内容提要
资产支持证券和资产担保债券是两种典型的资产证券化模式。文章梳理两种模式在资产端、证券端、发行端的差异，重点探讨我国资产担保债券发行现状，认为其存在市场深度不足、投资者认知程度较低、配套制度建设不完备等问题，并提出扩充发行主体、加强宣传推广力度、完善相关法律会计规则等发展建议。
一、资产担保债券和资产支持证券的比较
目前全球主要有两种资产证券化业务模式：一是以欧洲资产担保债券为代表的立法型资产证券化，通过专门的立法规范证券化产品的发行和交易；另一种是以美国为代表的结构型资产证券化，通过合同构造产品和交易。
（一）资产端的差异集中在基础资产、资产池管理和追索权等方面
基础资产方面，资产支持证券的基础资产必须为权属明确并能够产生独立、可预测现金流的财产或者权益，但是资产担保债券无此要求，基础资产也可以是无法产生或者不可预测现金流的不动产、无形资产等，资产种类限制更小。资产池管理方面，资产支持证券的资产池一般是静态的，有资产池循环购买和不合格资产替换条款；而资产担保债券的资产池需要动态管理，当抵质押资产价值对于债务覆盖情况触发相应条款时，发行人需要动态调整入池资产，使投资者不会因此遭受损失。追索权方面，资产支持证券由于已经实现真实出售和破产隔离的资产出表，投资人只有资产池的单一追索权，本息还款全部依赖于资产池现金流，而资产担保债券并没有实现资产的真实出表，投资人具有主体和资产的双重追索权，本息还款以发行人日常经营现金流为主、资产池现金流为辅。
（二）证券端的差异集中在券端分层、风险敞口和增信措施等方面
券端分层方面，资产支持证券通常会进行分层分级，利息形式多元化，既有固定利息也有浮动利息，而资产担保债券并不进行分层，利息形式单一化，基本为固定利息。风险敞口方面，资产支持证券属于表外融资，风险全部由投资人承担，融资人持续监控和管理基础资产的动力较弱，并且资产支持证券可以通过层层打包使得风险在资产服务机构之间传导，容易诱发系统性金融风险。资产担保债券属于表内融资，发行人承担了资产池的全部风险敞口，包括违约风险和早偿风险等，因融资主体的经营现金流为第一还款来源，其对担保资产的管理动力较高，可以避免潜在的道德风险和逆向选择问题。增信措施方面，资产支持证券的外部增信一般包括主体担保、差额补足等，内部增信一般有优先/次级结构、超额抵质押、超额现金流覆盖等，而资产担保债券的增信措施主要是超额担保，相对较少。
（三）发行端的差异集中在发行方式、发行规模和期限错配容忍度等方面
发行方式方面，资产担保债券的国际通行做法为同一个资产池可发行多笔债券，同时定期对资产池进行动态调整，可通过向资产池内注入资产而发行新的债券。而资产支持证券一般仅在设立时确定唯一资产池，发行新债券时需要额外提供对应新资产池且资产池之间相互独立。发行规模方面，资产支持证券的发行规模受基础资产现金流覆盖倍数的制约，而资产担保债券的发行规模受资产池价值覆盖倍数的约束。期限错配容忍度方面，资产支持证券的现金流流入和现金流流出的期限理论上应该是严格匹配的，后续出现违约和早偿事件导致现金流不匹配的风险将由投资人承担。而资产担保债券允许存在资产/负债的期限错配，如果错配程度高，发行人的流动性管理更加重要，其性质更加接近企业债；如果错配程度低，相对而言资产池的动态管理会更加重要，其性质更加接近资产支持证券。从这个角度来看，资产担保债券是企业债和资产支持证券的结合体。
二、我国资产担保债券发展现状
2022年5月26日银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）发布《关于开展资产担保债务融资工具相关创新试点的通知》（以下简称《试点通知》），境内资产担保债券业务正式启动。2024年7月2日交易商协会创新推出民营企业资产担保债务融资工具，提升民企资产信用融资能力，构建民企融资长效支持机制，科伦药业、九州通、豫园股份、齐碳科技等4单试点项目注册发行。
