金科地产破产传闻，历经多次预热和放风，不断扰动市场情绪，终于在4月22日正式进入破产程序。

目前的市场环境下，破产重整竟然成为重大利好，重整进展成为拉动股价的工具箱，在股价将触发面退的情况下，金科及时放出破产重整立案信息，再通过一番操作，成功将股价拉到1.5元，暂时离开了面退危险区域。

同时，金科也把标普拉来背书，称“该重整是金科股份的自救之路，也是类似出险企业的重组模板”。不得不说，相比中南的毫无作为，金科是懂股市的，债权人申请预重整、自己申请预重整、正式立案、指定管理人，利好逐步释放，一鱼多吃，对冲退市风险。

近年来A股首家正式进入重整程序的大型全国化上市房企。金科的债权人，特别是债券持有人对金科的破产重整有过很多讨论和预测，小道消息也有很多。现就债权人讨论比较多的问题，在目前信息有限的情况下，进行分析（或猜想）。笔者根据破产主体主营业务类型、是否上市公司、破产法院、破产管理人等维度，选取新华联、协信远创、国购、康美等样本进行对比分析。

一、重整时长

预计为6个月

理由：

1、金科是上市公司，目前已经*ST，如果年内不完成重整，可能面临退市。比如，同样是上市公司，康美破产重整，用时6个月。新华联的破产重整，用时仅1个月，赶在12月底前完成重整，堪称“奇迹”。

2、一般而言，上市公司重整较快。上市公司重整门槛较高，需要证监会和最高院认可，就维稳预案、重整价值分析报告、重整可行性分析等进行审查。金科正式进入重整程序，表明相关部门认为重整基本可行。

3、重整牵头人长城国富介入项目时间较长，金科称已拟订并完善了重整方案（草案），在法律规定的时限内（6月+3月）完成重整。

所以，时间上，债权人不用太担心。

二、清偿方案和清偿率

1、小额金额？

预计为5万。

理由：

(1)人数众多。金科存续债券120亿元左右，债券持有人众多，由于停牌时间较晚，交易（分仓）充分，预计债券持有人（包括产品户）达到10000家左右，其他普通债权人（包括对外担保）预计5000家，总数可能达到15000家。在天量的债权人数，小额的金额不可能太高。相比之下，新华联的债权人300人，协信远创为5000人，康美药业1400人。

(2)表决规则。小额金额超过债权人债权金额的中位数，就能实现人数过半，这个中位数应该不高。

(3)现金有限。投资人长城国富的资金实力也很有限，长城资产近年来的经营业绩很一般。4月30日，长城资产管理公司迟到两年的2022年度财报出炉，归母净利润亏损453.08亿。“调账”之后，2023年勉强实现盈利15.5亿元。在目前的房地产市场环境下，金科能引入多少增量资金非常有限。

2、有没有现金清偿？

预计：无

理由：

(1)金科保交楼压力巨大，资金缺口很大。

截止4月20日，金科在全国范围内累计交付3608万方，23.83万套。其中，重庆范围内累计交付594万方，4.05万套。截至报告披露日，公司在全国14个省（自治区、直辖市）、83个项目入围白名单，其中6个项目已取得放款2.52亿元，这点金额对金科来说是杯水车薪。

(2)其他可比案例。同样作为房地产企业，协信远创保交楼的压力较小，需要保交楼的项目（4个项目公司，14个项目、待交付1000套左右。新华联基本没有保交楼压力，协信远创和新华联都没有现金清偿。国购保交楼压力很小，方案中可选择部分现金清偿，但并未兑现。

备注：康美暂缓确认债权共计56007家，涉及申报金额133亿元，包括证券虚假陈述集体诉讼的债权。

3、具体清偿方案？

预计：以股抵债（锁定4年）+信托受益权，可能有超长期留债。

具体选项：

（1）以股抵债：金科目前的股价1.5元，预计抵债价格会很高，（2020年8月20日最高股价为11.2元），为避免集中抛售，导致面退风险，参考新华联和银亿，预计股票锁定期为4年或分期抵股。

