美国公司Centrus energy在纽交所的代码为LEU，该代码也正是公司主要销售产品低浓缩铀的简称。
公司在美国低浓缩铀市场里独当一面，是目前唯一一家获得核管会（NRC）批准生产升级版LEU高丰度低浓缩铀（HALEU）的公司。美国的低浓缩铀十分依赖进口，但这又是重要的核燃料，为实现战略能源供应的自主可控，美国开始了国产替代。
Centrus正是这场美国国产替代下的受益标的。公司不仅和美国能源部的关系紧密，还具备一定的技术优势，使其盈利能力在行业中处于相对领先地位。
但回顾股价走势可以发现，Centrus之前的股价表现极差，主要是因为其需求端的核电曾发生核泄露等恶劣事件，对全人类造成了几乎无可挽回的损失。而风能、太阳能等替代能源的发展也减少了对核电的依赖。
市场对核电行业的预期开始变差，投资者对其避而远之，再加上全球经济不稳定，市场流动性低，让其股价表现长期低迷。
但Centrus现在的情况已经有所不同。
一、政策顺风+需求复苏
对俄罗斯的制裁让依赖其低浓缩铀供应的美国加速开展该关键能源的国产替代进程。与此同时，AI的发展也高度依赖稳定且强大的电力供应，美国核电站的复苏同样需要加速。Centrus所处行业的长期增长推动因素正是美国国产替代的紧迫性。
在核能发展的历史长河中，有过长达十几甚至几十年的停滞期，原因之一是切尔诺贝利和福岛核事故发生后，迫于舆论压力和人类安全考量，许多国家暂停或缩减了核电计划，全球铀供给过剩，铀价常年徘徊在低位。
但随着投资增加、新技术进步和政策支持，近年来的核能发展开始加速，全球近420座核反应堆的发电量有望在2025年达到新高。
根据世界核协会的数据，美国拥有 90 多个正在运行的反应堆，是世界上最大的核燃料市场。但其核基地的平均年龄超过 40 年，是世界上最古老的核基地之一，新建项目也没有跟上国际步伐。
在能源危机和AI发展催化下，美国核基地新建扩张周期终于启动。2023 年 7 月，美国七年来第一座新核反应堆沃格特尔核电站 3 号机组正式投入运行。次年 4 月，其4 号机组也开始投入运行。
尽管新建项目姗姗来迟，但美国核基地新建速度可能会加快，因为新上台的特朗普似乎挺重视核能的发展。其任命的能源部长克里斯·赖特是著名的核能支持者，曾在先进核反应堆公司Oklo的董事会任职。
核能复苏会极大程度催化铀需求的提升，但Rosatom、Urenco、Areva三家最大的 LEU 供应商合计占据了全球约 90% 的市场份额，这里面没有一家是美国可以控制的公司。
美国的铀供应产业链脆弱，在原料开采、加工，铀浓缩等环节都几乎不拥有自主控制权，这显然是美国无法接受的。而对俄罗斯的制裁又使得美国浓缩铀自产能力进一步下降，在2023年的需求占比中美国自产浓缩铀比重仅为28%，剩余72%依赖进口。
全球核领导地位遭受严重挑战的美国，在2024年8月升级了对俄罗斯的制裁，《禁止俄罗斯铀进口法案》正式生效。但同时，该法案计划拨款27亿美元投资于本土浓缩铀产业的发展。
真金白银的补贴加强自身铀供应，这对产业链上的企业来说无疑是一项利好。核能行业的最大风险之一是政策风险，但现在的美国明显想在铀供应上实现国产替代，政策层面已经处于顺风阶段。
而在这场国产替代的进程中，美国势必会重点发展本土铀相关企业，具备铀浓缩能力的Centrus无疑是受益对象之一。尽管公司在全球LEU生产市场中地位很低，市场份额只有5%。但能够生产适用于核能发电的美国本土企业并不多，Centrus是其中一个。这也是公司的核心竞争力所在。
二、纯正美国公司
纯正的美国公司身份让Centrus 获得美国能源部的豁免，允许其从俄罗斯进口基础铀产品，原料供应有了保障。此外，公司还帮助政府开设了自 1954 年以来第一家由美国技术、美国拥有的新型铀浓缩厂，填补了国内供应链的关键空白。
这种国家级的战略地位和中国的中芯国际有异曲同工之妙。Centrus由美国国有企业USEC破产重组而来，这为公司拿到政府项目积累了人脉，公司大多数客户是运营核电站的公用事业公司，还分别在19、22、24年拿到美国能源部的订单和资助。
当然，仅仅一个美国ID不足以让公司持续拿到订单，Centrus自身技术也是其主要竞争优势之一。
在使用核能发电时，铀是主要的核燃料之一，但并非所有类型的铀都适合用于核燃料。自然界中U-238是最常见的铀同位素，约占天然铀的 99%。但核反应堆需要的是 U-235，但它在天然铀中的含量仅占 0.72%。
由于 U-235 的稀缺性，需要通过人为手段来增加其浓度，这一过程称为“铀浓缩”，这正是 Centrus 体现商业价值的地方。公司将外购或接收到的较为原始的铀产品通过自身的浓缩技术，提高铀中 U-235 的比例。
这就好比台积电将晶圆加工成纳米级芯片后，卖出了更高的价格。Centrus 的浓缩技术也使同一单位下的铀，变得更具商业价值。
来源：美国能源部
分业务看，Centrus是一家综合性的核燃料和服务供应商，主要收入来源包括SWU代表的铀浓缩服务销售收入，Uranium代表的基础铀产品的买卖差价，以及Technical solutions代表的技术服务费。
