内容提要
衡量货币国际化程度的标志之一，是其离岸市场的广度和深度。我国先后通过推动跨境贸易和投资采用人民币结算，鼓励建设和发展离岸人民币市场，与境外央行或货币当局签署双边本币互换协议等措施逐步推动人民币国际化。文章重点讨论离岸人民币市场的特征，并提出进一步发挥其在人民币国际化进程中作用的政策建议。
一、离岸人民币市场特征分析
自2015年“8•11汇改”以来，在人民币兑美元双向波动加剧、弹性增强的背景下，人民币国际化的突破主要来自于推动境内金融市场的对外开放，如“沪深港通”“债券通”“沪伦通”“跨境理财通”“互换通”等互联互通渠道相继开通并优化，离在岸市场的互联互通平台进一步拓宽。回顾近十年人民币国际化历程，人民币离岸市场的主要发展特征可归纳总结为如下几个方面。
首先，离岸人民币市场长期流动性主要通过实体经济的跨境贸易结算从在岸市场获得。在境外人民币使用生态圈尚未完善的前提下，离岸人民币资金规模多由境内外进出口商根据汇率情况在不同地点进行本外币结算而决定，但市场套利机制极易使资金流向发生改变，造成离岸人民币市场规模的波动。长久以来，中国香港、澳门和台湾地区的离岸人民币存款构成了全球离岸人民币存款的主要部分，另外在新加坡、英国、日本、韩国等地也有一定的离岸人民币存款。全球离岸人民币存款规模最高在2015年达到2.1万亿元，而后逐渐回落。2018年起，随着人民币国际化进程加快，境外主要离岸市场人民币存款余额缓慢上升。截至2023年末，主要离岸市场人民币存款余额约为 1.54 万亿元，较2022年末增加133亿元。其中，中国香港地区人民币存款余额为9389亿元，在离岸市场中排第一位，占比超过60%，是最主要的离岸人民币市场；第二名为中国台湾地区，人民币存款余额为1308亿元，占比不足10%。
其次，非居民参与者对人民币汇率的信心影响离岸人民币资金规模。如信心逐步削减，将导致部分人民币存款以美元和港币的形式持有、非居民对境内人民币资产的减持以及离岸人民币债券交易规模出现收缩等迹象，反之将促进资产配置与交易规模。“8•11”汇改以来，人民币兑美元单边升值预期被打破，主要离岸市场人民币存款余额快速下滑。自人民币兑美元开始出现双向波动后，按2016年末关键时点数据进行分析，非居民持有境内的人民币资产规模为3.03万亿元，较2014年底的4.42万亿元缩减了三成。其中，境外机构持有的股票市值和债券托管余额分别为6491.9亿元和8526.2亿元。2016年全年离岸人民币债券发行总额为422亿美元，相较于2014年总额的近3000亿元下跌了八成。随着人民币汇率韧性增强等积极因素变化，2024年6月末，境外机构和个人持有境内股票、债券等人民币金融资产规模合计9.87万亿元，较2023年末上升5.3%。2023年，境内共发行94支熊猫债，规模达1544.50亿元，发行数量和发行规模较2022年分别上升81%和82%，均创历史新高。
第三，尽管离岸人民币资金规模出现一定程度的调整，随着人民币职能逐步从支付结算领域发展到金融投资、资产储备领域，境外机构对人民币投融资、风险管理、资产储备等多方面的需求却逐渐增加。投融资方面，2023年证券投资人民币跨境收付金额合计为28.7万亿元，同比增长21.7%。债券投资业务人民币跨境收付金额合计为22.9万亿元，QFII/RQFII 业务人民币跨境收付合计 3.8万亿元。离岸人民币融资规模保持增长。据不完全统计，2023年有境外人民币清算安排的国家和地区共发行人民币债券6701.9亿元，同比增长38.5%。2023年末主要离岸市场人民币贷款余额为6776亿元。其中，中国香港地区人民币贷款余额为4412 亿元。风险管理方面，截至2023年末，香港交易所衍生品市场日均成交量达到135万张合约，较2022年增长4%，美元兑人民币（香港）期货等重要衍生品的日均成交量亦创出新高。同时，香港交易所正在筹备推出中国10年期国债期货合约，为国际投资者提供管理人民币利率风险的工具。资产储备方面，2016年人民币正式加入SDR，权重为10.92%，并于2022年5月上调至12.28%，排名第三，国际储备地位的认可度逐渐提升。截至2023年末，全球已有80多家央行或货币当局将人民币纳入外汇储备。
