——2024年公募基金三季报精华观点摘要①：宏观篇

本次季报应该是我看过的历年季报中，观点最一致的一次。

绝大部分经理都表示，随着政策的转向，市场情绪已经恢复，估值回归合理，下一步要等待政策产生效果和基本面的验证，以及美国大选的落地。市场不会持续普涨，会呈现出结构分化特征。

大部分经理的观点中性偏保守，非常悲观和乐观的经理都不多。

本文给大家摘取了一些2024年三季报中，基金经理对宏观经济和市场的比较有代表性和个性的观点，有助于了解当下的宏观状态。由于观点普遍雷同，因此摘录的不多。文字有精简。

为了尽可能为大家提供客观信息，解决基金经理“立场决定观点”的问题，本次开始，增加了许多FOF经理的观点，他们是在多种大类资产中进行对比，或许能对A股更客观一些。

朱雀·梁跃军：之前连续缩量下跌的原因：通缩环境下，居民减少贷款、增加储蓄应对未来不确定性，导致消费需求降低；企业竞争激烈产品价格下跌、经营效益下降、主动降杠杆，导致企业投资需求缩小；房价下跌、销售缩量，房地产投资连续负增长，影响整体投资需求；地方政府财力受房地产影响，需要化解地方债务；此外，企业家精神并未充分发挥。

9月下旬的政策出发点就是要打破这个价格负反馈机制，着眼点是通过强力政策提振资本市场和房地产市场止跌回稳，在政策层面可以说是大转向。

兴证全球·谢治宇：3季度末恒生科技指数最先反映市场向好，A股中科技公司股价涨幅较大。上半年表现较好的资源品除黄金期货价格仍处于上行通道外，铜、油期货价格震荡，而对应的龙头上市公司股价高位震荡。随着美国大选临近，对大选悲观预期的贸易政策又有所升温，出口链公司股价表现一般。

广发·李巍：三季度，海外金融市场经历了大幅波动，衰退交易、降息交易、特朗普交易和日元套利平仓交易等诸多交易模式交织，并深刻而复杂地影响着大类资产价格。美国经济预期在衰退与软着陆之间反复波动，最终随着联储降息，软着陆成为大概率事件。未来主要风险或来自中东地区地缘冲突和美国大选结果。

南华·黄志钢：新媒体的传播进一步加剧了市场的波动。宏观经济政策看似是外生的，而大多时候是内生的，是根据经济状况相机决策的结果，看似偶然，其实是有内在的必然性。

尚正·张志梅：A股9月最后一周的惊天大逆转终将会载入证券市场史册，本轮政策有助于经济在现有状态下企稳，但是也导致市场整体估值从低估迅速修复到合理。未来的震荡相信也不会很小，寻找低估优质企业的难度无疑突然变大了。

中欧·袁维德：我国中央政府负债率只有30%出头，远低于主要发达国家经济体；相较于海外部分上市公司举债回购分红导致企业的高有息负债率，中国公司的资产负债表要健康很多；居民储蓄率居于高位；唯有地方政府负债率较高，但其负债也都对应着基础设施的固定资产。

经历了过去几年的去杠杆，当前人民币资产相对于其他主要经济体的资产负债表比较健康，叠加中国制造业的庞大根基和工程师红利，中长期的经济发展动能非常充足，当前的估值并未充分反映人民币资产的长期价值。

短周期上，中国经济面临以下几个潜在挑战：

第一，制造业供给相对过剩带来产能利用率下降。三季度总体产能利用率70%出头，无论在历史纵向水平还是国际其他国家横向对比，都处于偏低水平。在产能利用率回升之前，未来的固定资产投资增速应谨慎看待。此外，虽然企业盈利能力不断下降目前暂时还没有显著影响企业的研发开支，但如果这个趋势不断持续，最终可能对企业经营造成负面影响。

第二，地产价格今年以来不断下行，叠加资本市场的市值下降，一定程度的影响了资产持有比例较多的居民的消费倾向。三季度主要一线城市社零出现不同程度下降，主要是由于一线城市居民财产性收入占比更高，受地产价格、资本市场的负面影响更大。而制造业占比更高、工资性收入占比更高的三四线城市和中西部城市的消费依然保持健康增长。

第三，地方政府偿债压力带来的施政空间不足。从根本上改变地方政府补贴企业盲目扩产的动机，未来企业的产能扩张将更多由市场化因素决定；

9月底以来，央行、财政部的一系列措施旨在稳住地产、资本市场价格，未来居民的财产性收入有望止跌回升；中央政府对地方政府的化债也将稳步推进，过去国内经济的负面因素有望逐一解除。未来中国经济的主要风险来自于海外市场需求下行对出口的拖累，以及美国从政府到企业的高负债模式下，潜在系统性风险对中国企业的潜在影响。