（一）发行情况
截至2024年上半年，境内共发行资产担保债券31支（兆泰集团发行失败），金额合计148.3亿元。
（二）核心特征
一是发行人全部为非金融企业。根据交易商协会的自律问答，企业应当按照非金融企业债务融资工具注册和发行的相关自律规则来开展资产担保债券的注册和发行工作。境内资产担保债券的发行人仅限非金融企业，对于主体信用等级较低的非金融企业，通过住房或商业地产、土地使用权、准不动产等作为抵押担保或以物业运营收入作为质押担保的方式，企业可以发行高于其主体信用等级的资产担保债券产品，有利于企业拓宽融资渠道，降低融资成本。
二是担保资产范围较广。交易商协会在不动产、土地使用权等“硬资产”基础上，结合民企生产经营特点，将担保资产范围拓展至股权、应收账款、知识产权等“软资产”，相较此前要求有明显放松。
三是发行方式以私募发行为主，信息披露较少。有别于欧洲资产担保债券以公募发行为主，境内发行的31笔资产担保债券中仅有10笔为公募发行，占比仅29.4%，其余均为定向工具PPN。
四是显著降低企业融资成本。例如24科伦SCP001（资产担保科创）（170天，1.99%）发行于7月，其发行利率低于4月发行的24科伦SCP001（科创票据）（178天，2.26%）；24豫园商城PPN001（资产担保）(101天，3.40%)的发行利率低于3月份发行的24豫园商城SCP001（180天，4.70%）和24豫园商城SCP002（150天，4.85%）。即使考虑无风险利率下行和期限利差的因素，企业通过资产抵质押的方式仍有效降低了发行成本。
五是对民企担保资产抵质押率做出实质性放宽。此前的要求是担保物价值原则上应覆盖债券本息，以保证投资人对资产的“完全追索权”和足额受偿。截至2024年6月末，已发行央国企资产担保债券的抵质押率均超过100%，平均达158%。但民企资产担保债券相关要求放松为：“支持根据民企自身信用水平和资产特性不同，自主选择部分抵押、全额抵押、超额抵押等多种抵押率安排”。从首批民企资产担保债券试点项目看，科伦药业和九州通均选择部分质押，质押资产对本金覆盖率分别为不低于42.38%和30%。
六是创新引入公证债权文书制度，加强偿债保障。如齐碳科技所发行的资产担保债券采用“知识产权担保+CRMW”双增信模式，并首次在债券领域引入公证债权文书制度，在发生违约等情形时，债权人有权凭《公证书》和公证机构出具的《执行证书》向法院申请强制执行，而无须经过诉讼程序，这一机制能够加快担保资产执行，强化投资者保护。
三、当前境内资产担保债券存在的问题
（一）发行主体类别有待进一步扩充
2016年11月，中国银行在伦敦证券交易所发行了一单绿色资产担保债券，以中国银行伦敦分行为主体发行，以中国银行在境内持有的清洁交通类债券等绿色资产作为担保，募集资金5亿美元，期限3年，票面利率1.875%。但境内资产担保债券直至2023年才启动，同时发行主体主要为非金融企业，与国际资产担保债券发行主体主要为银行形成鲜明对比。一方面，发行主体将银行排除在外，将限制境内资产担保债券市场的深度、广度。另一方面，境内资产担保债券与资产支持票据（ABN）较为类似，对于主体资质较弱、现金流并不充裕的企业来说，需要考虑资产担保债券所能带来的成本节约与交易结构复杂程度是否匹配，从而在ABN和资产担保债券两种产品间做出选择，进一步压缩资产担保债券市场的发展空间。
（二）市场认知程度有待进一步提高
从目前境内资产担保债券发行情况看，发行人主要为国企、央企，同时吉林电力、江苏华靖、国家电投等主体发行的资产担保债券均延长簿记，31支资产担保债券均为银行主承，余额包销，反映出目前市场对于资产担保债券这种新型债券品种的认识仍然不足，投资者对其风险收益的特性了解较少，普遍将资产担保债券视为带抵押的普通债券，资产担保债券特有的信用增进机制并未得到市场普遍认可。