(2)信托：信托受益权是很多重整方案清偿选择之一，在没有招募到重整投资人或部分板块招募投资人的情况下，把偿债资源装入信托，是重整案件中的常态。本质上，信托受益权是在半拉子重整的情况下的无奈选择。金科公告称方案整体思路为“两家平台公司优先重整、各项目公司正常经营一批、协议重组一批、司法重整一批、剥离处置一批”，预计装入信托的是一些子公司的股权和应收账款，这些偿债资源的价值很难估计，基本可以归零。

(3)留债10年，前4年不给钱，利率为lpr7折，为保交楼预留资金。

理由：

（1）金科的的资产质量一般，一二线城市项目占比仅52%，地段一般。

(2)金科以住宅为主，保交楼压力巨大，业主债权具有超级优先权，挤压普通债权人偿债资源。

（3）金科并没有太多的境外债做为垫背的，因此境内债债权人需要承担更大的削债比例。

（4）欠税金额较高，金科欠税公告显示欠税16亿元，虽然欠税金额占其总的盘子比较不高，但反映了其经营状况。可比案例中欠税金额，协信欠税是20万、融信1800万、新华联0、融创0、旭辉0。

三、为何是100%全额清偿？

理由：

1、上市公司可以转增部分，拉高转股价，有实现面上全额清偿的条件。新华联和康美，都实现了“全额清偿”，两个都是上市公司，管理人都是金杜，大家可以联想。

2、解决下属公司债务，实现保交楼，不留后遗症。由于金科没有合并重整，子公司和项目公司的债务，无法纳入破产重整程序一并化解，为了化解子公司和项目公司的债务，实现轻装上阵，需要实质上合并化债。根据公告，金科合并报表债务2000亿元，母公司债务500亿元，对下属公司担保金额为700亿元左右，扣除单独重整的重庆金科，绝大部分债务都能够纳入金科破产重整程序（是否包含ABS不太清楚）一并化解。债权人在作为担保人的金科破产程序中100%清偿，就无法再向下属公司主张权利，实现轻装上阵。

备注：相比非上市公司，上市公司重整中，最有价值的偿债资源就是资本公积金。相比金科，中南和世茂由于资本公积金较少，能够转增的股份较少，保壳的动力不强。

四、讨论

（1）博弈的机会成本。金科偿债资源有限，为了实现100%清偿，以股抵债股票价格会很高，债权人实际清偿率很不乐观。重整是否成功，关键看债权人投票是否通过。毕竟，留给金科与债权人博弈的时间并不多，金科也赌不起。

（2）资产负债率是否还有意义？可比案例中，资产负债率与破产清算受偿率对比差异巨大，协信远创：88%→6.2%，新华联：79%→4.5%，国购：146%→7%，康美：131%→22%。账面资产规模、破产审计资产、清算价值对比差异巨大，比如，新华联账面资产为213亿元，清算价值仅15亿元，缩水93%。如此大的差异，通过公告看企业的资产负债率，显然已基本失去意义。所以，有观点认为，测算“清偿率”是投资人的一厢情愿 。清偿率除了取决于资产负债的当前形态，更大程度上取决于重组方和债务人。从违约的后续处理中你就会发现，你以为债权人是优先级，股东是劣后级，其实你是劣后，你是代价，需要你牺牲多少这个完全不可测。

（3）重整的效果如何？金科的重整之路，显然是磕磕绊绊。从申请预重整到正式立案，花了近一年的时间。一般情况下，正式重整立案后，会同步指定管理人，但金科的管理人拖了一个月才指定，可能的原因是存在多种利益博弈和妥协。在较短的时间，依然下行的市场环境下，是否能够真正成功，还尚存疑问。比如，协信原创的重整方案，至今未表决通过，国购的方案虽然通过，但未得到实际执行。

声明：鉴于信息有限、统计口径差异、本人知识储备有限，以上仅为个人分析，欢迎专家交流探讨。金科债权申报在即，我们将委托破产法专业律师进行申报，如需债权申报材料模板的，可私信领取。微信号：yindongshu2009。