景顺长城·刘彦春：9月下旬出台的各项政策极具针对性，预期会有很好的政策效果。从逆周期政策出台到经济基本面回升需要一个过程，资本市场随着预期变化会有波动。地产周期、物价水平、货币供给周期均处于经验底部区域，相信经济总会重现繁荣。

嘉实·孟夏：政策等待的或许只是合适的国际环境时机：①9月18日美联储降息：9月底国内迅速推出强力金融政策；②11月5日美国大选：相信在此前后财政和产业政策会更加重磅和清晰，显著提高2025年经济触底反弹的概率。

泓德·秦毅：目前市场已经完成了预期扭转后的估值修复，在盘整阶段等待着政策落地执行以及经济基本面数据的印证。若经济能够持续恢复，则这一轮反弹则演变为反转。

交银·杨金金：从历史任何一次见大底的规律来看，政策底带来的非基本面驱动的普涨行情并不能持久，新一轮经济周期的复苏节奏、产业结构的新趋势，才是真正主导市场的长期方向。

富国·朱少醒：前期上涨主要受资金驱动影响，个股之间的基本面差异反映得很不充分。后期市场波动会加大，个股的表现将更体现公司的基本面差异。

富国·唐颐恒：目前的政策仍然是以对冲经济下行压力为主，而非刺激，对国内经济的向上弹性保持谨慎，仍然需要观察政策的实际落地情况。

睿远·傅鹏博：短期行情波动后，大部分板块并没有处于非常便宜、机会俯拾皆是的情形。以制造业和材料类公司为例，他们大多经历了主营产品价格和盈利较大幅度下滑，期间股价调整大体反映了这种收缩，市场有效地将估值带到了这一阶段的合理水平。历史纵向比较，2018年四季度，板块和公司的估值是处于的较低或者“不合理”低的位置。三季度末，仓位下降到85%左右，是本组合成立以来较低的水平。

平安·何杰：在不确定性增加的环境下，一方面，企业的新增资本开支已经很难获得超额收益，市场过去熟悉的偏好成长的估值模式有所偏离；另一方面，企业减少开支后会转而增加股东回报，从而带动市场适应新的估值体系，而且必然更加偏向兼顾股东回报、成长真实性等底层价值投资体系。我们认为，当前经济结构下，总量政策拉动作用有限，制度性改革红利才能奠定经济高质量发展基础，从而引导市场走向长牛慢牛。

财通资管·姜永明：我们认为反转概率较大。第一波对政策的剧烈反应已经接近尾声，再进一步上涨需要看到宏观基本面真正企稳，背后需要财政有效作用来推动明年经济回暖，才能解决债务、宏观等问题。在基本面不改市场未走出右侧趋势前，预计行情会从短期普涨过渡到结构性上涨。前期相对低位的成长板块胜率提升；基本面企稳改善后，大盘顺周期品种占优，周期成长和消费等新品种赔率胜率提升。

睿远·赵枫：国内经济面临的中短期风险和一些长期问题仍然存在，政策的力度和有效性仍然需要观察；市场估值水平经过快速的修复后，也需要等待企业基本面改善支持下一步的走势；未来经济结构的变化和经济驱动力的改变，也会使得不同行业长期展望存在分化。

大成·刘旭：未来经济复苏节奏仍存一定不确定性。

南方·王士聪：央行本次通过给金融机构、上市公司、大股东提供互换和贷款工具，间接打通了货币市场与资本市场的通路，这与过去几年日本央行直接下场购买股票ETF类似，在这一政策下，日本经济虽然起色不大，但股市却有很好的收益。我们对这一政策的长期效果也保持积极的观点。

相对看好港股市场的短期表现。流动性一直是港股关键的驱动因素，港股有望同时受益于内地资金的溢出和外资抄底资金的流入。这些资金很大程度上会购买龙头股，因此首选大型指数。

华安·杨志远（FOF）：三季度国内政策转向较大但经济基本面仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战，待各项政策落地后验证基本面是否企稳。居民整体消费信心不足，出口数据超预期但年末及明年或将走弱。当前权益市场风险溢价仍然占优，顺周期底部修复及优质成长均有较好的性价比。

美联储9月降息幅度较为充分，后续降息空间或将有限，美债、大宗需等待更佳配置时点。

大摩·洪天阳（FOF）：三季度美股估值处于历史高位，波动加大，科技类资产跑输标普500指数；A股估值依旧占优，沪深300指数的股债溢价率快速回落至5年均值的一倍标准差之内，仍高于均值，长期配置价值高于10年期国债。

