香港金融市场

宏观经济：美国3月非农新增就业人数超预期大增、首次降息时点进一步押后。欧元区3月通胀延续放缓、PMI重回扩张区间。3月中国内地财新服务业PMI连续15个月扩张；中国香港PMI重回扩张区间。新加坡3月PMI连续13个月扩张，1-2月零售销售同比增4.7%。

金融市场：港股市场受假期影响成交偏淡，恒指周内升1.1%。银行业跨季度因素影响下，近两周港元及离岸人民币利率先升后降，3月末香港金管局通过流动资金安排增量释放HKD及CNH流动性。美元强势下港汇及CNH整体承压，CNH触及7.26后反弹。中资美元债及点心债发行活动于假期前维持活跃。

后市展望：中债基本面预期偏弱叠加银行开年配债久期偏低决定债市利率短期反弹空间不大，2.4%-2.45%是10年中债波段上限，可加大配置力度；资金价格制约10年中债下行空间，未降息情形下，10年中债较难突破2.2%-2.25%，可逢低减持。美债方面关注是否有更多美联储官员加入推迟降息的行列；美债利率仍存在上行动能，可能进一步测试4.47%、4.6%阻力。近期稳定汇率预期信号较强，USDCNY短线上行动能有限，但下方支撑也较强。3月末开始的黄金快速拉涨，CFTC多头增仓并不显著，后续关注是否有资金被动补涨买入。原油方面美中制造业周期现向好迹象，美产量增长不及预期，俄罗斯产量存下滑风险，地缘冲突有继续升级风险，油价易涨难跌。

一、宏观形势

1.1 美国

美国3月非农新增就业人数超预期大增。美国3月非农超预期增长30.3万人，创下2023年5月以来的最大增幅，远超21.4万人的预期中值，前值由27.5万人下修至27万人，对今年1-2月的就业人数增幅合计上调了2.2万人。美国3月失业率由前值3.9%下降至3.8%、符合预期，已连续26个月保持在4%以下，创下20世纪60年代末以来最长记录。被视为通胀压力重要指标的平均时薪同比增速3月报4.1%、前值维持4.3%不变，符合预期，为2021年6月以来的最低水平。最新数据进一步支持“美联储不急于降息”的观点。周内美联储主席鲍威尔强调劳动力市场“强劲但正在恢复平衡”，美国今年仍有降息空间、但具体降息节点取决于数据；明尼阿波利斯联储主席卡什卡利表示，如果通胀进展停滞，特别是在美国经济保持强劲的情况下，今年美联储可能不需要降息；其他多位高官也强调目前不急于降息。非农数据公布后，6月降息25bp的概率降至50%左右。

1.2 欧洲

欧元区3月通胀延续放缓。3月欧元区调和CPI从2月的2.6%降至2.4%，不及市场预期的2.5%，主要是服务业和烟草、粮食价格同比升幅有所放缓。剔除食品和能源的欧元区3月核心CPI从3.1%放缓至2.9%，不及预期的3%，环比从前值0.6%加速至0.8%、表明价格压力仍存。分国家来看，德国、法国通胀率增速有所下滑，西班牙、意大利通胀率有所回升。欧元区整体商业活动重回扩张区间。欧元区3月综合PMI终值从2月的49.2攀升至50.3、高于初值49.9，整体商业活动在历经9个月的衰退后重回扩张区间。分国别来看，西班牙和意大利服务业PMI终值好于预期，德国服务业PMI修正后也重回扩张区间。欧元区PPI超预期下行或令通胀进一步降温。周内公布的2月欧元区PPI环比下降1.0%，超出预期降幅0.6%及前值降幅0.9%，创下2023年5月以来最大环比降幅。同比来看，欧元区PPI下降8.3%，预期降幅8.6%、前值下降8.3%。

1.3 中国及亚太市场

中国内地：3月财新服务业PMI连续15个月扩张。3月财新中国服务业PMI录得52.7，较2月上升0.2个百分点，显示服务业景气度加快恢复；2023年初以来，财新中国服务业PMI连续15个月位于扩张区间，服务业经济活动持续扩张。此前公布的3月财新中国制造业PMI上升0.2个百分点至51.1，已连续五个月位于扩张区间，创2023年3月以来新高。两大行业景气度双双提升，带动3月财新中国综合PMI上升0.2个百分点至52.7，创2023年6月以来最高。

中国香港：1-2月本地零售销售同比升1.4%。中国香港2月零售业总销货价值初值为338亿港元，同比上升1.9%，1月升幅0.9%；扣除其间价格变动后，2月零售业总销货数量初值同比转升0.5%。今年1-2月销货值同比升1.4%，但销货量则跌0.4%。3月本地PMI重回扩张区间。3月香港标普PMI升至50.9，环比上升1.2个百分点，重返扩张水平，此前连续2个月处于收缩区间。标普调查显示，私营企业新订单今年以来首次增长，建筑业订单增长最突出，但海外及内地新接业务量持续萎缩并且跌幅扩大；同时，3月整体营商情绪调查仍偏悲观，企业普遍忧虑经济下滑、竞争加剧将进一步冲击未来一年销情。

