邵宇 国家金融与发展实验室特聘高级研究员 中国首席经济学家论坛理事

9月3日，国家金融与发展实验室特聘高级研究员邵宇在凤凰湾区财经论坛中就中国资本市场破局作出主题演讲。

投资作业本课代表整理了要点如下:1、（到2030年或者2035年）城市化跟工业化的高峰在过时，只是靠全要素生产率以及劳动效率技术的创新，它带来的增长就如同一个发达经济体一样，它会收敛到2%左右，2%也很宝贵。

2、大家要明白，现在决策的关键在哪里。在“人达峰”到“碳达峰”的这个十几年的时间窗口，难道我们指望房子再涨一倍吗？让城投平台更多地负债吗？

3、银发经济以及机器人对人工的替代，一定是未来的核心的主题。

4、投资上市公司，就是在赌国运，如果我们能够转型成功，我觉得中国领先的这些大的科技类公司应该脱颖而出。5、中国资本市场有自身特色，例如以酱香和浓香为代表的核心科技公司，虽然都是好公司，但对转型帮助不大，这样的调整正在进行。除非完成制度设计及资本市场的调整，才能达到我们想要的目标。

邵宇认为，未来的经济走势可能是LV型，到2035年GDP增速预计降到2%，类似发达国家水平。从2022年人口达峰值到2030年或放宽到2035年碳排放达峰，我们有一个非常短暂的10到12年的时间窗口。如何理解这个变革的十年时间窗口，我们究竟能做什么，我们要实现的目标是什么？三中全会里也讲得非常清楚，核心都是围绕新质生产力。

最近10年，科技领先公司才成为全球大市值企业，如果我们能转型成功，中国领先的这些大的科技类公司应该脱颖而出。

以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

人口已达峰，这两件事情一定是未来核心的主题

本研究主题既包含宏观经济层面，也涉及微观经济层面。在当前宏观经济环境下，作为微观经济组成部分的资本市场将如何调整，以及我们可以对其有何期待，是值得探讨的问题。这张图表是我最近绘制的，给为大家提供参考。你要知道我们现在位于哪个阶段，以及我们所经历的这个过程，它究竟意味着什么。这张图其实勾勒了我们整个经济，包括我们的投资，我们最关心的资本市场，还有房地产四个最关键的图景。实际上，经济学家们虽然讨论了许多观点，但理解经济并不复杂。首先有两个基本的约束条件，也是支撑条件。第一，上图最下方的象限是人口。众所周知，我国总人口在2022年下半年达到顶峰，达到14.1亿。从那时起，据估计今年人口可能减少了约200万。站在当前这个时点（图中黄色的线），我们需要预测未来的趋势。图中虚蓝线表示联合国对中国未来人口增长的预测路径。大概在世纪末，我们人口会回撤到一半的位置。所以可能老龄化，包括养老金的这消失，以及包括不管你喜不喜欢银发经济，银发经济以及机器人对人工的替代，一定是未来的核心的主题。

十年后，将实现碳达峰

另一个约束是上图第一象限蓝色线——是我们的碳排放。碳排放的快速增长与自80年代和90年代以来的工业化和城市化进程密切相关。预计到2030年，根据我们的规划，我们将实现碳排放达峰。这不仅仅是关于开电动车的问题。研究表明，当一个经济体的城市化率超过80%，制造业占比超过30%时，碳排放就会达到峰值。如果我们的能源路径是渐进的，那么大约在十年后，我们将完成城市化和工业化的高峰期。从2022年人口达到峰值到2030年，或者放宽到2035年，我们有一个非常短暂的10到12年的时间窗口，这构成了我们两个关键的约束条件。

