文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：殷雯卿(19945767933)

报告摘要一、全球货币政策转向跟踪

1、全球利率图谱：2024年12月24日-2025年2月7日，我们跟踪的全球26个主要经济体中有7个经济体降息、2个经济体加息，相比2024年11月8日-12月23日观察期内有11个经济体降息，本期美联储暂停降息、降息经济体范围收缩。

2、全球降息预期：美欧央行分化加大，强美元或暂难缓解

1月中旬以来，美联储与欧、英央行货币政策分化加大。市场预期2025年全年欧、英央行的降息次数在增加，1月中旬市场预期欧央行、英国央行2025年全年分别降息3次、1次，2月7日已上调为分别降息4次、3次；而美联储全年降息预期则稳定在1次。

历史上看美联储相比欧央行偏鹰时美元指数通常偏强。2017年美联储相比欧央行偏鹰，但美元指数大幅下降，主要原因在于2017年非美经济体经济增长超预期、而特朗普新政推行不及预期，欧元区、新兴市场等区域资金对美元资产形成分流。但考虑到目前美国经济的韧性明显强于欧、英等经济体，货币政策也更偏鹰，强美元或暂难缓解。

3、中国内地利率所处位置：实际利率仍在全球高位。

2025年1-2月，中国内地实际利率相比2024年末小幅下降，主要受通胀小幅走高影响，但如果通胀难以趋势性回升，实际利率恐难以持续下行。2025年1-2月10Y国债收益率进一步下行至1.63%，而通胀在春节消费影响下小幅走高，带来实际利率降至2.2%-2.3%，处于2014年以来50%-51%的分位数水平；不过在全球13个经济体中仍排11位，利率仍在全球高位。

二、全球流动性跟踪1、美联储缩表的流动性跟踪：货币市场仍安全，缩表尚可持续缩表的“数量”跟踪信号：ONRRP继续对冲缩表

指标1：美联储准备金余额。截至2025年2月5日，美联储准备金余额3.23万亿美元，相比缩表前收缩约1240亿美元，2024年12月25日-2025年2月5日期间，由于ONRRP余额进一步下降1180亿美元，对冲了美联储的缩表进程，因此准备金规模下降速度偏慢。

指标2：美联储资产端流动性投放工具。SRF、贴现窗口、央行流动性互换用量均未大幅提升。

缩表的“价格”跟踪信号：回购市场流动性偏紧但仍安全

指标1：EFFR-IOER利差。目前稳定在-7bp，未出现收窄。

指标2：SOFR-EFFR利差。近一个月SOFR-EFFR利差再度频繁转正，即非银机构流动性短缺问题仍存在。

指标3：SOFR-IOER利差。2025年以来，SOFR利率稳定低于利率走廊上限IOER。结合指标2可见，回购市场流动性确实出现短缺，但仍在美联储利率走廊的货币政策框架限制下，货币市场并不存在流动性危机。

2、全球金融市场流动性跟踪：各指标均指向全球流动性宽松

国债买卖价差：美国国债买卖价差走阔，美国债务上限、财政赤字持续走高等问题对美债市场形成压力；日德国债买卖价差回落。

美元流动性溢价：Libor-OIS利差继续走高，不过并未大幅飙升。

离岸美元掉期点：欧元兑美元、日元兑美元掉期点均处于较低水平

信用风险溢价：全球主要地区CDS均在历史低位，信用债市场风险平稳；美国商业票据-EFFR利差仍在负值，商业票据市场流动性充裕。

风险提示：跟踪指标不全，各经济体金融市场流动性弱于预期

报告目录

报告正文

一、全球货币政策转向跟踪

（一）全球利率图谱：美联储暂停降息，降息经济体范围收缩

2024年12月24日-2025年2月7日，我们跟踪的全球26个主要经济体中有7个经济体降息、2个经济体加息，相比2024年11月8日-12月23日观察期内有11个经济体降息，本期降息经济体范围收缩。

美联储1月暂停降息，关税不确定影响下美联储选择等一等。美联储仍然认可经济增长的韧性，会议声明中表示就业市场“仍然稳固”（remain solid），劳动力市场韧性意味着经济尾部风险很小。反而是通胀问题，相比特朗普第一任期内加征关税，彼时美国经历了长期低通胀，关税并未影响通胀预期；但当前在经历了3年的高通胀后美国通胀预期并不稳定，2月密歇根大学1年通胀预期大幅提升至4.3%（前值3.3%）。因此在没有急切降息必要性的时候，美联储选择等一等关税对通胀的影响，并不急于降息。目前市场预期美联储可能在7月再降息一次，此后一直暂停降息直到明年二季度。

