2024年，《乡下人的悲歌》跃居亚马逊畅销书榜首。该书描述了美国副总统J.D.万斯的成长经历和家庭背景，揭示了美国铁锈地带红脖子的绝望。在国内，也有一群人在债务人的蹂躏下，正在发出悲鸣，他们就是债权人，以债券持有人为甚。他们曾经满怀希望，相信自己手中的债券是安全的避风港，但如今，这些希望化为泡影，他们面临着前所未有的困境。

一、融创削债往事

个人担保+增信＝安慰剂

2022年，20融创01第一次展期时，孙宏斌个人提供了担保，债权人纷纷点赞，认为老孙是个讲究人。但现在看来，老孙名义上提供了担保，但并未给债券真金白银拿出一分钱。

融创提供了 “无锡文旅城、成都文旅城、广州文旅城、济南文旅城”和“重庆江北嘴 A-ONE 项目、温州翡翠海岸城项目”的“收益权”作为增信资产。看似资产多多、诚意满满，但细究起来，相比于实物资产和股权，所谓的收益权没有任何实际价值，纯粹是忽悠。事实上，债权人从未从这些项目中拿到过“收益”。近期，融创在公告中披露，自持“无锡文旅城”和“温州翡翠海岸城项目”涉及司法和变卖事项。

区别对待债权人

近期，融创文旅西南往事 “最好的项目”被抵债予东方雨虹。东方雨虹实际上获得了比其他债权人更优先的清偿顺位，这加剧了债权人间的不平等。在融创符合破产条件的情况下，该抵债行为是否合法有效，存在很大疑问。

杀入不良资产

本身就是不良的企业，做不良资产，或许如鱼得水。

为体外循环做准备

11月13日，融创旗下代建平台更名为“而今管理”。与此同时，孙宏斌旗下的不良资产平台“而今资本”与“而今管理”保持业务独立，共同推动公司的多元化发展。通过建立与原公司的财务隔离墙，进行体外循环，这种做法使得债权人难以追踪和追讨债务。

企业一旦爆雷，信用很难再立，所以一些房企其实很后悔前几年还美元债，因为即使还了一部分也再难新融资，故而还不如偷偷注册新壳再悄悄干。据某知名博主爆料，去年至今一些爆雷房企在偷偷注册难以穿透的新壳公司，目的是建道隔离墙，与原公司实现财务隔离。

没钱还债，有钱买理财？

11月1日，融创服务披露认购理财产品的交易及更新全球发售所得款项闲置资金用途。融创没钱还债，居然还有钱买理财？为何不把物业的股权卖掉还债。

二、本次方案是否可行？

不出意外，融创展期后再次违约。虽说这种市场环境下，再次展期也在债权人意料之中，但通过债券持有人会议大比例削债、忽悠式重组，债权人难以接受。

融创本次方案包括现金要约收购、股票及/或股票经济收益权兑付、以资抵债和全额长展期共四个选项。

关于转股方案，经外债港股的转股价是6港元，而国内债券是8元转股。这显然没有考虑到，境内主体债务在结构上，优先于在香港上市的母公司融创中国的离岸美元债券。

信托是个三角债，回收存在较高不确定性。该选项中，双方权利义务不对等，债权转成了信托收益权，债权自动削减65%，该信托受益权是否有价值，是否能回收，都有很大不确定性。4年后，如果信托没有收益，减免的债务也不能恢复。

留债的方案更为凶险，2029年12月9日之前的5年内，融创不付一分钱，5年后，融创公司是否还存在，都不得而知，即使还在，大概率也是再次展期或破产。而在这5年内，债权人是不能行使权利的。一旦其他债权人采取司法行动，只能干瞪眼。

总体上看，本次削债，融创增发的12亿，消债之后没掏出什么钱，可能还能留下来一些，之前给3%拖1年，现在给1%拖5年，方案对债权人极不友好。通过长期坚持不懈的违约，消磨了债权人意志，降低了债权人预期， 一部分人认亏出局，老孙就能成功实现金蝉脱壳。

