票据市场

市场回顾：3月，票据利率中枢整体上行，从季节性水平来看，2019年至2023年的3月6M票据利率较2月的变动均值约为-6.4bp，2024年3月6M票据利率变动幅度大幅高于季节性水平，主要原因为在新《商业银行资本管理办法》的规定下，商业银行季末“以票冲贷”的意愿下降，推升票据利率。

从经济基本面来看，3月PMI录得50.8%，外需走强和节后复工复产带动PMI回升，内需的改善程度仍需更多数据验证。4月PMI通常季节性下行。

从金融基本面来看，4月是信贷小月，前期商业银行大幅买入第1季度到期的票据，4月商业银行手中票据的到期规模或较大，具有票据再投资和利用票据冲量的需求。在今年新生效的《商业银行资本管理办法》的规定下，商业银行或更青睐第2季度内到期的票据，票据曲线或有陡峭化趋势，票据利率中枢预计季节性下行。

从资金面来看，4月为信贷小月、缴税大月，但财政存款上升幅度不大；4月已发行的单期国债规模上升，超长期特别国债发行最早或在4月启动，但4月国债的到期量较大，到期规模接近1.2万亿元，预计整体政府债供给对资金面的扰动有限。整体来看，4月资金面或仍维持平稳宽松，汇率压力下，DR007或仍小幅高于OMO利率运行。

4月票据市场展望：4月为传统的信贷小月，信贷规模较3月季节性下行，前期商业银行大幅买入第1季度到期的票据，4月贴现到期量2万亿左右，商业银行具有票据再投资和利用票据冲量的需求。在新《商业银行资本管理办法》的规定下，商业银行或更青睐第2季度内到期的票据，票据曲线或有陡峭化趋势。票据利率中枢预计季节性下行，6M票据利率中枢或落于1.45%-1.75%。

上周流动性：4月1日-4月3日公开市场操作净投放60亿元，R007均值为2.28%，高于7天逆回购利率48bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.25%，低于1年期MLF利率25bp，隔夜回购占比均值为70.07%，低于90%的警戒线；信用债净融资为正。

一、3月票据利率走势情况

3月，票据利率中枢整体上行，符合我们此前的预期。3M、6M国股票据转贴现利率（以下简称“票据利率”）月均值分别为2.08%、1.94%，较2月分别上行约25bp、24bp。

从季节性水平来看，2019年至2023年的3月6M票据利率较2月的变动均值约为-6.4bp，2024年3月6M票据利率变动幅度大幅高于季节性水平，主要原因为在新《商业银行资本管理办法》的规定下，票据直贴/转贴现业务风险权重上升，转贴现卖出票据后仍需计提风险资产，季末时点上，商业银行“以票冲贷”的意愿下降。3月，6M票据利率的绝对数值处于季节性水平的下沿，但6M票据利率与OMO利率之差的数值接近季节性中性水平。

二、票据市场影响因素分析

2.1 经济基本面

从经济基本面来看，6M票据利率与PMI指数的相关性较强，这主要是由于一方面，在票据一级市场中，当经济基本面好转时，企业经营贸易活动活跃，企业开票意愿增加，在一级市场新增了票据供给，而当经济基本面较弱时，企业经营活跃度下降，开票意愿降低，一级市场票据供给收缩。这主要体现为未贴现银行承兑汇票存量与PMI走势呈现较强的趋势相关性。另一方面，在票据二级市场中，票据更多作为银行信贷调节的工具，当经济基本面较好时，居民和企业的信贷需求较高，银行对票据的需求下降，甚至在二级市场卖出票据以置换信贷额度，反之，当经济基本面较弱时，银行通常依靠表内票据融资调节信贷指标。这主要体现为当PMI持续位于枯荣线以上的时间段，票据融资规模普遍大幅下降，而当PMI持续位于枯荣线以下或在枯荣线附近震荡的时间段，票据融资规模普遍上升。在一级市场和二级市场供需的共同作用下，6M票据利率与PMI指数呈现较强的相关性。

3月制造业PMI录得50.8%，较2月上涨1.7个百分点，时隔5个月重回枯荣线以上，同期季节性水平为上升0.5个百分点（2015年至2023年同期变动的平均值，剔除2020年，下同），春节后复工复产推进，制造业景气水平回暖。从需求分项来看，3月新订单指数录得53%，较2月上涨4个百分点，新出口订单指数录得51.3%，较2月上涨5个百分点，上升幅度均高于季节性水平，外需表现强劲是拉动PMI新订单上升的重要原因，内需的改善程度仍需更多数据验证。分企业类型来看，3月大型企业、中型企业、小型企业的新订单指数分别为53.4%、53.2%、51.9%，较2月分别上行2.1、3.8、8.1百分点，中小企业的需求景气改善较快。整体来看，3月外需走强和节后复工复产带动PMI回升，6M票据利率上行。