而欧央行与英国央行在年初则一致降息，欧央行1月将三大关键利率下调25bp，存款便利利率(DFR)由3%降至2.75%；英国央行将基准利率由4.75%下调至4.5%。相比与美国经济的韧性，欧元区与英国经济则较为疲弱，货币政策偏鸽，目前OIS市场定价今年欧央行再降息3-4次，英国央行再降息2-3次。欧、英央行偏鸽+美联储偏鹰的货币政策分化下，强美元或暂难缓解。

日本央行在1月会议中再度加息。同时本次会议中进一步上调2025年CPI与经济增长预期，也为进一步加息铺垫了道路。目前OIS市场定价今年下半年日央行将再加息一次。

（二）全球降息预期：美欧央行分化加大，强美元或暂难缓解

1月中旬以来，美联储与欧、英央行货币政策分化加大。从2025年全年来看，市场预期欧、英央行的降息次数将增加，而美联储则稳定在仅降息1次。1月中旬OIS市场定价欧央行、英国央行2025年末政策利率分别为2.1%、4.4%，对应全年降息约3次、1次；而2月7日OIS市场定价欧央行、英国央行2025年末政策利率分别为1.8%、3.8%，对应全年降息幅度约4次、3次。而美联储2025年全年降息次数预期则稳定在1次。从最近一次的3月央行会议来看，美联储降息概率持续下降而欧、英央行降息概率则提升。美联储、欧元区、英国央行的降息概率分别从1月中旬的16%、90%、8%调整为7%、100%、30%。可见1月中旬以来美联储货币政策预期相比欧、英央行分化加大。

历史上看美联储相比欧央行偏鹰时美元指数通常偏强。2017年美联储相比欧央行偏鹰，但美元指数大幅下降，主要原因在于2017年非美经济体经济增长超预期、而特朗普新政推行不及预期，欧元区、新兴市场等区域资金对美元资产形成分流。但考虑到目前美国经济的韧性明显强于欧、英等经济体，货币政策也更偏鹰，强美元或暂难缓解。

（三）中国内地利率所处位置：实际利率仍在全球高位

2025年1-2月，中国内地实际利率相比2024年末小幅下降，主要受通胀小幅走高影响，但如果通胀难以趋势性回升，实际利率恐难以持续下行。2025年1-2月10Y国债收益率进一步下行至1.63%，而通胀在春节消费影响下小幅走高，带来实际利率降至2.2%-2.3%，处于2014年以来50%-51%的分位数水平；不过在全球13个经济体中仍排11位，利率仍在全球高位。

（指标含义：通过对比中国内地的名义利率/实际利率在全球13个主要经济体的位置，可以观察我们的利率成本高低。样本经济体为13个（中国内地、欧元区、美国、韩国、日本、英国、印度、越南、印尼、加拿大、澳大利亚、巴西、墨西哥），名义利率选取各经济体10Y国债收益率（其中韩国因数据可得性选择5Y国债收益率），实际利率=名义利率-通胀增速。分别计算中国内地名义利率/实际利率所处的历史分位数、以及在13个经济体中的排名，其中排名数越低表明利率在全球13个经济体内越低。）

二、全球流动性跟踪

（一）美联储缩表的流动性跟踪：货币市场仍安全，缩表尚可持续

1、缩表的“数量”跟踪信号：ONRRP继续对冲缩表

指标1：美联储准备金余额与ONRRP、TGA账户余额

截至2025年2月5日，美联储准备金规模相比缩表前收缩约1240亿美元，2025年以来准备金规模下降速度偏慢。截至2月5日，美联储累计缩表19947亿美元，而美联储准备金余额3.23万亿美元，相比缩表前收缩了约1240亿美元。2024年12月25日-2025年2月5日期间，美联储缩表709亿美元，但准备金规模扩张149亿美元，主要原因仍是在于ONRRP余额进一步下降1180亿美元，对冲了美联储的缩表进程。

而往后看，预计ONRRP余额进一步回落空间有限，主要原因在于债务上限导致短期国债无法新增净发行，对于货币市场基金这类货币市场参与者而言ONRRP是更具吸引力的投资选择，而这可能会带来美联储缩表将直接带来准备金规模的收缩。