是否可以通过持有人会议削债？

1、从法理上看，各债券持有人与发行人间是独立的债权债务关系，各持有人享有完整、独立的债券权利。持有人间的集合，只是各债权人基于同一债务人而通过合同建立的松散联合，并不因此产生新的法律主体，也并不需要独立意志。这是债券持有人会议与公司股东会和基金份额持有人大会存在本质不同。现行法律并未赋予持有人会议任何权限，债券持有人会议不享有合同之外的固有职权。

2、从募集说明书上看，要求发行人还本付息，是债券持有人的固有核心权利，不能随意被代表。根据融创债券募集说明书中披露的持有人会议规则，持有人会议的权限范围并不包括通过持有人会议减免债务，有的甚至明确写明不能就削债的议案进行开会。因此，通过召集持有人会议减免债务的行为不符合募集说明书的规定，属于无效行为。

3、从相关规则来看，交易所债券持有人会议规则明确，就重大事项的表决，最低需要三分之二债券金额同意。破产重整中，需要人数过半、金额超过三分之二同意。银行间债券更是需要90%以上金额同意。而在融创的持有人会议中，按照50%出席，出席人员50%同意即为通过，导致最低25%的持有人同意，即对全体债券持有人进行约束。如果上述规则能够成立，发行人最低持有或控制25%金额的债券，即可通过持有人会议，免除发行人所有还款义务，显然不符合法律法规和持有人会议规则，严重侵害其他债券持有人利益。

三、恶劣的示范效应

融创作为第一家试图通过债券持有人会议，进行削债的房企。这次削债是中国债券历史上具有里程碑意义的事件，如果通过非法手段削债成功，不仅严重损害债券持有人利益，也导致债券市场规则破坏殆尽。融创给全市场带了个节奏，一旦成功，其他主体会争相效仿，拿出的方案一个比一个差，下限中枢逐步下移。

融创明明符合破产条件，为什么不进入破产重整程序，有一种说法是需要保交楼，但进入破产程序，在法律的框架下，恰恰可以更好的保交楼，所以，这个理由不成立。理论上，债权清偿顺位优先于股权，但股东对企业有控制力，在企业出现风险后，往往先守住自己利益，转移资产、清偿自己人债权等是常态。进入破产程序，就限制了实控人权利，对其不利。所以，真正抵制破产重整，往往是实控人。

即使融创的体量太大，暂时不能进入破产程序，债券受托管理人作为全体债券的代理人，应对展期方案的可行性进行审核，对处置资产的行为进行监督。现实中，受托管理人基于发行人付费模式，往往与发行人站在同一战线，积极为发行人奔走拉票，共同忽悠持有人。技术上，通过线上会议的方式，把债权人做隔离，防止债权人交流沟通，债权人对实际的投票结果也无法监督。

四、这些年，债权人都经历了什么

炮轰当铺思维，马云跌下神坛。

2020年10月，马云在上海金融峰会扔出重磅炸弹，炮轰银行是“当铺思维”，引起轩然大波，蚂蚁上市暂停，此次演讲也成为马老师公开场合演讲的绝唱。现代金融是建立在信用体系之上的，当铺当然是传统、落后金融，马老师的批评显然是正确的。然而，如果马老师也持有过暴雷债券，被债权人轮番“暴击”过，他也许会改变或完善想法。

债权人都经历了哪些“暴击”？

暴击①：股东吃肉，债权人喝风

且看宝龙两则公告：

暴击②：债务人赏饭吃

皖经破产方案小额为100万元，债权人翘首以盼一年多，没有等到100万到账短信提醒，却等来了下马威，小额从100万。最离谱的是，拿到这10万的前提是：超过10万的债权需放弃+债权人书面申请+是否同意由债务人决定。然而，即使有债权人愿意“屈尊跪下”，依然没有一个债权人拿到这10万元的赏赐。