展望4月，往年4月PMI会较3月季节性下降。

2.2 金融基本面

基于前文分析，票据是银行信贷调节的工具，具体来看，票据融资规模与居民短期与中长期贷款和企业短期与中长期贷款的总规模大体呈现反向对冲特征。同时，银行的信贷投放具有明显的季节性特征，具体表现为1月、3月、6月、9月（即年初和季末月）为信贷大月，其余月份信贷规模较低。对应至票据利率，第一季度往往是年内票据利率的高点，在6月和9月，票据利率通常会季节性回升，而在4月至5月、7月至8月、第四季度，票据利率通常会季节性下降。票据利率与OMO利差的季节性变化也符合上述规律。

从具体的信贷情况来看，居民短期贷款主要包含消费贷、经营贷等，其与PMI、社零、可支配收入有关，表现为居民短期贷款规模与PMI走势呈现一定正相关性，居民短期贷款增速与社零增速、可支配收入增速呈现一定正相关性；居民中长期贷款以房贷为主，其增速与新房和二手房的销售增速一致性较高。企业贷款中，短贷和中长贷走势基本一致，中长贷规模更高，且其受政策调控影响较大，在房地产投资疲弱的背景下，基建投资是支撑企业中长贷的主要因素。同时，PSL的投放也是拉动信贷规模需考量的因素，可能的受益对象为房地产投资、基建投资和企业中长贷。

从历年4月的信贷情况来看，4月为传统的信贷小月，信贷规模较3月季节性下行。根据2019至2023年的数据，4月信贷规模（剔除票据融资和非银贷款）的均值为6050亿元，较3月均值下降23641亿元，其中，居民短期贷款、中长期贷款分别下降4799亿元、2733亿元，企业短期贷款、中长期贷款分别下降8236亿元、7874亿元；4月票据融资规模均值为2985亿元，较3月均值上升2979亿元。反映至票据利率来看，2019年至2023年，4月6M票据利率均值为2.43%，较3月下行27bp。

从当下的信贷情况来看，在居民信贷方面，3月30大中城市商品房成交面积同比和11城[1]二手房住宅成交面积同比分别录得-47%、-32%，同比下降幅度较大主要是由于2023年3月基数较高；从绝对水平来看，11城二手房住宅成交面积高于季节性水平，但30大中城市商品房成交面积为近5年来的最低水平，4月居民中长贷规模通常较3月季节性下行。在企业信贷方面，当前专项债发行节奏偏慢，经济仍处于修复阶段。

在票据方面，前期商业银行大幅买入第1季度到期的票据，4月商业银行手中票据的到期规模或较大，具有票据再投资和利用票据冲量的需求。在今年新生效的《商业银行资本管理办法》的规定下，商业银行或更青睐第2季度内到期的票据，票据曲线或有陡峭化趋势，票据利率中枢预计季节性下行。

2.3 票据的供给与需求

新增未贴现银行承兑汇票是企业新开票据和被贴现/到期票据的差值，当企业开票需求旺盛时，票据供给抬升，新增未贴现银行承兑汇票规模有抬高趋势，当票据到期规模较大或商业银行利用票据冲量需求较大时，新增未贴现银行承兑汇票规模有降低趋势。

基于前文所述，4月商业银行对票据的需求季节性上升，新增未贴现银行承兑汇票规模季节性下降。

2.4 资金面

票据作为在二级市场交易的短期资产，其定价也受到资金面的影响。具体表现为6M票据利率与Shibor和R007走势的一致性较高。3月资金面平稳宽松，非银跨季资金价格有所上升，DR007中枢为1.89%，与2月基本持平，R007中枢为2.11%，较2月上升8bp，整体资金面波动性较小，3月6M票据利率上行，票据利率与资金利率的走势基本一致。

展望4月资金面，在信贷和缴税方面，4月为信贷小月、缴税大月，但财政存款上升幅度不大（2019至2023年，4月财政存款较3月平均上升3645亿元）。在政府债供给方面，4月已发行的单期国债规模上升，财政部未公布第2季度30年和50年国债的发行计划，或为超长期特别国债发行做准备，根据当前预留的时间窗口来看，超长期特别国债发行最早或在4月启动，但4月国债的到期量较大，到期规模接近1.2万亿元，预计整体政府债供给对资金面的扰动有限。整体来看，4月资金面或仍维持平稳宽松，汇率压力下，DR007或仍小幅高于OMO利率运行。