公司目前最大的收入来源是体现其浓缩技术的SWU。也正是这项浓缩技术，让公司不局限于赚分销基础铀产品的买卖差价，而是多了一项技术加工费，这一特点使得Centrus的利润率在行业中取得相对领先地位。
2024财年结束后，公司报告了强劲业绩，收入同比增长40%至4.42亿美元，尽管净利润同比下降了 13.3%，但公司保持了稳定的毛利水平，展现了核心业务的韧性。
未来，技术服务可能会随着时间的推移而变得更大，这里的关键是，SWU在公司业务内的关键地位。高附加值业务成为主要收入来源说明公司自身技术实力不断提升，跨界赚更多技术服务费也不会太难。对于在传统能源行业谋生的Centrus来说这可能是一次转型为技术公司的机会。
财务风险上，此前十分突出的负债问题，也在业绩优化下逐渐改善。
因为行业特性，铀及相关产品的采购、生产和交付环节往往需要大量资金支持，行业内比较突出的一个财务特点是企业债务负担沉重，为维持运营和技术研发，常常需要进行债务融资。
在美国加息推高贷款利率、铀价处于低位的那段时间里，高额的债务利息支出给公司带来了巨大的财务压力，资产负债率常年超过100%。回顾历史业绩可以发现，公司收入随全球铀价波动表现得极其不稳定，利润也很难看。
USEC破产后的债务偿还重担也落在了Centrus的肩上。为此，还发行了于2027 年 2 月到期、利息为8.25%的票据以偿还债务。目前公司长期负债仍有 8350 万美元。
但现在的情况不一样了，随着核电开始恢复，Centrus 的利润率一直在提高，利息覆盖率有所加强。现金保持稳定，目前自由现金流为 6.714亿美元。资产负债率也开始降低，财务风险逐渐改善至可控状态。
在2024年第四季度，公司又获得了价值超过 20 亿美元的新的政府合同，同一时期还发行了 4.025 亿美元的 2.25% 可转换高级债券，获得私人融资，这有助于公司加强资产负债表，有足够的钱去投资发展。
财务的改善以及丰腴的合同订单，也让资本市场对公司发展抱以积极预期，年初至今Centrus股价上涨了近80%。而以长久眼光去看，公司仍然值得关注。
三、值得长期关注
回溯历史可以发现，公司股价表现和铀价格走势几乎如出一辙，如今铀价已经大幅回升，Centrus的股价也有所反应，但上涨幅度远不及从前。
一方面是因为目前全球浓缩铀短期仍供过于求，欧美国家之所以出现供不应求主要是因为地缘政治导致，但现在俄乌和谈的可能性上升，地缘政治紧张局面的缓解可能会让美国国产替代的步伐放缓；另一方面是股市资金仍然集中在AI等相关标的，流动性尚未大面积眷顾这一市值不足20亿美元的“小票”。
此外，从公司层面来看，Centrus的浓缩技术其实并不拥有绝对壁垒。
浓缩铀技术是俄罗斯的强项，凭借较低的成本和稳定的供应，占据了较大的市场份额。USEC 破产的一部分原因是其在成本和价格上打不过外来竞争对手，导致其市场份额不断被挤压。
但现在的情况不一样了，全球范围内的核电需求正在增加，美国在国家能源安全危机面前也基本确认了要实现国产替代。Centrus的地位已经提高。
去年，公司就向美国能源部交付了HALEU。这是一种为数据中心供电的 SMR（小型模块化核反应堆）的关键燃料。Centrus 目前也与 SMR领域的一些新贵合作，包括比尔盖茨支持的 TerraPower。
当SMR在 5-7 年后投入使用时，Centrus作为美国唯一一家获NRC批准生产HALEU的公司，政府可能会通过补贴等手段让市场选择这家公司的产品，这是一项长期投资。
而短期内公司也有业绩兑现。Centrus目前订单积压有37亿美元，是24 年4.42 亿美元年营收的八倍多。这对投资者来说是一个巨大的安全保障。
公司目前市值约20亿美元，对应PE约26倍。积压订单未来随国产替代和美国AI行业的发展预计还会继续增长，此外，公司在过去一年中已显示出增长加速态势的HALEU生产能力未来也可能被美国政府视为一项战略资产。
目前市值规模似乎还没完全体现公司的战略地位。
当然，在长期发展中也会伴随一定风险。由于公司战略地位牵扯到的政治因素，不排除Centrus会经历像中芯国际那样的波动。
公司在国际上的地位并不高，很难用海外收入来对冲美国本土受政策影响明显的需求波动。在国内市场，Centrus也存在竞争对手，例如Urenco USA 也拥有生产HALEU的能力，并获得了美国能源部的订单。
Centrus的发展仍然需要政府的扶持，但涨跌同源，政府政策也是其最大发展风险之一。
结语
从核心逻辑来看，Centrus具有美国国产替代下的战略地位，也有核能加速复苏的需求增加以及积压订单带来的业绩增长保障。这些要素帮助其实现5年4倍的股价表现，预计未来还能起到进一步的推动作用。
此外，公司收入结构的变化也是一大亮点，高附加值产品收入的增长对于在能源行业谋生的Centrus来说是抬升利润，拔高EPS的重要催化。
更重要的是，公司目前包括Urenco USA在内的所有竞争对手几乎完全由外国政府控制，在目前美国政策对本土铀企业顺风的情况下，Centrus显然值得关注。