（指标含义：美联储缩表直接的冲击在于回笼金融机构“超额准备金”，而隔夜逆回购账户ONRRP与财政部一般存款账户TGA是“超额准备金”的两大蓄水池，即当金融机构将“存”在美联储ONRRP账户中的资金或财政部将“存”在美联储TGA账户中的资金取出投向金融市场时，可以起到向市场“投放”流动性的效果，对冲缩表对“超额准备金”的回笼。）

指标2：美联储资产端流动性投放工具

目前，SRF、贴现窗口、央行流动性互换用量均未大幅提升，流动性短缺问题尚未发生。截至2025年2月7日，美联储常备回购便利SRF用量未提升，央行流动性互换规模处于低位。贴现窗口工具用量小幅提升至30亿美元左右，仍属于正常区间。

（指标含义：美联储资产端设立了一系列流动性投放工具，诸如贴现窗口、常备回购便利SRF、央行流动性互换等，上述工具能够在各类金融机构出现流动性短缺时及时向美联储申请资金支持以避免流动性危机：当贴现窗口、常备回购便利SRF用量提升时，反映缩表导致联邦基金市场/回购市场出现流动性短缺；当央行流动性互换反映离岸美元流动性出现短缺。）

2、缩表的“价格”跟踪信号：回购市场流动性偏紧但仍安全

指标1：EFFR-利率走廊上限IOER利差是否逐步收窄？在正常的利率走廊运行机制下，有效联邦基金利率EFFR运行于利率走廊区间中枢，而一旦美联储缩表开始引起准备金规模的收缩，联邦基金市场中流动性水位就会开始下降，有效联邦基金利率随之走高，EFFR与利率走廊上限IOER的利差就会出现收窄。目前该利差稳定在-7bp，未出现收窄。

指标2：SOFR-EFFR利差是否转正？当回购市场（非银机构为主体）流动性短缺时，回购市场利率SOFR会提高至联邦基金市场利率之上，以吸引GSEs向非银融出资金。12月FOMC会议技术性调低ONRRP利率后，释放了一部分ONRRP余额，带来SOFR利率降至EFFR利率之下，但近一个月SOFR-EFFR利差再度频繁转正，即非银机构流动性短缺问题仍存在。

指标3：SOFR是否连续一周突破利率走廊上限IOER？当回购市场（非银机构为主体）与中小银行流动性均出现短缺时，回购市场利率SOFR提高至银行准备金利率之上，以吸引银行向非银融出资金。2025年以来，SOFR利率稳定低于利率走廊上限IOER。结合指标2可见，回购市场流动性确实出现短缺，但仍在美联储利率走廊的货币政策框架限制下，货币市场并不存在流动性危机。

（二）全球金融市场流动性跟踪：各指标均指向全球流动性宽松

1、国债买卖价差：美国国债买卖价差走阔，日德利差回落

美国国债买卖价差走阔，日德利差则回落。美国10Y国债买卖价差中枢提升，由2024年四季度的0.24bp提升至2025年以来的0.27bp，美国债务上限、财政赤字持续走高等问题对美债市场形成压力；不过目前买卖价差仍在历史偏低水平，美国10Y国债市场并未出现流动性风险。而此前德国与日本政局问题带来日德国债买卖价差走高，近期相关风险事件缓和后利差则出现回落。

（指标含义：买卖价差，即证券的最低要价与最高买入价之间的差额，是衡量国债市场流动性的常用指标之一：买卖价差越窄，市场流动性越好；买卖价差越宽，市场流动性越差。背后的原因是，买家和卖家就试图买卖的价格进行协商，双方的价格越接近，越有可能真正成交。买卖价差越宽说明买卖双方对公允市场价格的意见相差越大，发生交易的可能性也随之缩小。通过跟踪主要经济体国债买卖价差可以观察各经济体金融市场流动性情况。）

2、全球金融市场信用/流动性溢价：流动性环境宽裕

（1）美元流动性溢价

Libor-OIS利差：利差继续走高，不过美元流动性风险出现时，Libor-OIS利差通常会大幅飙升，目前尚看不到这一迹象。

离岸美元掉期点：近期欧元兑美元、日元兑美元掉期点均处于较低水平，离岸美元市场流动性充裕。

（指标含义：Libor-OIS利差是常用的衡量美元流动性的指标，Libor为无抵押隔夜拆借利率，存在一定信用风险，而OIS由于只交换利息而不涉及本金因此无信用风险，Libor-OIS利差可衡量信用风险溢价，当美元流动性紧张时，该溢价会走阔。随着Libor退出历史舞台，我们选用ICE目前仍在报价的Libor数据。

