在上交所发函刨根问底、中止审核之后，青岛港重组方案再次发生重大调整。

2月21日，青岛港发布公告表示，决定撤回原重组方案申请文件，拟以支付现金的方式，购买收购油品公司100%股权、日照实华50%股权，交易对价46.29亿元。

与之前公布的近百亿重组方案相比，青岛港新披露的重组标的资产范围发生了重大变化。

最新重组方案中，只保留了日照港集团持有的2家公司，剔除了烟台港集团持有的联合管道和港源管道。

对于剔除这2份资产，青岛港表示主要系2家公司部分重要客户的破产事项解决进展不及预期，可能对标的公司未来收入和利润稳定性造成重大影响。

事实上，在去年10月上交所下发的《问询函》中，曾就“联合管道及港源管道部分客户破产”的问题进行过问询：

华星石化、正和集团及昌邑石化为标的公司联合管道及港源管道客户，三家客户合计收入占比超过30%。

2023年，华星石化、正和集团以及昌邑石化因资不抵债被当地法院裁定破产重整；2024年9月，东营中院裁定终止华星石化、正和集团重整程序并宣告其破产，昌邑法院裁定终止昌邑石化重整程序并宣告其破产。

上交所要求青岛港在重组报告书中补充披露这三家客户的后续业务安排，并模拟测算三家客户破产清算后业务流失对于标的公司营收及利润的影响，评估重组后是否对于上市公司产生不利影响。

青岛港表示，此次交易方案的调整，有利于发挥相关业务的协同效应，提高港口资源综合利用能力，避免资源浪费，减少同业竞争，维护公司及股东的利益。

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梳理发现，青岛港近百亿重大资产重组的复杂程度超出了想象。

2023年7月1日，青岛港公告称，拟发行股份及支付现金购买日照港集团持有的油品公司、日照实华、日照港融，以及烟台港集团持有的烟台港股份、莱州港、联合管道、港航投资、运营保障公司8家公司的股权。同时，公司拟以询价的方式发行股份募集配套资金。

一年之后，2024年7月10日，青岛港宣布调整资产重组方案，拟以发行股份及支付现金的方式，购买山东港口集团旗下4家公司股权资产，交易对价94.4亿元。

在这一版方案中，青岛港的重组标的资产范围由8家公司缩减至4家，包括新增加的1家山东港源管道物流有限公司和原来8家公司的3家，剔除了之前拟收购的5家公司。

据业内分析，此次重组方案调整，注入青岛港的是高盈利的液体散货业务，暂没有重组盈利能力稍弱的干散货业务。

同年9月26日，青岛港发布公告称，已于9月26日正式受理青岛港收购山东省港口集团旗下四家从事液体散货码头业务公司股权的交易，交易总对价94.4亿元，并以询价的方式发行股份募集配套资金项目。

该项目也成为2024年9月24日中国证监会发布并购重组六条意见后，上交所受理的第一单并购重组项目。

2024年10月14日，青岛港收到上交所下发的《关于青岛港国际股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易申请的审核问询函》（简称“问询函”），就“交易方案”“标的公司评估”“标的公司业务稳定性”等问题进行问询。

2024年12月31日，青岛港收到上交所审核通知，公司主板重大资产重组业务已中止审核。本次中止审核原因为交易申请文件中记载的财务资料已过有效期，需要补充提交。

直到今年2月21日，青岛港重新调整重组方案。

根据官方消息，此次重组并购仍然是山东港口整合的延续，目的是解决集团内同业竞争问题。

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考虑到港口跟所在区域产业结合的紧密度，随着日照港集团现有的优质液体散货码头相关资产注入，青岛港未来将会获得不小的增量空间。