“实际GDP同比”和“M2同比”两条曲线可能会慢慢往下走

再看我们的经济——第三象限。大家经常提到金融与实体经济的关系。我们用M2来表示金融关系（红色线），而实体经济则由GDP增长来体现（蓝色线）。两者共同前进，交相辉映。在过去30年里，GDP增速在过去平均为10%，现在为5%。现在的问题在于预测未来的走势。每个经济学家都需要做的是将这条线向后延伸。关于中国经济走势的争论已经持续多年，究竟是L型还是V型。经过多年的讨论，我们认为它可能是LV型。如果是LV型，我们这五年经济增速大概5%，那到了“十五五”（2026年-2030年），可能要到4%，到“十六五”（2021年-2035年）可能降至3%。原因在于，城市化跟工业化的高峰在过的时候，只是靠全要素生产率以及劳动效率技术的创新。它带来的增长就如同一个发达经济体一样，它会收敛到2%左右，2%也很宝贵。再看看金融变量（红色线），90年代M2的增速高达23%，意味着经济体每年增加23%的购买力。现在，M2增速已降至历史新低，大约为6%至5%，M1甚至出现负增长。这是因为过去我们每年销售18亿平方米的房产，而现在只能销售9亿平方米。随着房产销售的减少，相关的贷款和银行业务也会受到影响。金融与实体经济之间存在微妙的关系。尽管没有人能够量化这种关系，但我们可以看到历史经验。换句话说，我们现在对宏观要预测的话，我们一定要画下这根蓝色线（经济）、红色线（金融），以后往后延伸的这样一根柱子，总体而言的话，我们觉得它会慢慢的向下走，因为基数效应以及我们刚才所提到的人口以及碳排放的这两个重要的约束。换句话说，当我们预测宏观经济时，我们必须考虑这些因素。总体而言，我们认为这些指标将逐渐下降，受到基数效应和人口及碳排放这两个重要约束的影响。

如果不调整宏观微观机制，股市很难V型反转

接下来是我们最关心的资本市场和股票市场，以及我们的房子。关于资本市场，我们讨论了很多微观问题。但有趣的是，我们的股市指数长期在3000点左右徘徊。我们曾经达到过6000点和5000点，但这些高点并没有持续。我们需要反思这些经历，它们给我们带来了什么，以及我们对整个经济的更深层次理解。大家看到有两个柱子，这很重要。我们有一次达到了6000点，有一次达到了5000点。为什么会到6000点？大家还记得吗？是从05年开始我们讲股权分置改革。因为套息交易，也就是在08年次贷危机有大量的热钱流入到中国，导致了整个市场的估值迅速上冲到了6000点。结束也很有戏剧性，就是因为次贷危机。刚才有演讲者提到了4万亿，这4万亿是危机以后的事情，它没有引发6000点这样的上升，（刺激）往往是在它的下降的一个阶段，这是第一次。第二次也就是15年到16年，这次大家应该记忆犹新，当时有说是改革牛，各种牛，后来证明是个大水牛。什么方式呢？就是通过场外加杠杆的方式，让居民去购买更多的股票。接下来发生的事情，大家可能不记得了，有千股跌停，千股停牌等。因为韭菜只有7秒钟的记忆。回到基本面，在现在这个关键时刻，我们要往后预测。我也希望它能够V型反转，但是问题在于你不调整宏观以及微观的机制，它很难实现这一点。因为，股票在居民的投资中，也就10%不到，最重要的是房子。大家也知道过去这30年，准确地说，在2021年之前买房子，特别加杠杆买房子都是对的。但到这一年，因为去杠杆以及行业调整，使得这个过程就结束了，而且很难重来。大家要明白，现在决策的关键在哪里。在“人达峰”到“碳达峰”的十几年的时间窗口，难道我们指望房子再涨一倍吗？让城投平台更多地负债吗？

两个繁华已逝，未来可以做两件事情

那我们究竟需要的是什么？我们究竟对资本市场的期待是什么？只是点位的上升吗？我们要究竟要换来是什么样的变化？这个变化才是我们真正应该问的问题。为什么我要在图里加几个竖线呢，因为这就是我们发展的几个阶段。第一阶段(改革开放初期），大家可能看过一部电视连续剧《繁华》，一般受众觉得是一个男人和4个女人的故事，我是一个经济学家，我觉得不是。它讲的是中国改革开放的初始的阶段，也就是1984年到1995年，中国的经济体尤其是在上海。它涉及到三个行业一些巨大的变化，分别是纺织服装，餐饮、股票。股票市场，从1991年有资本市场到了1000点快速地繁荣，看起来似乎已经繁花似锦，轰轰烈烈。但这只是一个序曲。《繁华》第一季已结束，随着时间的推移，如果《繁华》有第二季，大概是属于中国民营企业，特别是房地产企业的故事。现在看来这一季也结束了。那现在，我们在这个位置未来会怎么样？今天有个演讲者讲得非常好。未来，你可以做两件事情，第一，可以选择顺应潮流，因为这是一个巨大的变化。它不光涉及到我们的方法论，我们的认知，也涉及到我们的价值观。你可以适者生存。你也可以去创造未来。创造未来意味着我们资本市场需要做些什么？