从未来1年的时间维度看，市场最大的预期差可能来源于：1.美国就业持续强劲，美联储降息力度不及预期；2.中国通缩时间延长。

本季度维持低权益资产配置，在重点配置医药、游戏等基金的基础上，择机增配了日经225、法国CAC40等，同期减持了价值类资产。

汇添富·李彪（FOF）：必须清醒的认识到从政策转向到经济基本面企稳还有一段比较漫长的过程，缺乏基本面依托的行情很容易导致风险的积聚和行情的大幅波动。

南方·李文良（FOF）：随着A股市场大幅上涨，小幅降低了A股资产的仓位，维持偏中性的仓位，若A股基本面得到确认，我们将上调至超配。

小幅增配了境外权益资产。继续看好境外债高票息的配置价值，积极关注欧美股票资产由于盈利不达预期可能带来的回调。大宗商品方面，继续看好黄金。

东方红·陈文扬（FOF）：国庆前给出了不错的政策，成功扭转了市场的预期。增持了股指ETF，后续将继续择机提高组合的β弹性。

博时·过钧（股债平衡）：过去12个月美国国家债务突破34万亿，利息支出达9000亿，明年年中可能达到1.4万亿，降息的迫切性很大。

此次联储的前置式降息，利好美股、大宗商品和非美货币，利空美元和美债。降息前后人民币已经走强，有利于拓宽中国国内的政策空间。中美共振可能成为未来一段时间的主基调。

我们预期此轮经济刺激不似以往以基建或房地产为主，更多以促消费和化债角度着手，扭转通缩预期，立意更长远，但对经济短期刺激作用不及过往。由于去年四季度基数原因，全年有望完成5%增速目标。

转债市场在本季度估值创出历史极低水平。在首例国企转债品种违约和退市增多影响下，转债市场大幅下挫，纯债溢价率水平历史性跌入负值；转债市场违约事件使得原先投资者对转债是单纯正股的映射认知出现偏差，市场因此出现极致估值，也带来了这几年最难得的投资机会。

股市不一定是经济的领先指标，但一定是信心和流动性的晴雨表。政策转变不可能是短期的，具有一定的持续性。经济转型是必须的，但长期发展目标和经济中短期增长动能并不矛盾。强力的货币政策出台后，财政政策被市场给予厚望。尽管短期强刺激并不现实，但同货币政策一样，给予市场不够就继续加码的预期，不会再现之前后继乏力的情况。

广发·冯汉杰：A股市场的牛市仍需等待确认，后续政策的实际力度和效果有待观察，并且海外资本市场和经济的风险也在逐渐加大；估值层面，上涨之后，除非基本面能够大幅改善，则基本已经整体进入了高估区域。换言之，A股市场欠缺足够的赔率去做左侧投资，而右侧的信号目前也是不完整的。

招商·朱红裕：市场隐含了对政策反应的较高的预期，从地产政策的调整力度来看，政策的应对恐非一日之功。

诺德·罗世锋：宏观经济数据的改善需要一定的时间，或许要到年底或明年上半年才可能逐步看到经济的改善。

中泰·田瑀：市场氛围已经谈不上悲观，过度悲观的氛围大幅度修正。相比剧烈的情绪波动，当下基本面的变化并不显著。经济当前的阶段仍然面临着很多挑战，但总体来说风险可控，我们很有可能站在一轮巨大的技术创新之初。

中泰·姜诚：在一些前沿行业中，我们看到了技术进步；在另一些传统行业中，我们也观察到格局的优化。产业结构升级顺利推进让我们在宏观层面不必过度担心，格局优化则是微观层面股东价值兑现的现实路径。

嘉实·谭丽：超跌反弹迹象明显，表现为宏大叙事以及硬拉估值。我们认为阶段性的估值修复基本告一段落，后续需要观察地产销售情况以及财政政策的具体落地情况，最终需要经济企稳向上以支持资本市场的持续向好。政策需要持续在需求端发力，恢复消费者和企业的信心，敢于消费和投资，而不是一味的去杠杆，才能最终扭转通缩的趋势。

大成·柏杨：预期后市资本市场交易主线会回到中长期主要矛盾上，即中美经济政策与大国博弈形势的影响。中国经济走向复苏，美国经济软着陆这一情形出现的概率还是最大的。我们会加大在优质成长类资产上的投资力度。

宏利·王鹏：一、科技领域，主题和业绩高增有望携手向上；二、内需受政策预期影响，先进入预期修复，后面看数据验证；三、顺周期领域同样是先进入预期修复，后面看数据验证；四、高股息短期有压力，但长期投资逻辑不变。