据华创证券分析，日照实华2023年ROE为12.5%，收购对价为17.9亿元，对应PE为11.6倍，对应PB为1.45倍。

油品公司2023年ROE为5.7%，收购对价为28.4亿元，对应PE为19.7倍，对应PB为1.13倍。

2家标的公司2023年合计ROE达11.68%，明显高于A股港口板块除青岛港外的所有上市公司。

不仅如此，最新公告披露，此次交易方案的调整还有望增厚公司每股收益，且增厚幅度优于原方案。

据《中信证券股份有限公司关于青岛港国际股份有限公司拟对原重组方案进行调整的核查意见》分析，以2023年数据为模拟基础，初步测算原重组方案完成后，青岛港基本每股收益增厚5.2%；方案调整后，公司基本每股收益增厚6.07%。

从更深层次看，此次交易方案的调整，还关乎青岛港未来的整体布局规划。

去年8月31日，《青岛港总体规划（2035年）》获得交通运输部、山东省政府联合批复，明确将“加快再造一个青岛港”。

根据规划，青岛港需要强化“集装箱干线运输和原油、矿石等大宗散货运输”的能力。

从这个角度来看，加快推进青岛港与日照港的协同整合，无疑将增强青岛港液体散货板块综合竞争力。

比如，油品公司和日照实华拥有深水泊位和大型储罐设施，可以与青岛港现有的液体散货业务形成互补，进而提升港口综合服务能力和市场份额。

2月21日，青岛港已经与日照港集团签署了《股权转让协议》及《业绩承诺补偿协议》，如本次收购于2025年完成交割，则业绩承诺期间为2025年、2026年及2027年，其中油品公司预测净利润分别为1.76、1.92、2.22亿元，日照实华预测净利润分别为2.89、2.88、2.89亿元；调整后的交易方案尚须获得公司股东大会批准。

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值得注意的是，无论是之前收购威海发展，还是最新近百亿重组的多次生变，青岛港都多次陷入了“低效资产高价注入”的质疑。

比如，在青岛港花费9.8亿收购威海发展51%股份过程中，有声音认为，“等于按照19.3亿买下了公司。而买下的威海港发展2021年年末净资产12.3亿，净利润0.36亿，等于是按照1.57PB，54PE买下了一个普通的散杂货港口公司，作为对比，当时市场上主流的港口股PB一般不到1，市盈率一般在10左右。”

那么，青岛港为何又执意如此呢？

究其原因，很大程度还是跟港口的特殊属性有关。

涉及到港口的重组，一方面是公司层面的市场行为，另一方面则涉及相关地市的城市利益。

也就是说，这种并购重组还要考虑未来和城市的港产城融合过程中的收益，包括对属地城市的带动作用。

换句话说，青岛港拟重组的资产，看似只是港口业务，但也有叠加城市经济腹地的地域优势带来的增长潜力。

以威海港为例，在被青岛港收购的两年里，威海港便打破了十年未开航线的桎梏，新开通至滨州、潍坊、烟台、日照、连云港、太仓等港口的12条航线，新开工建设八大工程，利润、收入、吞吐量十年首次实现两位数增长。

作为承接辽东、渤海湾，对接韩国和日本的物流枢纽。近年来，威海港相继打通首条东亚商品车海陆大通道，首创朝鲜玻璃保税中转+外贸散改集新模式，投入使用中韩自贸区1号仓库，启动冷链云仓业务，依托京东自营平台打造水产品集散地，强有力升级威海口岸的服务能效。

据介绍，威海港近年来累计压缩融资规模42个亿，资产负债率从整合初期的86.6%降到52.5%，20多亿的历史遗留超范围担保全部清零，收回3.78亿超期账款，清退15家低效、无效企业，2023年，包括威海港本部在内的4家企业实现扭亏为盈。

在此前发布的《预案》中，青岛港也针对不同标的公司提供了相应的发展规划。

比如，通过推进烟台港股份周边临港产业落地，促进货源增量，优化货种结构。

再比如，港航投资等标的公司拥有核心稀缺的港口土地资产，注入后，青岛港将根据各个港区的区域特点和优势，开展更加科学的港区规划，进一步完善港口布局；同时，借助青岛港低成本融资优势，未来建设投资回报率更高的项目，提高现有资产的运营效率。

但这里有个问题，港口叠加区域的增长潜力是行政考量，资产的实际收益则是一种市场考量，还是应该让市场的归市场、政府的归政府。