暴击③：破产法抛之脑后

《企业破产法》第119条规定，破产财产分配时，对于诉讼或者仲裁未决的债权，管理人应当将其分配额提存。自破产程序终结之日起满二年仍不能受领分配的，人民法院应当将提存的分配额分配给其他债权人。但根据华晨集团重整计划，债权人放弃受领预留的偿债资源，归重整企业所有，与企业破产法的规定不符。

暴击④：协商，再协商……

在皖经和国购的破产重整计划草案中，都给债务人留了后门，现金变成以物抵债。即使债权人愿意认亏走人，抵债还是不能正常落实。

皖经重整计划草案：

国购重整计划草案：

五、没有法治的保障，当铺思维也行不通。

如果马老师也经历上述“暴击”，他一定能意识到，信用社会是要以法治作为保障的，否则，即使债务人把资产抵押给，依然不能依法处置变现。很多开发商把土地抵押给银行融资，银行想处置抵押物时，会发现房屋都卖给小业主了，购房款并未进入监管账户，不但不能拍卖抵押的土地，在维稳的压力下，甚至要主动解除抵押，配合小业主办理产证。极端案例中，银行不主动解除抵押登记，相关部门直接注销抵押登记。所以，没有法治的保障，连当铺思维也行不通。传统的力量是强大的，当铺思维之所以深入人心，背后是巨大的历史惯性，就是薄弱的法治。

境内外债权人的不同境遇

从众多违约房企的债务处理进展来看，法院会及时受理债权人清盘申请，境外债务的处理往往更加快速，旭辉、融创、世茂、奥园、宝龙、禹洲、佳兆业等已基本完成。时代中国的香港清盘呈请聆讯押后至11月25日，法官警告若无重组进展将再难获延期。重组方案未获得债权人支持的，已经按照法律进入清盘程序，如恒大、中南等。

由于司法环境差异，境内债权人在寻求法律救济时面临诸多困难，向法院申请破产，也不被受理，除了金科主动进入破产重整，鲜有其他主体进入司法程序。境内债务往往是展期、二展、再展，即使实质性违约，也没有啥后果，比如世茂股份、泰禾、蓝光、阳光城等。而官司缠身的企业，不经历破产重整，很难通过自身消化债务，信用也很难恢复，经过几年的掏空，留给债权人的往往只有空壳。

境内外债权人境遇的差距，背后是司法环境的差异。境内债权人首先面临的挑战是法律程序的漫长和复杂。许多小型债权人因为缺乏资源和支持，不得不放弃维权，选择默默承受损失。

要前进，还是后退？

《关于执行程序中计算迟延履行期间的债务利息适用法律若干问题的解释》征求意见的函，增加的第六条引起法律界的广泛关注，该条主要内容是，债务人财产被拍卖流拍，而债权人无正当理由不接受抵债的，将在以物抵债价值范围内停止计算利息。有观点认为，该条是巨大的倒退，为了降低债务人负担，逼迫债权人接受以物抵债，“无正当理由”在实践中如何掌握，不接受价格虚高的拍卖物，是否构成正当理由？如果是，价格是否虚高，谁来判断，是否会存在权力寻租空间。

如果法律体系总是基于“救火逻辑”，什么着急，解决什么。什么人闹的厉害，就先解决谁，最终必然是按下葫芦浮起瓢。法治遭到破坏，没有稳定预期，信任的门槛升高，摩擦成本加剧，结果就是信用的收缩，交易减少，经济发展停滞甚至倒退。

在债券市场，导致守法的民营企业，无法通过债券市场融资，最终将损害诚信守法的发行人利益。当铺思维将更加深入人心，中国将从信用社会倒退到抵押社会，动摇整个债券市场根基。

最后，福贵他爹是个讲究人。

电影《活着》里面有个令人影响深刻的片段，福贵赌博输了很多钱，一面是自古以来没有欠债不还的道理，另一面是祖传的老宅，福贵他爹毫不犹豫的选择了老规矩。

如今，债券持有人多了一个新身份-“金融消费者”,希望有更多像福贵他爹那样的讲究人，让金融消费者不再悲鸣，让整个债券市场洋溢着乐观向上的氛围。