央行加大调控？要买的东西太多了，忙不过来制度建设也很痛苦

因为时间关系的话，对于顶层决策对资本市场的部署，我们不展开讲了。我谈一个核心的逻辑，资本市场究竟是应该是加强上市公司的数量，还是融资总量，还是优质公司。你用什么样的机制去保证投资跟融资之间的平衡。也就是说，让这些投资人真正能够感受到这些优质公司所带来的成长，而带来的财富增值，这一点非常的重要。当然，我也认为大家现在提到，比如说央行应该加大力度去做调控。有人提到最好把房子也买下来。对，央行要买东西太多了，要买房子、要买股票、要买债券，还得买黄金，对不对？它忙不过来。另一方面是制度建设，因为现在这个制度建设大家明白，如果过去上市的多，现在退市的多，这是一个非常痛苦的过程。因为提高上市公司的质量，它是一个永恒的话题，很难快速见到效果。

十年变革窗口，能做什么？

核心是围绕新质生产力

那么，究竟怎样才能显现出我们这样的效果来，就牵扯到我们究竟怎样去理解我们所面临的这样一个变革的十年时间窗口。我们究竟能做什么，我们要实现的目标是什么？其实这是三中全会里也讲得非常清楚的，它的核心都是围绕着我们新质生产力，如何通过我们的教育，如何通过我们的人力资源投入，以及对我们的企业家精神的激励。特别是我们的金融调整，能够促进这些新生产力的整个发展过程。新的生产力由四个部分组成：动力源头、应用场景、优质产品和公司，以及新一代基础设施对新质生产力全面应用。其中涉及的公司和门类非常多，如果能够为这些公司提供足够的资金等投入，包括我们现在整个金融资本市场再造的过程，我们相信，久久为功，会产生伟大的企业，并将为投资者带来丰厚的回报。

如果我们转型成功，大科技公司将脱颖而出

在全球范围内，创新的核心逻辑和大市值公司的来源也在不断变化。我们需要问的是，我们的资本市场是否能够为这些公司提供支持。不管是人工智能，智能机器，还是其他关键领域足够的支撑。我们想达到效果是什么样子，我们可以做个简单的比较。这张图非常重要。说明了在过去三四十年全球地缘政治，包括技术的整个风云变化中，所产生的伟大企业——大市值企业。我告诉你，也就是在最近这十年，科技领先的这些企业才成为全球大市值企业。在此前，经过了一轮一轮的变化。比如90年，世界上最牛逼的，市值最大的公司大部分都是日本的企业，尤其是日本的商业银行。然后就没有了，日本失去了30年。在这30年中，有几家公司熠熠生辉，十年涨了十倍，比如大金空调、Toyota丰田、优衣库等，这也给了我们启示。我们看看中国跟全球的大公司，左边是M7，美国最大的七家科技公司。其实投资上市公司，就是在赌国运，如果我们能够转型成功，我觉得中国领先的这些大的科技类公司应该脱颖而出。

买高分红公司合理，但没形成良好循环

反观我们的现状，大家也知道，这一轮大部分都购买了一些高分红的金融公司，所以银行的估值非常高。当然，目前来看，这个投资的节奏是合理的，但并没有形成良好的循环。因为买分红，说白了就像买债，你买资本市场，关注的是资本增值。所以看我们的大市值公司时，我们也看到了起点和终点的差异。

酱香科技对市场转型帮助不大，

如何生产华为这样的科技公司值得深思

但我们也认识到中国有自身的特色。比如说，我们的核心科技公司可能是“酱香科技”和“浓香科技”公司，但这可能对我们的转型帮助不大，尽管这些都是好公司。所以我们认为这样的调整正在进行。除非我们能够完成制度设计和整个资本市场的调整，才能达到我们想要的目标。举个例子，可能大部分人认为中国最优质的民营科技公司是华为。华为相当于特斯拉、英伟达加上苹果，但遗憾的是它不上市。换句话说，我们的资本市场能设计的目标是什么呢？因为我们想生产这样的公司，这个问题值得深思。

面临巨大挑战，未来可能有两个不同的世界

我相信我们正在面临巨大的变化和挑战。特别是我们必须看到，整个世界因大国竞争变得更加复杂。很有可能未来会有两个不同的世界，使用不同的系统，从芯片到基础设施，到底层，甚至药物都可能形成不同的循环。

未来最成功的中国企业，一定不是进口替代，而是出口导向

中国的巨大制造业产能就放在这里。所以我认为中国一定会涌现出伟大的公司。而这些公司一定具有这样的特征。首先，它们一定是技术推动的。其次，它们会迅速全球化，前往全球各地。最成功的中国企业将成为未来的大市值科技公司，它一并不是进口替代，而是出口导向的。它的供应链和产品能够遍布全球。这些公司的成功，我相信会给我们的投资人带来更多回报。到那时，可能不只是简单的点位问题，而是值得去拥有并寻找这样的公司。