离岸美元掉期点可衡量离岸市场美元融资的难易程度。根据利率平价理论，掉期点主要取决于两种货币的利差，以欧元兑美元掉期点举例，欧元作为低息货币，兑美元高息货币的掉期点为负；同时掉期作为金融衍生产品本身会受到供需影响，当美元融资难度加大、美元利率走高时，掉期点会进一步走阔，因此当离岸美元掉期点走阔时则意味着离岸市场美元融资难度加大。）

（2）信用风险溢价：均处于低位

2025年以来美国高收益与投资级信用债OAS均在历史低位；美国高收益与投资级信用债CDS价格也同样在历史低位，全球主要非美地区信用债CDS也处于较低水平。美国商业票据-EFFR利差仍在负值，但绝对值收窄，商业票据市场流动性充裕。

（指标含义：信用债市场风险溢价可以通过期权调整价差OAS与信用违约互换CDS价格衡量。OAS是将期权调整后的现金流贴现得到理论价格、并与无风险利率计算利差，可衡量资产的信用风险，利差越高则风险溢价越高， CDS价格为违约互换合同购买者支付的价格，当信用风险越大该价格则越高，美国高收益与投资级信用债CDS价格也同样在历史低位，全球主要非美地区信用债CDS也处于较低水平。

商业票据利率与EFFR之间的利差是衡量高信用评级银行借贷成本的指标。当流动性紧张时，商业票据利率上升，利差扩大。）

具体内容详见华创证券研究所2月13发布的报告《【华创宏观】美欧央行分化加大，强美元暂难缓解——全球货币转向跟踪第6期》。

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20240920-居民债务拆分：谁在去杠杆？

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20240811-央行的三个关切——2024年二季度货币政策执行报告理解

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20240705-张瑜：“刚”与“荒”——货币政策框架的艰难平衡

20240616-机关团体存款回落主导M1同比下行——2024年5月金融数据点评

20240512-张瑜：金融数据“挤水分”，研判必须“淡总量”——4月金融数据点评

20240429-针对M2大起大落的三个问题

20240414-从一季度金融数据观测三部门行为

20240405-货币政策的变与不变——2024年一季度货币政策委员会例会理解

20240317-底部已确认，向上仍需等——2月金融数据和MLF操作点评

20240221-破案：M1跳升，LPR调降

【海外】

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20241109-特朗普新政如何影响美联储降息节奏？——11月FOMC会议点评