施罗德·安昀：股市见底信号明确的核心原因是决策层态度与政策措施的显著强化。近日除了金融政策之外，舆论的氛围也是显著改善的。

我们认为破前低的概率不大。但市场预期跑得非常快，政策进一步超预期的难度很大。而且决策层的政策目标一定会兼顾当下和长远，这也与市场对于短期政策效果的强烈预期有一定偏差。再加之基本面的改善短期尚未明朗，我们倾向于认为估值修复接近于完成，后期板块和股票将可能分化。

万家·章恒：尽管中国经济还没有完全调整完毕，但是资本通常有预见性，会打提前量；同时资本喜好对比，随着美国景气下行，中国市场将拥有更多机会向人们展示自己的亮点。

富国·毕天宇：底部反转初期一般都是券商为主的非银快速上涨。随着市场逐步企稳，在立足经济企稳的前提下，前期表现较差、受制于经济预期受损的行业将会有更多的表现机会。

中欧·蓝小康：与国外的股市相比，中国各行业优质公司的定价并未能反映中国企业的长期竞争力。优质公司估值低于全球同类企业，但事实上中国企业的市场份额还在提升，体现了更强的竞争力，但却并未被全球投资者做公允的久期定价，反而踯躅于短期的景气较低。

美国的一些消费品公司，在目前美国较高的无风险利率下，无论是绝对估值，还是2008年以来股价涨幅与利润增速的对比，我们很难理解这是符合价值规律的定价。印度股市也在定价上获得了非基本面的溢价；而中国从全球市场来看是显著低估的。价值规律迟早会回归。

国富·徐荔蓉：市场情绪短期过热大概率带来更剧烈的震荡，这只是在长期过度悲观后的一种均值回归，市场的好转只是刚刚开始。从中长期的角度，我们将面对的是流动性充足，企业盈利增长处于上行趋势，而估值或仍处在相对底部，全球投资者包括中国家庭仍然大幅低配的股票市场。

华富·陈启明：本轮行情的核心逻辑仍主要在分母端，居民财富来说，过去几年积累的超额储蓄有望在权益市场赚钱效应下流入，海外资金来说，美联储降息周期内本就有流出美国流入新兴经济体的动力，叠加中国资产在全球范围内具备明显的估值优势，预计这两类主要增量资金的流入具备一定可持续性。

至于分子分母两端能否形成正循环，仍要观察中美关系变化和国内财政政策发力程度，内外需能否形成共振是权益市场能否走出大行情的核心。

交银·郭斐：众人感慨跨市场横向比较下A股是全球估值洼地，是否有人能厘清这样的低估有多少是来自对银行股的较低定价的“贡献”？

博道·张迎军：纵观全球股市历史，除了1929年-1933年大萧条时期道琼斯指数外，全球主要市场宽基指数中，很少有哪个国家的主要指数出现连续下跌三年的统计现象。当政策刺激触发市场预期改变与信心重塑后，触底形成中期反转趋势便顺理成章，这便是股市自身运行规律的体现。

易米开鑫·包丽华：“反弹还是反转”是一个逃不开的话题。类似9.30逮着代码就一哄而上有些许疯狂了，“赌一把”思维的买涨最后难逃“一地鸡毛”，15年下半年疯牛市场的杠杆崩坍还历历在目。如果企业家们相应营商环境改善了，愿意真金白银的再投资了，那么这将是反转，是最强的贝塔。

中欧·王健：在经历一轮迅速的估值修复和整理后，市场有望回到“基本面定价”的逻辑轨道上。

中庚·陈涛：政策执行的力度、节奏、效果都伴随着不确定性，乐观预期先行但基本面修复需要时间，后续市场如果出现较一定幅度回调或者大幅波动也是正常的。

中信建投·谢玮：中央之所以迟迟没有出台较大规模的经济刺激政策可能与即将到来的美国大选有关，需要留有一定的对冲措施来加以应对。行情即将进入反转，而不是昙花一现的反弹。但无论是政策措施的落地，还是股市行情的发展，都不是一蹴而就的。

东方红·周云：市场大概率已经实现了熊牛转换，但因为短期涨幅巨大，所以操作上需要谨慎。

中欧·许文星：在大量新股民加入个人投资者队列之际，我们也想提醒各位投资者，在股票市场情绪喧嚣过后，市场终会回归冷静，投资仍需要保持平和心态和敬畏之心。

提升中低收入人群的基本保障、减轻公共服务的负担、稳定居民财产性收入预期、扭转中长期收入悲观预期带来的资本回报预期、减轻教育生育等基本需求的负担、提升民营经济活力、适当减少部分过剩的制造业和基建产能投资，是相对长效平稳的经济结构性转型路径。

结语：基金经理普遍认为后市即将结构分化，那么哪些板块可能会表现更好呢？下篇继续分享基金经理三季报中行业和风格层面的观点，欢迎大家持续关注我们。