内容提要

同业存单的定价框架出现新变化，传统锚定指标（DR007加点及MLF利率）的上下限约束弱化，逆回购利率或已成为新定价的下限，而MLF利率的保护作用减弱但仍具参考意义。文章从同业存单的供求格局出发，结合资产比价效应衡量同业存单的配置价值。研究发现，10年期国债或可作为1年期同业存单配置价值的参考；短端资产中1年期国债与同业存单的EVA价值具有较强相关性，1年期商业银行普通债、中短票与同业存单的价差主要受供给情况的影响。

岁末年初，同业存款定价优化的监管政策落地，同时央行对资金调控的思路发生变化，同业存单（以下简称“存单”）价格出现较大波动，去年末存单收益率快速下行后，于近期大幅提价，且波动区间突破或触及以往历史经验得出的存单定价的上下沿。

一、存单定价的新变化

以往市场通常以DR007加点的方式锚定存单下沿，但2024年以来该下沿不断向下突破，引发市场对于存单下沿的思考。2024年之前，存单利率下行的阶段低点与DR007的价差大致为40bp左右。2024年，“手工补息”等高息揽储方式被禁止后，非银“钱多”带动存单定价下沿不断向下突破，存单利率阶段低点与DR007的价差压缩至10~20bp左右。2024年年末以来，同业存款降价后，非银资金溢出导致存单利率下行并突破DR007，而在近期银行体系资金面相对偏紧的情况下，存单利率与DR007倒挂状态延续。

MLF中期政策利率地位弱化后，近期央行延续缩量续作的状态，市场怀疑MLF是否还能够作为存单定价的上沿？春节以来，在资金面持续偏紧的情况下，存单快速提价，1年期国股行存单利率当前已接近MLF利率（2%）。历史上，在资金相对偏紧的阶段，若存单定价高于MLF，银行主动申报意愿会增大，MLF余额大多会上行，对存单定价形成一定保护。2024年，货币政策框架改革弱化了MLF作为中期政策利率的地位，并引导MLF规模缩量。在负债压力较大的阶段，不排除存单定价突破MLF、进而偏离度进一步加大的情况。

二、关于存单定价上下沿的思考

（一）存单定价的下沿

存单定价的下沿或由买方力量决定，同业存款被限价，存单作为替代性资产，逆回购利率或可作为其下沿。2024年11月，存款利率定价自律机制颁布《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》，提出同业活期存款定价压降至公开市场7天逆回购利率之下，同业定期存款可提前支取的部分也被限制为其利率低于超额存款准备金利率。从资产配置的角度看，同业存款降价或同步打开了存单定价的下沿空间。后续若资金面转松，广义基金等机构对于存单的配置意愿会回归，或可将1.5%作为存单定价的下沿考虑。

（二）存单定价的上沿

存单定价的上沿或由发行机构的硬性约束决定。从负债替代的角度考虑，MLF地位弱化后，其对于存单定价的保护或也弱化。

1. 历史上存单定价多在MLF利率之下。由于申请MLF对流动性考核指标（MLF需要提供足额质押）更为不利，在存单额度充足且流动性不处于极端状态的情况之下，存单定价多处于MLF利率之下。

回顾来看，历史上存单定价小幅超过MLF（幅度在20bp左右）的时期有三个。永煤事件之后，2021年春节出现了“小钱荒”；2023年春节后逆回购回笼资金导致资金面预期偏紧，存单定价小幅高于MLF；2023年年末“防空转”、政府债券供给加速及汇率压力加大等导致市场资金面收紧，存单发行最高触及MLF+20bp左右。

2. 当前阶段，1年期国股行存单收益率上行至2%附近。虽然MLF被“淡化”，但央行补充完善各期限流动性投放工具，MLF或不会完全退出，其价格信号对存单价格上沿或仍有指引作用。但在MLF延续缩量回笼的趋势下，其对于存单定价的保护作用或有所弱化。后续若央行资金投放相对偏紧，银行负债压力继续加大，不排除存单定价继续向上突破的可能。

（三）10年期国债或可作为1年期存单的定价参考

10年期国债或可作为存单配置价值的重要参考。存单是商业银行较为灵活的负债管理工具，部分银行的FTP定价或参考存单定价。从资产端看，大部分债券资产采用平均成本（AC）或其他综合收益（OCI）计价，若存单定价超过10年期国债（资产端收益锚）后，银行提价意愿或相对有限，因此存单利率往往不高于10年期国债。以10年期国债作为存单性价比的衡量，当前存单定价明显高于10年期国债，其配置价值值得关注。

三、存单供需展望

（一）存单供给：有诉求、有约束

同业存款降价后，非银存款外流压力主要集中在国有大行，或主要受活期存款外流的影响。根据信贷收支表数据，2024年12月大行同业存款外流3.31万亿元，2025年1月大行非银存款外流压力持续，净流出规模在1.05万亿元附近。但是，2025年初银行存单发行进度相对偏慢，年初至2月23日，存单市场净融资8568亿元，国股行为发行主体。

2025年国股行存单额度空间或明显提升，按照已发布数据推测，或较2024年增加3万亿~4万亿元左右。（1）当前国有行考虑存单后的同业负债占比仅占总负债的10%~15%左右，较央行规定的30%的MPA监管上限有较大空间。2024年国有大行存单额度占总负债的比重大致在3%。已公布的存单备案额度数据显示，农业银行2025年额度约占总负债的5%，较2024年扩张4800亿元，若按照该比例推测，预计国有大行存单额度增加1.46万亿元左右。（2）股份行中已有5家发布2025年存单额度数据，合计规模较2024年扩张30%左右，增长近1万亿元。若按照以上扩张比例推测，预计股份行存单额度或增加2.7万亿元左右。在当前央行投放较为克制的情况下，银行或有较强动力通过发行存单补充负债。

