昨晚的阿里业绩会，可能是过去3年阿里最多人关注的一场电话会，而今天阿里也创下近3年新高，从港股过节时阿里就在美股大涨，成为这轮中国资产最先涨，涨最多的一家。

阿里管理层提出的AGI宏大叙事，可以说给国内AI硬件支出周期拉开了帷幕，接下来的腾讯财报，我更相信是capex总量增长陆续有来，这点验证了我们在去年12月份文章里提到字节会引起BAT都加大资本开支的说法。

阿里这场电话会，可以说开启了中概版CSP投capex喂饱硬件商的剧情，这就像24年北美CSP一样，几家大科技股喂饱底下的硬件商，而现在中国资产就在复制同样的剧情。

可以说，这次港股是真的不一样了，而港股过去3年变态般的低估值迎来修正，即使大多数人在两周前的态度是“看见才相信”，现在看见了AI真有可能带来新的增长曲线，那估值修正的空间还有不小，中国资产新一轮的买大叙事阶段开始了。

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一、逆转的阿里，故事足够大

昨晚阿里管理层先说出“我们是亚洲最大的云服务商”，“我们是顶尖的大模型”，“夸克是国内最大的AI搜索引擎”等等，各种大叙事再次点燃市场情绪，也让外资对我们港股市场的信心回来了。

总结下昨晚阿里业绩会的一些重点，阿里管理层在电话会上提到，未来3年的AI投资将超过去10年的AI基建投资，市场上按计算机的很多，而更多人认可的算法是过去10年大概投了3800亿左右，就等于接下来3年打底每年投1200+亿，管理层对capex的指引肯定是超出市场预期的。

在几天前，市场对阿里的capex预期也就是1000-1200亿，这规模已经较去年有所增长不少了。也有个别观点提到阿里今年的capex将来到1500亿+的规模，但当时市场都认为不太可能。而昨晚业绩会上管理层对云服务需求的描述是“供给很快被抢空”，强化了市场交易云服务商的逻辑，所以看直接受益的万国数据等硬件商都涨疯了。

从云服务业绩来看，云智能营收为317亿元，同比增长13.1%，超过市场预期的9.7%，调整后EBITA利润率为9.9%，同比改善1.5pp。

阿里最新单季度的capex已经来到318亿元的水平，远超市场的预期，原本市场预期才200亿+；要知道，2024年北美CSP的capex每季度平均环比增速在20%以上，甚至像AWS个例单季度环比增长是更恐怖的表现。

那么，假设阿里今年4个季度的capex环比增长有20%，等于今年capex有可能来到2000亿左右的规模。但当然，昨晚阿里管理层提到对每季度的支出计划应该是平稳的，这还是给市场有不小的预期差博弈。

阿里的主业收入也略超出市场预期，CRM营收为1007亿元，同比增长9.42%，创6个季度的新高，过去2个季度悲观的观点都认为接近0增长了，这也证明阿里在去年优化商家佣金得以成效；国际电商业务营收378亿元，同比增长32.4%；管理层称下季度国际电商业务将开始盈利。

可以说，有了阿里云的大故事可讲，市场对阿里是瞬间改观，对主业的要求也放宽了，要是在一两个月前阿里还是“狗都嫌弃”的状态，而现在一下从守擂拼多多到有alpha增长的进攻逻辑。

顺着市场当下对阿里云的大故事来预估下，今年国内AI总支出可能会去到什么量级。

目前已知字节在国内capex≈1500-1600亿元+阿里≈1500亿元，腾讯目前市场给的预期是1000亿+，腾讯具体要到下个月的业绩会上才知道，但我认为不会相差阿里字节很多；加上百度、小米等互联网股，再算上国内在做大模型的deepseek等公司，以及地方政企和中小企业对AI部署的需求，今年国内看到4500-5000亿元的AI总支出是有可能的。

那接下来引出两点，一是阿里等互联网企业有没有能力做到不断加capex？二是capex会不会去到更高，更多？大投入能否赚到钱？

二、市场在等腾讯再为AI添一把火

先看阿里，根据管理层所说，截止24年底，阿里净现金为3785亿元，一年内还有约1500亿左右的自由现金流，钱这方面肯定是不用愁。更何况最近一年阿里都在清仓卖掉一些不适合的非核心资产，目前阿里手上还有价值5000多亿的投资，例如过去一周阿里在减持中金，手上还有不少过去几年里买下来的资产可变卖投入到AI上。

但当然，之前也有讨论过，如果当互联网股开启新的投入周期，原本市场预期的每年递增的回购金额可能要先放一放。而阿里管理层的意思是回购额度还有，但股价涨多了就不会跟着回购，应该会有个回购的价格区间在，假设跌到哪个价格管理层可能就开始回购了。

我觉得这对于腾讯来说可能也是同样的，虽然大家手上都很多钱，但要想像苹果那种即使股价一直涨都回购，可能现在还是不会有。

那么，如何判断阿里的capex会不会超过1500亿，甚至去到接近2000亿的水平？

这就要看接下来今年内AI应用的货币化率进展如何，一是在AI应用货币化上，可能腾讯阿里字节这些底下有很多业务的集团会有意想不到的优势。

例如说，阿里可以将饿了么+支付宝+飞猪等应用的数据共享，再推进AI Agent的进行，毕竟我们国内主要的APP都是这几家大厂所掌握，所以他们做起应用来的优势是要大很多的。比如说，市场拿腾讯对标meta，因为腾讯有微信这个社交入口，这就是最容易进行AI变现的，meta用这个逻辑已经涨了不少了，而meta跟微信比起来，肯定微信要强很多，所以对照起来腾讯的逻辑也很顺畅。

这点我们前几天在知识星球里分享了根据高盛对腾讯广告业务的展望：“在互联网领域，25年16倍PE的腾讯是关键的应用受益者，因为微信超级应用具有闭环交易能力和腾讯云作为国内公共云规模前三的定位，具有潜在的AI功能优势。

这对于阿里、字节来说也是同样，例如阿里字节在C端客户上也是主要玩家。

二是看腾讯、阿里、字节等大厂卷AI资本开支的程度，我们在12月份的文章里也写过为什么字节投入会拉大互联网股整体投入的逻辑，这就跟北美CSP一样，现在市场的主要逻辑已经改变了，市场并不担心你投的多，而是担心你投的不够多，担心你投入少了未来会被竞争对手抢走用户。

那么，现在的阿里已经跟上了，这就期待腾讯是否也会跟上，甚至接下来1-2年愈演愈烈的AI军备竞赛。

从这周港股的反应来看，港股AI最先受益的顺序是：云服务类（万国数据、亚信科技、三大运营商等）再到互联网平台（腾讯、阿里），接着到硬件的半导体设备。

根据市场目前的反馈来看，像万国数据、阿里云这种的需求已经是爆炸式增长了，基本问一下大的云服务商的空置率都来到近几年最低的程度。例如像万国数据和阿里云所说的，现在供给一放出来马上就有客户抢走，服务器的建设周期，客户也从过去的1年期限要求赶工缩短至半年，订单合约期限从过去的5年拉长到10年的长期订单，这些都显示出国内头部云厂商的信心，以及客户真的有那么大的需求。

结语

阿里的财报和管理层的发言肯定是给市场对中国资产的信心注入强心剂，而国内AI硬件的周期才刚刚开始，这是值得再三强调的。

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