20241103-非农爆冷与失业率持平的分歧何解？——10月美国非农数据点评

20241101-消费仍是美国经济基本盘——美国三季度GDP点评

20241031-美国居民部门的“韧”与“险”——居民信贷视角

20241021-2024财年，美国财政如何花的钱？

20241013-短期通胀波动，不改降息节奏——美国9月CPI数据点评

2024922-美国经济衰退的八大交易信号

20240913-通胀指向9月或降息25BP——8月美国CPI数据点评

20240908-或不需要以50BP作为降息开局——8月美国非农数据点评

20240824-降息时机已至，路径存疑——杰克逊霍尔年会鲍威尔演讲点评

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20240808-过去25年美国就业结构变迁的七点发现

20240804-美国失业率飙升：让子弹再飞一会儿——7月美国非农数据点评

20240802-降息交易的9条经验规律

20240717-美国财政又加码？——CBO上调财政预算的影响

20240712-9月降息并非板上钉钉——美国6月CPI数据点评

20240712-9月降息并非板上钉钉——美国6月CPI数据点评

20240707-降息权衡进一步向就业倾斜——美国6月非农数据点评

20240614-后续降息变数的关键更偏向于就业——6月FOMC点评&美国5月CPI点评

20240517-去通胀前景仍倾向于停滞——美国4月CPI数据点评

20240515-如何看待拜登宣布加征对华关税？

20240326-美国地产：反弹or反转？五大视角全扫描

20240322-如何快速且深入地了解QT？——海外论文双周志第22期

20240321-联储偏鸽，降息预期修正风险仍存——3月FOMC会议点评

20240314-降息周期中的“加息”效果——美国2月CPI数据点评

20240311-美国财政入门：5步&15分钟

20240309-美国失业率为何超预期上行？

20240307-资产的“大选”效应是否存在？

20240208-七问2024年美国总统大选

20240204-强劲非农背后的两个干扰与两个影响——美国1月非农数据点评

20240202-降息预期落空，美债利率不升反降？——1月FOMC会议点评

20240116-补库会导致核心商品再通胀吗？——美国2023年12月CPI数据点评&海外周报第35期

20231231-重启学生贷款，是否会是美国消费的最后一根稻草？——美国风险探测仪系列四

20231215-联储转向降息叙事的两个思考——12月FOMC会议点评

20231214-通胀回落仍有一些曲折——美国11月CPI数据点评

20231211-超预期背后的两个“瑕疵”——美国11月非农数据点评

20231129-天量美债基差交易能否平稳落地？——美国风险探测仪系列二&海外周报第29期

20231122-美企业债天量到期？明年或无忧——美国风险探测仪系列一

20231116-技术性调整的通胀反弹风险消退——美国10月CPI数据点评

20231102-Higher解除，Longer开启——11月FOMC会议点评

20231027-昙花一现的经济再加速——美国3季度GDP数据点评

20231013-通胀“宽度”比通胀“高度”更重要——美国9月CPI数据点评

20230921-或不宜过度看重政策利率中枢的上移——9月FOMC会议点评

20230903-五个视角看美就业市场持续迈向正常化——美国8月非农数据点评

20230812-加息结束的通胀信号再确认——美国7月CPI数据点评

20230805-停止加息的三个信号均已显现——美国7月非农数据点评

20230727-美债或已进入最优配置区间——7月FOMC会议点评

20230713-美国通胀宽度回落！——美国6月CPI数据点评

20230616-如何理解“停而未止”的美联储？——6月FOMC会议点评

20230614-小心通胀数据的“坑”——美国5月CPI数据点评

20230611-美债万亿供给来袭？

20230604-就业数据对联储和市场意味着什么？——美国5月非农数据点评

20230511-什么样的通胀和就业可让联储降息？——美国4月CPI数据点评

20230506-就业韧性强化维持高利率的必要性——美国4月非农数据点评

20230505-加息或结束！然后呢？

20230429-经济的成色与联储的选择

20230426-美国房地产市场有大“雷”吗？

20230415-加息结束看什么信号？经济还是通胀？——3月非农数据点评

20230324-因子投资与机器学习及业绩归因——海外论文双周报第15期

20230323-美联储难题在于利率敏感性不对称——3月FOMC会议点评

20230317-美国超额储蓄还能撑多久？——海外双周报第2期

20230316-市场预期大幅波动会影响联储加息节奏吗？——2月美国CPI数据点评

20230312-时薪增长对通胀的压力仍未缓解——2月非农数据点评

20230311-日银新行长可能带来什么政策调整？——3月日央行货币政策会议点评

20230302-关于反通胀，历史会告诉我们什么？——海外论文双周报第14期

20230227-欧日韩高通胀的动力是什么？——新版海外双周报第1期

20230213-美国就业市场真得如此紧张吗？——海外论文双周志第13期

20230216-当下跟2022年3季度一样吗？——1月美国CPI数据点评

20230204-日本“失落的十年”与居民消费——海外论文双周志第12期

20230203-美股“抢跑”转向，警惕后续补跌风险——2月FOMC会议点评

20230114-美国通胀：油、房、商已缓，“人”紧是关键——12月美国CPI数据点评

20230109-就业强劲+薪资放缓≠软着陆可期——12月非农数据点评

20221215-市场预期主要央行加息周期何时见顶？——12月FOMC会议点评

20221030-全球能源通胀的新时代——海外论文双周志第11期

20221214-让子弹再飞一会儿——11月美国CPI数据点评

【政策跟踪系列】

20241114-隐秘的增量——财政支持地产政策点评

20241112-关注监督法的“扩围”——政策周观察第4期

20241105-化债的三点增量信息——人大常委会审议议案点评

20241104-改革&开放持续推进——政策周观察第3期

20241028-增量政策“正在路上”——政策周观察第2期

20241022-科技与安全仍是高层关注点——政策周观察第1期

20241021-9.24以来，增量政策落地如何？——政策观察双周报第88期

20240926-保险新“国十条”透露的3条金融工作主线——政策观察双周报第87期

20240910-市场准入“十条”的5个边际变化——政策观察双周报第86期

20240823-加快经济社会全面绿色转型，3个“新”的产业提法——政策观察双周报第85期

20240811-城镇化政策三点新变化：资金、地区、产业——评新版城镇化五年行动计划

20240807-关注三中全会和政治局会议后续部署——政策观察双周报第84期

20240805-加力的3000亿：钱花到哪？——“更新”&“换新”系列六