出品 | 创业最前线

作者 | 孟祥娜

编辑 | 胡芳洁

美编 | 吴宜忠

审核 | 颂文

抑郁症已经成为影响人类健康的第五大疾病，在我国抑郁症患者数量庞大，也使得抑郁症治疗市场规模超过百亿。

中国精神卫生调查显示，我国成人抑郁障碍终生患病率为6.8%，其中抑郁症为3.4%，目前我国患抑郁症人数9500万，每年大约有28万人自杀，其中40%患有抑郁症。不仅如此，包括抑郁症、癫痫、帕金森病等各种中枢神经退行性疾病也一直困扰着患者。

作为一家专注于中枢神经系统领域的企业，四川科瑞德制药股份有限公司（以下简称“科瑞德”）拥有三大主力产品：枸橼酸坦度螺酮胶囊、注射用丙戊酸钠和盐酸替扎尼定片，分别属于抗焦虑口服化学药、抗癫痫药、肌肉松弛类口服制剂。依靠这类产品，科瑞德毛利率一度高于茅台，达93%左右。

早在2022年6月，科瑞德首次递交招股书，拟在创业板上市，但一直未能如愿。

2024年1月17日，科瑞德回复了深交所第二轮问询并于前一日更新招股书。回顾科瑞德创业板IPO之路，公司排队时间较长，至今已排队超过一年半。两轮问询后，科瑞德能否顺利过关？

根据招股书，科瑞德是一家专注于中枢神经系统疾病，集化学原料药、化学制剂和医疗器械研发、生产及销售于一体的综合诊疗方案提供商。

科瑞德拥有一款独家仿制品种米库氯铵注射液，还有两款首仿品种枸橼酸坦度螺酮胶囊及盐酸替扎尼定片。据了解，仿制药中，“首仿”（即首款获批上市的仿制药）和“独仿”（即目前尚未有同类竞品的首仿药）技术难度更高，二者相比普通仿制药拥有更高的毛利率。

依靠这类产品，科瑞德的毛利率水平甚至高于茅台。2020年至2023年上半年，科瑞德的毛利率水平维持在93%左右。同时期，茅台的毛利率水平在91%左右。

科瑞德的营收也实现了逐年增长。2020年至2023年上半年（以下简称“报告期”），科瑞德实现营收5.57亿元、6.88亿元、9.076亿元和5.67亿元，同比增长9%、23%、32%和30%。归母净利润1.097亿元、1.47亿元、2.09亿元和1.28亿元，同比增长23%、34%、42%和7%。

业绩的持续增长，三款核心产品功不可没。科瑞德主营业务收入主要来自于枸橼酸坦度螺酮胶囊、注射用丙戊酸钠及盐酸替扎尼定片三款核心产品的销售，其中枸橼酸坦度螺酮胶囊和盐酸替扎尼定片正是属于“首仿”药品。

报告期内，这三款产品占主营业务收入的比例分别高达98.76%、99.46%、94.89%及87.05%。

实现超高毛利率的同时，问题也随之而来。产品集中度过高，将会给公司发展带来一定“隐患”。

这样的担心并非“空穴来风”。主力产品中，枸橼酸坦度螺酮胶囊和注射用丙戊酸钠均未通过仿制药一致性评价。仿制药一致性评价是指仿制药与原研药的一致性进行评价，保证仿制药的质量与疗效。而通过一致性评价则意味着其“含金量”高，具有参与药品集中带量采购资格。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

报告期内，尚未通过一致性评价的化学仿制药收入占科瑞德营收比重高达80%以上。

现有品种未通过一致性评价预计短期内不会对公司持续经营能力及盈利能力产生重大不利影响，但随着竞争厂商在枸橼酸坦度螺酮片和丙戊酸钠注射用浓溶液等产品上，未来陆续的申请/获批，该品种可能面临较为激烈的竞争格局，未来一旦其他公司同类产品被纳入国家集中带量采购而导致产品降价，将使得科瑞德产品竞争力下降。这些因素都将给公司带来一定的业绩风险。

拿注射用丙戊酸钠来说，现阶段，由于一致性评价工作暂无法推进，暂不符合国家集中带量采购的资格。同类可比产品中，公司丙戊酸钠注射用浓溶液在第八批国家集采中未中标，但是，其他厂商中标价相对于最高有效申报价下降84.71%-93.85%，降价幅度较大。

枸橼酸坦度螺酮遇到的情况也是如此。

虽然，主要品种枸橼酸坦度螺酮尚未被纳入国家集采，但北大医药及哈三联制药的枸橼酸坦度螺酮片已分别于2023年3月和2023年10月获批上市，同时已有多家仿制药厂商的枸橼酸坦度螺酮片处于上市申请阶段，公司的枸橼酸坦度螺酮品种未来将面临来自其他仿制药厂商的激烈竞争。

目前，科瑞德的重点推广产品为独仿品种米库氯铵注射液（外周作用肌肉松弛药），但从现有销售数据来看，其营收规模要明显低于枸橼酸坦度螺酮胶囊等三款主力产品。

2023年上半年，枸橼酸坦度螺酮胶囊、注射用丙戊酸钠、盐酸替扎尼定片分别实现营收2.69亿元、1.38亿元、8461万元，米库氯铵注射液营收仅有5591.07万元，差距依然不小。