日本：3月服务业PMI创7个月以来新高。经季调后，日本3月服务业PMI由初值54.9向下修订至54.1、前值52.9，仍创7个月以来新高；3月综合PMI终值亦向下修订，仍由前值50.6升至51.7，连续3个月呈扩张并创6个月高。日本央行行长指实现通胀目标的可能性增加。日本央行行长植田和男周内接受采访时指出，由于“春斗”的结果将反映到夏季、秋季的价格中，实现2%通膨目标的可能性将迅速增加，这有机会是日本央行决定进一步加息的时间点。他又重申，如果日元汇率变动，对工资和物价的良性循环目标产生不可忽视的影响，央行会对汇率变动作出反应。

东南亚：新加坡3月PMI连续13个月扩张。3月新加坡标普PMI报55.7，较2月前值56.8小幅下降，但扩张速度仍维持强劲。标普调查指出，新加坡3月商品和服务需求进一步改善、新订单连续15个月增长，速度为2023年5月以来最快。私人领域产出出现2022年10月以来最快速的扩张，其中批发与零售领域新订单和产出增长最快。1-2月新加坡零售销售额同比增4.7%。受农历新年期间支出增加所推动，新加坡零售业延续1月的涨势，2月销售额同比增长8.4％；不包括汽车销售的2月零售业销售额同比上扬9.4％，逆转1月1.8％的跌幅。1-2月合计，零售业销售额同比增长4.7％。今年以来新加坡的到访旅客人次整体复苏，主要受到农历新年以及新加坡与中国内地互免签证安排的提振；中国内地及香港旅客是2月新加坡到访旅客人次的主要贡献者。

二、金融市场动态

周内港股一级市场暂无新股招股或上市。本周共有5家公司向港交所递表，包括货拉拉（上市主体为“拉拉科技”）、明基医院集团、黄金珠宝商梦金园等。二级市场波动收涨。本周财新PMI数据显示内地制造业、服务业活动维持扩张，人民银行货币政策例会释放加强逆周期调节的利好信号，但港股及A股市场受复活节、清明节假期影响交投偏淡。同时，美国最新就业数据意外强劲，市场对首次降息时间点的预期再度延后，美债收益率再度靠近4.4%，港股资金面仍然偏紧、抑制恒指升幅。截至4月5日收盘，恒指收报16723.92点，周内累升1.1%，恒生科技指数累跌0.8%。周内港股南向资金在4月1日-2日累计净流入88.2亿港元。

2.1 货币市场

中资美元拆借方面，离岸市场跨季流动性稳定偏松。本周美联储官员陆续发表讲话，因通胀以及通胀相关数据的反复，导致美联储官员对今年降息次数以及时点存在分歧。由于跨季因素影响，本周离岸市场中资机构美元成交短端利率下调明显，成交主要集中在3个月内，长期限交投则维持清淡。周内隔夜成交利率在5.35%附近，1个月美元资金报价在5.55%-5.65%，2个月和3个月美元资金报价范围在5.65%-5.75%；1年期美元报价则维持在5.60%-5.70%。美元Repo方面，1个月及3个月分别收报5.63%、5.65%，近两周分别累计上行6bp、3bp。

港元拆借方面，月初流动性整体均衡，美港息差小幅走扩。本周港元各期限流动性整体稳定、短端价格有小幅下调，其他期限流动性均衡，港元成交主要集中在短期。截至4月5日，隔夜、1个月、3个月港元拆息分别报3.97%、4.46%、4.64%，周度分别变动-103.3p、-34bp、-8bp。随着港元短期拆息回落，1个月美元LIBOR与港元HIBOR的息差扩大约32.9bp至97.1bp。由于季度末银行结算需求下港元流动性偏紧，自3月26日以来香港金管局应个别银行要求，通过贴现窗机制向银行体系拆出隔夜资金共计51.2亿港元。

离岸人民币方面，月初CNH流动性整体稳定，短端利率有小幅下调。人民币人民银行于清明假期前通过公开市场操作净回笼5420亿人民币；跨季度因素影响下离岸人民币流动性在3月末明显收紧、CNH HIBOR整体走升，香港金管局的200亿元人民币日间回购协议流动性于3月28日动用164亿元。4月初CNH流动性小幅转宽松、短端CNH HIBOR有所下调。截至4月5日，1周、3个月及1年CNH HIBOR分别收报4.49%、3.90%、3.31%，周度分别变动-12.3bp、+27.8bp、+4.5bp，本周对应期限SHIBOR于清明假期前小幅走低、离-在岸人民币利差因此小幅走扩。