三、4月票据利率走势前瞻

基于上述分析，4月为传统的信贷小月，信贷规模较3月季节性下行，前期商业银行大幅买入第1季度到期的票据，4月贴现到期量2万亿左右，商业银行具有票据再投资和利用票据冲量的需求。在新《商业银行资本管理办法》的规定下，商业银行或更青睐第2季度内到期的票据，票据曲线或有陡峭化趋势。票据利率中枢预计季节性下行，6M票据利率中枢或落于1.45%-1.75%。

四、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期4060亿元， NCD到期5580.70亿元。

本周债券发行计划：本周国债计划发行2只，发行额2400亿元，净融资额-4047.48亿元，较上周下降6212.20亿元。本周地方债计划发行22只，发行额661.67亿元，净融资额-188.14亿元，较上周上升778.22亿。本周政金债计划发行0只，净融资额-470亿元，较上周上升1013.6亿元。

本周关注事件：本周重点关注中国3月外汇储备、3月CPI、PPI。

五、上周市场回顾

1、公开市场操作和货币市场流动性

4月1日-4月3日央行公开市场共投放60亿元，到期5300亿元，净回笼5240亿元。其中，逆回购投放60亿元，到期4500亿元。截止4月3日，共有4060亿逆回购未到期。

从利率水平来看， 4月3日DR001收于1.68%，较3月29日下行9.22bp；DR007收于1.81%，较3月29日下行8.83bp，上周质押式回购成交规模合计315932.31亿，日均45133.19亿，其中，隔夜回购成交占比均值为75%。同业存单方面，4月3日3个月股份制行NCD利率收于2.08%，较3月29日下行1.53bp；1年期股份制行NCD利率收于2.23%，较3月29日下行1.89bp；利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于1.97%，较3月29日下行3bp；1Y SHIBOR3M收于2.13%，较3月29日下行4.8bp。

从货币市场利率曲线形态来看，21D、1M资金利率有所下降，曲线形态较上周变化不大。

从流动性分层来看，流动性分层收敛。4月1日-4月3日R001与DR001利差平均为9.94bps，较3月25日-3月29日下降9.4bps；4月1日-4月3日R007与DR007利差平均为22.52bps，较3月25日-3月29日下降19.7bps。

2、债券市场走势回顾

上周债市先跌后涨、总体震荡。4月1日，月初央行净回笼，缴准资金回流，资金面午后走松， 3月PMI数据超预期向好，股市上涨，债市低开低走收跌，10年期货跌0.26%，30年期货跌0.53%，关键期限利率债收益率多数上行1-2bp左右。4月2日，资金面宽松，资金利率略有下行。股市震荡调整，债市偏强震荡小幅收涨，关键期限利率债收益率多数下行1-2bp左右。4月3日，月初资金继续宽松，尾盘有所收紧。股市震荡略跌。债市收涨，国债期货高开高走，10年期货涨0.15%，30年期货涨0.41%，关键期限利率债收益率多数下行1-2bp左右。

从利率水平来看，从利率水平来看，4月3日1年期国债收于1.72%，较3月29日下降0bps；3年期国债收于2.04%，较3月29日上升1.13bps；5年期国债收于2.19%，较3月29日下降0.77bps；10年期国债收于2.28%，较3月29日下降0.64bps。上周末1年期国开债收于1.81%，较3月29日下降2.95bps；10年期国开债收于2.4%，较3月29日下降0.73bps。

从曲线形态和期限利差来看， 4月3日10年期国债与1年期国债利差为56.12bps，较3月22收窄0.64bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为9.4bps，较3月22走扩0.13bps。

从隐含税率来看， 4月3日10年期国开债隐含税率为4.98%，较3月29日下降0.02个百分点；5年期国开债隐含税率为2.72%，较3月29日下降0.4个百分点。

从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于1.96%，较3月22日变动-2bps，5年期IRS-Repo收于2.15%，较3月22日变动-1bps；T2412收于103.975，较3月22日变动0.31元；TF2412收于103.085，较3月22日变动0.21元。

从中美利差来看， 4月3日Shibor3M与Libor3M利差为0bps，较3月29日上升340.38bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-207.63bps，较3月29日下降17.89bps。

从债券发行来看， 4月1日-4月3日国债发行2600亿元，到期 435.29亿元，净融资 2164.712亿元；地方债发行194亿元，到期 1160.36亿元，净融资 -966.36亿元；政金债发行410亿元，到期 1893.6亿元，净融资 -1483.6亿元；信用债发行1287.79亿元，到期 1268.76亿元，净融资 19.03亿元。

注：

[1]11城包含北京、深圳、青岛、成都、南京、苏州、杭州、厦门、东莞、南宁、佛山。

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