最后，“沪深港通”“债券通”“沪伦通”“跨境理财通”“互换通”的开通拓宽了离在岸人民币互联互通平台，但发展并不均衡，且境外投资者参与深度尚不足。证券投资是资本项目人民币跨境使用的重要场景。2023年，资本项目人民币跨境收付金额合计为38.3万亿元，同比增长21%。其中，直接投资、证券投资、跨境融资收付金额分别占资本项目收付金额的19.8%、74.9%和 3.3%。而“债券通”（以及“直接入市”)、“沪深港通”、“跨境理财通”的业务量分别为22.9万亿元、1.8万亿元和128.1亿元。并且以“债券通”为代表的债券投资场景为例，相较于境内债券市场规模而言，境外主体参与率仍不高。截至2023年末，银行间市场债券托管余额137.0万亿元，其中1124家境外主体入市并持有3.7万亿元人民币债券，约占银行间市场总托管量的2.7%，和其他发达国家相比仍有较大潜力和发展空间。在离岸人民币流动性出现阶段性调整的情况下，利用好互联互通机制将有利于流动性的及时补充。
综上，在目前的离岸市场上，长期流动性主要依赖跨境贸易结算，易受到人民币汇率波动的影响，而充足的离岸人民币流动性对拓展市场深度，满足各类市场主体跨境贸易、投融资、风险管理、资产储备等需求至关重要。所以，不断拓展双向跨境资金流动渠道，对现有市场机制加以改善调整，对提升人民币作为国际货币的自由使用性、交易稳定性、投资便利性等，均将带来实质性的推动作用。
二、加快离岸人民币市场建设的建议
离岸人民币市场的培育和建设为非居民在境外开展人民币交易结算和投资提供便利，对于推动人民币国际化意义重大。基于当前离岸人民币市场特征分析，本文提出如下建议：
（一）不断拓展和完善离在岸市场互联互通机制
1. 拓宽流动性补充的渠道
从国际循环渠道来看，目前全球经济增长放缓，中国进出口面临压力，利用贸易结算推动人民币全球使用独木难支。如果更多利用资本项目渠道向离岸市场输送人民币，特别是结合内地企业“走出去”和“一带一路”等区域合作举措，将有助于提升人民币的国际接受度，解决离岸人民币市场规模停滞不前的问题。同时，可关注个人项下跨境支付及理财需求，在符合反洗钱和合规要求前提下，鼓励商业银行为留学生学费支付、中国居民境外体检及就医、跨境理财等提供人民币跨境支付结算服务。
2. 加强离在岸金融业务合作
利用好各类互联互通产品，提升跨境人民币流通渠道的深度和广度。例如“债券通”项下，扩大人民币债券进入境内回购市场进行质押融资的范围；在将国债和政策性金融债券纳入人民币流动资金安排合资格抵押品的基础上，继续丰富离岸市场债券担保品范围，提升离岸人民币的流动性。同时，加快推出离岸人民币市场国债期货合约等风险管理工具，满足国际投资者汇率、利率等各类风险对冲需求。
3. 健全基础设施
继续建设及完善人民币跨境支付系统（CIPS），通过提高跨境支付的速度、透明度和安全性，改善跨境支付的客户体验，进一步提高人民币跨境资金的清算、结算效率；复制推广数字货币桥等多边支付技术解决方案，扩大数字人民币使用场景；持续推动中国金融机构在海外的合理布局，提升金融服务的可及性。
（二）形成大宗商品人民币计价体系，更好发挥计价单位职能
1. 丰富大宗商品国际交易金融产品
围绕自由贸易试验区（自由贸易港）建设，设立现货、期货、期权等多类型金融产品，发挥各类产品价格发现作用，为大宗商品交易人民币计价结算提供基础支持。同时，还可通过降低交易税费及手续费等境内外参与者进入成本，增强国际参与者使用人民币计价的意愿。
2. 扩展人民币计价商品范围
借助上海黄金交易所国际板等国际化期货和期权品种上市交易的先行先试经验，拓展大宗商品人民币计价产品范围至各类金属、能源、农产品等，形成集群效应，推动人民币计价大宗商品成为全球安全资产以吸引境外参与者，渐次增强人民币在国际大宗商品领域的话语权和影响力。
（三）借助“一带一路”，促进人民币跨境便利使用
1. 加强沿线双边及多边合作
扩大与“一带一路”沿线国家本币互换协议的签订，并积极参与政府间多边货币合作协议制订；充分利用多边区域性投融资平台，发挥中国主导推动的丝路基金和亚投行的作用，积极推动优先使用人民币；推进与“一带一路”沿线国家的双边及多边贸易和投资协定的签订与修订，并主动对接国际高水平贸易和投资争端解决机制及规则。
2. 完善人民币投资和储备功能
开发针对“一带一路”沿线地区重点项目投融资的离岸人民币产品，例如基础设施项目融资产品、期货期权、大宗衍生品等，提供资金融通、风险管理等方面支持；秉持互学互鉴、互利共赢的丝路精神，引入“一带一路”沿线国家机构进入境内外汇、资本等市场，同时发展区域性交易业务，增强人民币投资和储备货币地位。
作者：何昊白，交通银行总行国际业务部/离岸金融业务中心