（三）配套制度建设有待进一步完善
一方面，惠誉评级认为境内资产担保债券计划在多个重要方面与国际同类产品存在差异，包括缺乏专项制定的法律规定和资产隔离要求，交易商协会的《试点通知》并无法律约束力。已发行的22支资产担保债券均采用抵质押发行模式，以合同契约约定的形式保障资产担保债券投资者对担保资产的优先受偿权。但根据《中华人民共和国企业破产法》，人民法院受理破产申请后，资产担保债券投资者对担保资产的优先受偿权可能受到破产程序的影响，并未真正实现破产隔离。另一方面，发行主体暂不包括银行，境内也缺乏针对资产担保债券的会计、风险、资本计量等方面的配套规则。
四、促进资产担保债券发展的政策建议
（一）推动境内银行试点发行资产担保债券，提升市场深度和广度
2021年央行领导在金融市场工作会议上提出要“稳妥推动对公贷款资产支持证券（CLO）转型为资产担保债券”，随即对公CLO自2021年起不再发行。相比而言，CLO等表外资产证券化产品将贷款风险转移至证券化产品的交易结构，很大程度上降低了商业银行对贷款发放的审核标准，增加了道德风险，容易造成系统性金融风险；而资产担保债券的风险仍保留在发行人内部，且需要发行人定期更换资产池以确保底层资产质量，因此商业银行将有更强的意愿做好贷款的贷前审核和存续期管理，可以成为商业银行的替代性融资来源。因此，建议可先从国有大型商业银行试点发行资产担保债券，并配套完善风险、资本计量等方面的监管规则，提高产品对发行人和投资人的吸引力，提升市场深度和广度。
（二）加强资产担保债券宣传和推广力度，降低信息不对称程度
境内资产担保债券市场仍处于起步阶段，市场投资者对资产担保债券的交易结构、风险收益特征、核心产品设计思路等重要问题的理解程度不深，与其他结构化产品（如ABN、ABCP、类REITS）难以区分，建议交易商协会等相关监管机构切实加强投资者教育，减少信息不对称，提高市场定价效率。同时建议参考欧洲市场成立资产担保债券标签基金会（资产担保债券LF），为符合要求的资产担保债券提供标签，由发行人按照统一的透明度模板（HTT）定期提供信息，增强投资人对于发行人经营和财务情况以及动态资产池的了解。
（三）完善相关法律和会计、风险、资本计量规则，提高发行人和投资人的积极性
一是引入加速清偿和交叉违约机制。如前文所述，为避免发行人进入破产程序后资产担保债券投资者获得兑付的时间存在较大不确定性的情况，可引入加速清偿、交叉违约等机制，在发行人偿债能力严重恶化之前，即宣告资产担保债券提前到期或加速清偿，保障投资人利益。二是逐步采取结构化发行模式。结构化发行模式资产担保债券的交易结构及法律关系较抵质押模式更为复杂，但因为引入信托关系，在破产隔离及担保资产存续期管理上具有天然优势。建议在市场不断熟悉并普遍接受资产担保债券的抵质押模式后，稳步引入信托架构，进一步强化资产担保债券在破产隔离等方面的属性。三是配合出台针对资产担保债券的风险、资本计量优惠规则。2023 年 2 月 18 日原银保监会、人民银行发布《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》，在《附件2：信用风险权重法风险暴露分类标准》《附件3：信用风险权重法表内资产风险权重、表外项目信用转换系数及合格信用风险缓释工具》中对合格资产担保债券做出了定义，并赋予优惠风险权重。建议在此基础上，对标国际资产担保债券惯例，在资本计量、抵押品认定、回购折扣率设置等方面给予优待，进一步提高资产担保债券对发行人和投资人的吸引力。
作者：张智敏，中国人民银行池州市分行