对此，科瑞德也坦言，按照公司现有主要产品构成，公司主营业务毛利率将面临一定的下降风险。尽管伴随着米库氯铵注射液等产品销售额的快速增长以及盐酸哌罗匹隆片等在研产品的陆续上市，有望一定程度上填补公司业绩，但公司收入及利润仍有可能因前述产品的集采风险而发生一定下滑。

「创业最前线」注意到，虽然科瑞德的毛利率水平高于茅台，但净利率却仅维持在20%左右。

这源于其高企的营销费用吞噬了大部分利润。报告期内，科瑞德的销售费用分别为2.59亿元、3.26亿元、4.36亿元及2.73亿元，销售费用率高达46.39%、47.44%、48.03%和48.15%。与同行业可比公司相比，科瑞德的销售费用率也持续高于行业平均水平。

（图 / 科瑞德招股书）

实际上，医疗企业销售费用占营收比例往往较高，拟IPO医药企业在上市审核时，销售推广活动的真实性、合规性颇受市场关注，尤其是可能暗藏商业贿赂的推广费等，一直是监管层审核关注的重点。

据动脉网报道，从2023年12月中旬开始到2024年1月中旬，在短短不到一个月时间里，先后共有20家医疗企业“终止”IPO，或者聆讯过期。这些企业，在审核问询中，“推广宣传费的主要内容”、“是否存在商业贿赂行为”等问题也频繁出现。

对此，有投资人谈道，“在医药反腐持续高压的大背景下，市场推广费较高的确会有一定风险，而另一方面，这也在一定程度上说明了其缺乏市场竞争力，营收大多来自市场营销的堆积。”

值得注意的是，科瑞德的推广服务商还曾因虚开发票被监管处罚。2021年3月31日，四川省仪陇县人民法院作出编号为（2021）川1324刑初11号《刑事判决书》，提及自然人费海艳成立的11家公司在没有实际业务往来的情况下向包括科瑞德在内的全国44家医药公司虚开增值税普通发票740份，税价合计5978万元。

此前，在倍特药业IPO终止事件中，也存在虚开发票“前科”，这样的隐患无疑给科瑞德的IPO之路蒙上了一层“阴影”。

科瑞德内控管理问题也较为明显。公司与代理商存在多项纠纷及诉讼案件，与员工也存在多项劳动纠纷案件，2000年至2004年7月公司工商底档缺失。

科瑞德的前身是永正制药，成立于2000年4月。2004年7月，科瑞德由控股股东科瑞德管理、历史股东陈晓坚通过泸县招商引资政策从泸县国资公司收购的永正制药主体发展而来。不过，在公司成立之初，存在出资瑕疵情形。

永正制药设立时，由永正药业、刘强、尹涛、泸州食品总公司出资设立，注册资本为160万元，其中，永正药业以现金出资67万元、刘强以实物出资43万元、尹涛以现金出资42万元、泸州食品总公司以现金出资8万元。

但是，刘强用于实物出资的车辆未办理过户手续，与当时有效的《公司法》（1999年修正）规定不符，使得永正制药设立时存在出资瑕疵。

2001年11月，永正制药进行了第一次增资。但是，永正制药成立后由于自身经营管理不善、历史久远等原因，导致其自设立后至2004年7月间的相关股权变动的工商资料、财务资料及企业存档资料存在部分遗失的情况，因此无法查证本次增资是否已实际出资到位。

2005年4月，公司控股股东科瑞德管理以当时对科瑞德有限于2004年8月至2005年3月期间所形成的400万元债权出资，注册资本增加至1788万元。据了解，本次债权出资不属于当时适用的《公司法》（2004年修正）第二十四条列举的出资方式。

科瑞德称，目前，针对“2000年4月出资设立”、“2001年11月第一次增资”的出资瑕疵情况，已经由实际控制人补缴出资。针对“2005年4月第二次增资”债权出资情况，由有权主管机关出具确认说明文件。但是，对公司如此重要的企业存档资料，却存在部分遗失的情况，这说明公司存在明显的管理风险。

此外，科瑞德在市场推广切换过程中，与个别推广服务商在费用结算及支付、保证金退还、补偿等方面存在争议，导致公司与推广服务商存在六起诉讼案件。

这其中一起服务合同纠纷案件显示，科瑞德与贵州健倍签订《市场推广服务协议》，约定贵州健倍为科瑞德提供市场推广服务。2019年7月，科瑞德因推广模式调整，告知贵州健倍暂停推广模式调整，在双方沟通过程中，贵州健倍以科瑞德存在欠付推广服务费为由，将科瑞德诉至法院。目前，科瑞德与贵州健倍已经和解，和解条件是科瑞德向贵州健倍支付11.2万元的推广服务费以及11万元的市场切换费。

（图 / 科瑞德回复函）

此外，报告期内，科瑞德及其控股子公司发生了14起员工追索劳动报酬的民事纠纷案件。科瑞德表示，主要是2019年公司对三款核心产品推广策略进行了调整，由代理推广转由自建营销团队推广，在推广模式转变过程中，公司对于员工工作内容及要求均有所调整，公司与相关员工对于岗位调整及相关工作内容未达成一致，进而引发劳动争议纠纷。目前，上述诉讼虽然已完结，但从这方面也说明科瑞德在员工管理方面存在问题。

（图 / 科瑞德回复函）

纵观科瑞德的发展，涉虚开发票案、业务调整却无法与员工就工作内容达成一致而导致民事纠纷，内控问题凸显。公司未来能否成功上市，「创业最前线」将长期关注。

*注：文中题图来自摄图网，基于VRF协议。