direct Current），将 800V 电压降至 400V，车上其他高压部件仍采用 400V 电压平台。充电 800V 是目前几乎所有 800V 车型都会配备的技术，投入低，见效快。

全球主要车企发力 800V 架构，800V 量产车进入密集落地期。海内外车企布 局 800V 架构新能源汽车主要思路在于传统电动汽车充电速度相对较慢，而且充电 基础设施建设相对滞后，这严重限制了新能源汽车进一步的普及并可能导致新能源 汽车市场无法进一步扩张。自从 2019 年保时捷发布全球首款 800V 高压平台车型 Taycan 以来，各国车企接连推出以高压快充为卖点的车型。小鹏 2021 年推出国内第一款 800V 量产车型 G9。根据主要车企的车型规划，预计 2024-2025 年， 800V 电动车将进入密集量产期。

根据中国高压快充产业发展报告，预计到 2026 年底，支持高压快充车型的市 场保有量将达到 1300 万辆以上。在新能源乘用车市场中，800V 高压车型销量、 车型数量都在逐年增长，市场渗透率也在稳步上升：2022 年售出 12.9 万辆，到 2023 年达到 32.1 万辆，而 2024 年前五个月的销量就已达到 24.6 万辆；渗透率 从 2022 年的 2.5%，上升至 2024 年 1-5 月份的 7.7%。据盖世汽车研究院预测， 800V 高压市场销量有望从 2023 年的 32.1 万辆，以翻倍增长的态势高歌猛进，在 2026 年增长至 220 万辆。 公司 800V 在手订单饱满，2023 年超过百亿元，我们预计 25-27 年是订单密 集落地期。根据公司公众号及年报披露，2022 年累计新获 800V 高压平台项目定 点全生命周期订单总金额约 90 亿元；2023 年，公司年内获得某全球知名车企 800V 高压平台功率电子产品的全球性项目定点，全生命周期订单金额约 130 亿元，为 公司新能源管理业务历史以来的最大订单。

公司在新能源管理 BMS 领域深耕多年，具备全电压平台的 BMS 的研发与制 造能力，与全球多家头部车企建立合作。普瑞的 BMS 技术方案采用 AUTOSAR 架 构设计，能够研发制造 12V、48V、400V 和 800V 等所有电压平台的 BMS。早在 2014 年，均胜电子旗下普瑞公司向宝马 i3 纯电动汽车提供电池管理系统，成为国 内第一家向宝马公司提供电池管理系统的汽车零部件企业。目前已成为宝马、奔驰、 大众等多家车企的 BMS 供应商。

3.3. 智能网联 V2X：全球 5G+V2X 解决方案领航者

均胜子公司均联智行为全球 5G+V2X 解决方案领航者。旗下均联智行作为全 球率先实现 5G+V2X 技术量产的供应商，近两年已获得近 100 亿的智能网联 V2X 全生命周期订单。2020 年获得约 6.6 亿元蔚来项目定点，提供 V2X 的 5G-TBOX 和 5G-VBOX，2021 年高合汽车首个 5G-V2X 车载终端设备伴随高合 HiPhiX 量 产。 目前均联智行已推出涉及 5G+V2X 的三种有效设计： （1）5G+V2X 车路协同解决方案：支持 5G 通信，定制化网联服务，即远程 车辆控制，远程监控，以及路测援助等。 （2）5G+V2X 集成式数字智能天线解决方案：有效消除模拟信号在线缆传输造成的损耗，进一步提升通讯性能，改善天线效能等。 （3）关怀弱势交通群体的 V2X 解决方案：实现交通参与者之间实时信息交互， 有效避免因视线盲区导致的危险，从而保护弱势交通群体的出行。

规模化装配 V2X 趋势明显，智能网联有望高速渗透新能源汽车市场。根据 Precedence Research 的预测，2022 年全球汽车 V2X 市场规模达到 24 亿美元， 预计到 2032 年将达到 662.6 亿美元，2023-2032 年复合增长率为 39.4%。据前 瞻产业研究院，2020 年全球车联网渗透率约为 25%。预计 2023 年全球车联网渗 透率将超过 35%。未来 5-10 年，随着自动驾驶等新技术的成熟，车联网将成为车 辆智能化的基础设施。前瞻产业研究院预计 2030 年，全球主流车型将实现智能化 和自动化，车联网渗透率有望达到 70%以上。 2024 年 1 月，工信部等五部门发布《关于开展智能网联汽车车路云一体化” 应用试点工作的通知》，提出：提升车载终端装配率，试点运行车辆 100%安装 CV2X 车载终端等；鼓励对公共领域存量车进行 CV2X 车载终端搭载改造，新车车 载终端搭载率达 50%；鼓励试点城市内新销售具备 L2 级及以上自动驾驶功能的量 产车辆搭载 C-V2X 车载终端，支持车载终端与城市级平台互联互通等。

3.4. 智能驾驶域控：发布基于高通芯片的 nDriveH

布局智能驾驶域控制器，与高通、地平线、黑芝麻、英伟达等芯片厂商建立合 作关系。发布基于高通 Snapdragon Ride 芯片的智能驾驶域产品 nDrive H 系列， 行泊一体、最高支持 3L5R12V12U 感知，支持 NOP 等复杂规划算法。发布基于 地平线征程系列芯片的智能域控产品 nDrive M 系列。2023 年 5 月与地平线达成 战略合作、9 月 nDrive M 系列产品亮相，可支持实现 ACC、Pilot、高速 NOP、 Home AVP 等 L2++的智能驾驶全场景功能。发布基于黑芝麻智能武当系列 C1200 跨域计算芯片平台打造的 nCCU 中央计算单元产品。2021 年 8 月与黑芝麻智能签 署战略合作协议，成立联合预研团队。2024 年 1 月，nCCU 中央计算单元产品亮 相 2024CES，可在单芯片上集成高速 NOA 级别行泊一体智驾功能、基于安卓的 主流座舱功能、高安全等级的仪表/CMS 及整车数据交换等功能。

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精选报告来源：【未来智库】。