【摘要】

神马电力主要从事电力系统外绝缘系列产品的研发、生产与销售。自成立以来立足电力行业，聚焦行业问题，通过自主创新先后研发出技术填补国内国际空白的输变电橡胶密封件、变电站复合绝缘子、输配电复合外绝缘产品等九大类创新型产品，提升国家输变电装备技术的水平，并引领着全球输变电外绝缘的深刻变革。

神马电力1996年成立，以电力设备用橡胶密封件起家，目前，是国际知名的电力系统复合外绝缘产品研制企业与国内电力设备用橡胶密封件龙头企业，在首条特高压交直流工程中绝缘领域进行国产替代，产品应用领域包括变电站、输电线路、配电，主要技术路线为复合绝缘子。

1999年，彻底解决变压器渗透油问题；2009年，空心复合绝缘子和支柱复合绝缘子分别在中国首条特高压交直流中应用；董事长马斌作为主要参与人之一分别于2012、2017年两次获得国家科技进步特等奖；2019年上交所主板上市；2021年复合横担通过2021年度能源领域首台（套）重大技术装备认证，并于2022年中标英国升压增容研发项目。

公司基本面梳理

绝缘子作为电力系统的基础器件，主要包括输配电线路用绝缘子和电站电气用绝缘子，在电网中承担着机械连接与电气绝缘的双重机能。是电力输送的重要部件之一，作为输配电及电力设备制造业的重要部分，与国家的电网建设密切相关，属于国家基础建设的一部分，其规模与增长率受宏观经济周期、电网投资、电力工程等因素影响。

神马电力2014-2023年营收和归母净利润CAGR分别为13.4%、16.8%。2024年上半年公司营收和归母净利润分别为5.5、1.4亿，同比分别增加32.7%、177.5%，其中营收增长主要系国内重点工程项目收入增加；毛利率和净利率分别为47.3%和25.6%，同比分别增加12.7、13.4pcts。

具体产品营收贡献来看，2024年上半年变电站复合外绝缘、输配电线路复合外绝缘、橡胶密封件的营收占比分别为69.9%、10.3%、18.2%；毛利率分别为50.4%、28.4%、46.7%。

开关套管事业部实现合同收入4880万，同比增长136%；整体变电站复合外绝缘产品事业部实现合同收入53600万元，同比增长45%。配网复合横担事业部通过布局中国渠道市场，加码欧洲、北美、拉美市场，2024年上半年也实现了业绩从0到1的快速突破，整体输配电复合外绝缘产品事业部本报告期内实现合同收入8286万元，同比增长40%。

产品竞争优势

复合绝缘子性能优越，公司引领输变电外绝缘复合化趋势。复合绝缘子相比陶瓷、玻璃绝缘子，质量轻、具备憎水性、防污性能优异，拥有优良的电气绝缘性能，正在逐步替代无机绝缘子。公司2003年推出的复合绝缘子满足并承诺了30年以上使用寿命的要求，全生命周期免维护，综合成本具有显著优势。自公司推出后，全球变电站复合绝缘子渗透率至2019年已超过40%。

公司的变电站绝缘子在24年的应用中无一例老化寿命的质量问题，无论在变电站还是线路中，相较于陶瓷、传统复合绝缘子，40年全生命周期的经济性具有很好的优势。

推出复合横担产品，有望引领电力系统外绝缘小型化革命。在变电站复合绝缘子基础上，2009年公司创造性推出复合横担，可以解决传统钢制横担+悬垂绝缘子引起的风偏闪络、鸟粪闪络、雨闪冰闪等问题，并节约土地和材料成本。

该产品已获得英国国家电网RICA项目订单4700万元，能够将275kV线路增容至400kV，节省2.86亿英镑投资和3.9万吨碳排放量。未来有望引领电网“小型化”革命，成为公司未来增长点之一。

公司持续进行研发投入，以研发驱动创新

公司2014-2023年研发费用CAGR16.2%，2017-2023年研发人员数量占员工比例超12%。2024年上半年，公司研发投入为0.23亿，研发投入占营收比为4.2%，持续的研发投入和稳定的研发团队有助于公司保持核心技术优势。

出海为核心战略，ABB、西门子、GE订单高增

公司变电站复合外绝缘产品，经过全球大量电网公司二十多年来的应用，尤其在更注重产品品质的欧美国家，深受国际大型电力设备客户的青睐，欧美变电站90%的复合绝缘子由公司供货，“出口纪律”有助于提升产品竞争力，已经与Hitachi Eneregy、西门子、GE已形成了扎实的合作基础，客户产品复合化比例快速提升，进一步推动和提升公司变电站复合外绝缘产品的全球领先地位。

2022年全球变电站复合绝缘子的使用比例为30%，预计2026年全球电站的复合绝缘子使用比例为80%，渗透率持续提升。

2024年上半年，公司输配电复合外绝缘产品重点发力高端市场，持续聚焦欧洲、北美、拉美区域，实现海外合同收入4295万，同比增幅152%，尤其拉美市场增速达213%。

长周期股权激励，彰显公司信心，员工持股扩大覆盖范围，加强公司凝聚力

公司进行3期股权激励和3期员工持股计划，2023年扣非归母净利润1.5亿，若考核均恰好达到目标值，则2032年扣非归母净利润16.5亿，则2023-2032年扣非归母净利润CAGR为30.6%。

小结

历史来看，公司业绩有一定波动性，主要受特高压交付周期以及原材料价格周期的影响。公司在特高压变电站绝缘子市场市占率高，特高压订单单价高、盈利能力强。

目前，新一轮特高压线路正进入密集交付期，原材料价格处于低位，海外业务已步入高速增长轨道，公司有望走出周期迈向成长。

参考资料：

20240927-中邮证券-神马电力-全球复合绝缘子领先企业，受益于全球电网投资景气提升和电网设备市场细分化趋势

20240924-中信建投证券-神马电力-2024年中报点评：收入、业绩高增，国内、海外市场齐发力

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