（二）存单需求：机构配置再均衡

1. 非法人产品2025年开年以来配置情绪偏弱，处在存款与存单间配置“再均衡”的过程

（1）从2024年年末货基积极增配存单到2025年年初非银产品更多选择融出，存单定价呈现先下后上走势。同业活期存款降价整改措施落地后，银行同业存款部分或向存单等外溢，2024年四季度货币基金增配1.7万亿元存单，债券资产配置占比由三季度的23%提升至30%，使得1年期国股行存单利率最低下行至1.54%附近。2025年1月以来，在资金成本偏贵的情况下，货基及理财融出倾向提升，一定程度上分流了货基、理财等的配债资金，从而导致存单调整压力显著放大。

（2）伴随着存单的持续提价，其与货币市场的融出价差有所弥合，广义基金或处于存款、存单间配置“再均衡”的阶段。若DR007按照较OMO利率高20~30bp的水平（1.7%~1.8%）计，R007与DR的价差按照20bp的均值叠加，则货币市场融出收益或在1.9%~2.0%，当存单提价至该区间后，配置力量或逐渐回归。

（3）后续同业定期存款提前支取部分到期后，存单需求将获得支撑。2025年可提前支取的同业定期存款陆续到期，由于提支部分成本优势丧失后，“流动性受限资产”等指标存在限制，该部分存款或继续向短端资产转移。

2. 大行平衡久期指标，对于存单配置或仍有诉求

（1）商业银行账簿利率风险计量框架要求不同期限头寸的名义重定价现金流应划入不同的时间区间，时间区间越长（即久期越长）的头寸随利率变动引起的经济价值变动越大，若国有控股大型商业银行的经济价值变动超过其一级资本的15%，将引起监管关注和后续评估。

（2）出于应对监管考虑，大行对于短端资产配置也明显增强。2023年年末，政府债券供给逐渐放量，大行或出于平衡久期指标的考虑，在2024年年初对存单的配置明显增强。2024年8月以来，政府债券供给放量，随着国债买卖、买断式逆回购工具的设立，大行对于短期国债、短期国开债的配置明显增多，对于存单的配置未再进一步提升。2025年1月央行国债买卖操作暂停后，银行继续增配存单。

整体来看，短期存单市场供需结构偏向不利，在“供大于求”的状态下，银行或仍有一定的提价换量压力。在央行投放相对克制、一般存款增长偏弱等因素共同作用下，不排除存单定价短期突破MLF利率。不过，从央行调控、非法人产品等配置资金“再均衡”的比价角度看，存单大幅提价至2.1%以上的概率较低。后续若资金价格修复，广义基金等倾向于配置存单，不排除2025年二季度后存单定价或仍有一定下行空间。

四、基于存单视角的短端资产比价

其一，从经济增加值（EVA）的角度对比，考虑资本占用后的存单利率或为1年期国债的下沿。所得税基数为：“利息收入－生息资产成本”。若存单定价低于负债成本，仅考虑资本占用的差异（资本占用=资本充足率*资本利润率，按照最新数据计算，其在55bp左右）。若当前银行综合负债成本按照1.88%计算（2024年三季度综合负债成本为1.93%，较二季度下降5bp，据此推测），则扣除资本占用及税收成本之后，1年期存单的实际收益率在1.44%附近，短端国债与之价差处于相对偏低水平，即存单性价比抬升。参考历史数据表现，可将EVA比价的存单价值作为短端国债定价的下沿。

其二，1年期商业银行普通债（“商金债”）与存单的价差主要取决于相对供给情况。2019年4月以来，商金债与同业存单的利差范围大致在-5bp~15bp，平均值为3bp，利差多为正值，主要源自于同业存单的流动性溢价。具体来看，商金债和存单的利差走势或与这两者的相对供给有关。以“商金债－存单”的净融资额作为相对供给力量的定量指标，商金债和存单利差走势与“商金债－存单”的净融资额呈正相关。商金债相对供给增多时，商金债和存单利差多会走阔；反之，商金债供给减少时，商金债和存单利差多会收窄。目前，商金债和存单价差处于0bp左右，位置相对偏低，存单性价比相对较高。

其三，1年期AAA级中短期票据与存单的价差与存单供求环境有一定的对应性。1年期AAA级中短票据与1年期AAA级同业存单之间的信用利差波动范围在-10bp~30bp。两者之间信用利差走势规律主要受存单供需形势影响。当前阶段，存单供大于求反映资金面偏紧，银行负债压力加大。由于存单收益率上行速度更快，中短期票据和存单利差多被动压缩。

五、小结

同业存款降价后，存单定价区间重塑，存单定价的下沿或由买方力量决定，逆回购利率或可作为其下限；存单定价的上沿或由发行机构的硬性约束决定。从负债替代的角度考虑，MLF地位弱化后，对存单定价的保护或也弱化，但其价格信号仍有一定参考意义。比价方面，以10年期国债作为存单性价比的衡量指标，当存单定价明显高于10年期国债时，其配置价值值得关注；从EVA的角度对比，考虑资本占用后的存单多为1年期国债的下沿，其价差变化也指向存单配置性价比变化；商金债与存单的价差主要取决于相对供给情况；1年期中短票据与存单的价差与存单供求环境有一定的对应性。短期存单定价受供需失衡及资金偏紧影响处于定价上沿，且从资产比价角度看，均指向配置性价比抬升这一情况；中期看，资金面边际改善、非法人产品配置力量回归或驱动存单定价修复。建议关注存单超调后的配置窗口，并动态跟踪央行流动性操作与机构行为变化。

作者：周冠南、宋琦，华创证券研究所固收团队；周冠南系固收首席分析师