2.2 债券市场

美债：本周外围市场对强势非农数据及美联储鹰派表态形成提前定价，而周尾非农数据意外激增后各期限美债收益率进一步陡峭。截至当地4月5日，2年、5年、10年期美债收益率周内分别累计上行14bp、17bp、19bp，周尾分别报4.73%、4.38%、4.39%，10年期美债收益率创2023年11月末以来的新高。清明假期前中国国债对应期限收益率小幅下行，令中美利差倒挂进一步加深。

中债：内地3月财新制造业及服务业PMI均维持在扩张区间，外需边际改善幅度好于内需；周内人民银行举行第一季度货币政策委员会例会，要求“更加注重做好逆周期调节”、延续“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”的表述，逆周期调节的力度有望加大，目前市场对人民银行的降息预期也较2023年年末有所增加。中债数据显示一年期同业存单到期收益率(AAA)截至4月3日报2.19%、较前周末下行4.3bp；10年期国债活跃券收益率周尾报2.29%、较前周下行1.6bp；10年期国开活跃券收益率微降约0.35bp，周尾报2.40%。

离岸债市场：中资美元债方面，自3月25日以来共有8只中资美元债完成定价，发行规模共计28.7亿美元，其中友邦保险发行20亿美元。二级市场，清明假期前市场交投偏清淡，风险偏好受美国基本面数据及美联储表态扰动，中资美元债整体回报指数小幅下跌0.2%、高收益级指数收涨。离岸人民币债方面，自3月25日以来共有10只离岸人民币债券完成定价，发行规模共计44.8亿人民币，主要为城投债。

2.3 外汇市场

周内美元维持强势，港汇、离岸人民币汇率延续承压。强劲的基本面数据和美联储表态进一步支持年内“不急于降息”的预期，美元指数向上突破105后收于104.29。周内港汇随美港息差走扩而小幅走弱约0.03%，截至4月5日，美元兑港币报7.8286。周内清明假期前陆股通北向资金净流出38.9亿人民币，受强势美元影响，在岸、离岸人民币汇率均触及近四个月以来的低点，随后小幅回升；截至4月5日，美元兑离岸人民币报7.2525、离岸人民币较前周尾小幅反弹约0.1%。离岸人民币掉期交易活跃，美元兑离岸人民币次日掉期点波动中枢由前周的+3pips降至-3ips，一年期掉期中枢由-1700pips升至约-1600pips。

三、后市策略展望

中债方面，债市对基本面扰动钝化，核心是高频数据与中低频数据背离严重，关注后续收敛方向，代表地产开工、基建的黑色系，代表地产竣工的玻璃、纯碱近期跌幅均较大，基本面预期偏弱叠加银行开年配债久期偏低决定债市利率短期反弹空间不大，2.4%-2.45%是波段上限，可加大配置力度。同时，资金面水平是当前制约10年期国债下行空间的关键因素，稳汇率压力下，资金价格波动明显低于往年同期，资金价格未有下行趋势，4月发行的单期国债规模上升，当前财政部未公布第二季度30年和50年国债的发行计划或为超长期特别国债发行做准备，关注超长债供给对债市的扰动，2.3%以下隐含较强降息预期，未降息情形下，2.2%-2.25%较难突破，可逢低减持。

美债方面，美国高频基本面指标在4月初已经触底回升，市场开始流露出对美联储推迟降息的担忧，目前6月降息可能性约50%。近一周有更多美联储官员表达了推迟加息甚至不降息的观点，后市需要关注是否有更多官员加入此行列。此外，继续关注美债发行情况，谨防供给冲击。技术上看，10Y收益率如期在60日均线附近获得支撑后反弹，并以大阳线上破120日均线阻力，短线仍存在上行动能，可能进一步测试4.47%、4.6%阻力，下方支撑60日均线、4%。

人民币汇率方面，受到香港公休假期和内地清明假期影响，本周仅有两个沪深港共同交易日。市场交投较为平淡，A股基本走平，北向资金小幅净流出，掉期隐含美元利率边际上行。在美元指数强势表现下，USDCNY小幅走高，但中间价依然维持在7.10以下。跨季影响下离岸人民币流动性显著收紧后有所回落，USDCNH震荡走低。随着美元指数在105强阻力位受阻，USDCNY短线上行动能有限，较难突破7.24一线阻力，预计下方7.20一线会有较强支撑。

大宗商品方面，目前黄金与高频指标走势分化，黄金强势走势可能受到多种因素影响，第一美国年内降息可能性仍存、多国政府杠杆率继续扩张；第二多国抛售美债，黄金需求可能系统性上升，带来估值中枢继续上移。短期黄金多头行情极端演绎下保持警惕，长期依旧维持逢低做多。上海金韧性依然偏强。原油方面，截至4月2日的CFTC持仓显示，本周原油基金多头增仓，空头持平，原油基金净多继续回升。生产商多空均大幅减仓，其中多头减仓幅度更大，原油生产商净多高位继续回落。原油非商业-商业持仓分化度回升至4。供需双方均利好油价，同时地缘危机持续，油价或仍有回升空间（详见《美债利率仍存上行动能——FICC策略报告2024年第十期》）。

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