文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：夏雪（微信SuperSummerSnow） 核心观点

近期海运费逆季节性大涨（4月底以来，SCFI上涨40%+），我们分析：

1、谁在涨？5月以来，运价涨幅居前的是南美/非洲/波红航线。

2、为何涨？①地缘局势（主要影响欧地、波红航线）；②抢出口（主要影响南美航线）；③需求温和回暖（主要影响对美国航线）

3、有何影响？①对出口商，多数不直接承担运费，但客户受高运费影响或撤单，增加出口商库存风险，特别是单柜价值小的如家具、轮胎等商品，遭受负面影响或更大。②对进口商，直接承担运费。

4、展望：供应链瓶颈卷土重来？当下 vs 2021年。将当下与2021年供需两端简单对比，有诸多不同之处，当下运费上涨背后的供需失衡程度或不及2021年，可能意味着涨价的烈度和持续性或难及2021年。

报告摘要一、近期航运市场有何变化？4月底以来，我国出口集装箱即期运价超季节性上涨40%+。分航线来看，涨幅居前的是南美/非洲/波红航线，涨幅分别为44.3%/40.7%/22.2%。二、涨价的驱动因素是何？1、地缘局势（主要影响欧地、波红航线）。最近半年来，红海局势一直是影响国际海运市场的一大负面因素。近期涨价较快，一大影响因素便是4月中旬以来巴以冲突外溢风险增加，为涨价埋下了紧张情绪。期间伊朗扣押了一艘15000标箱的大集装箱船，胡塞武装还威胁要把袭击范围从红海扩大到地中海。红海局势对航运市场的影响路径具体是：船舶被迫绕远路，增加了运费成本，同时航行时间变长，导致集装箱回笼效率下滑，变相增加对船舶运力需求，一定程度上打破了航运市场平衡（数据详见正文）。2、抢出口（主要影响南美航线）。典型例子之一是对巴西的电动汽车出口。首先，关税方面，巴西决定自今年起采用渐进方式恢复对电动汽车进口关税，7月时税率将有一波抬升（纯电动汽车由当下10%升至18%，混合动力由当下15%升至25%）。在此背景下，今年以来中国车企发往南美的订单增多，前四个月对巴西电动汽车出口同比增长7倍多。1-4月，我国对巴西电动汽车出口金额达18.4亿美元，占我国前四个月电动汽车总出口的11.9%（2023年占比为4.1%），同比增幅达703%，去年全年增长525%。3、需求温和回暖（主要影响对美国航线）。运输价格上涨背后一定程度上也有需求基本面的支撑。一是今年以来美国温和补库，带动全球制造业PMI回升，进入扩张区间。二是新兴市场制造业PMI回升弹性更大，可能带动对新兴市场出货，有关航线涨价动力更强。但是，本轮需求回升的幅度和持续性均存在不确定性（四点证据，详见正文），贸易需求端逻辑或难支撑运价持续高位。三、有何影响？1、对于出口商，虽然多采用FOB条款，不承担运费，但是客户的需求可能受高运费的抑制，导致订单缩减，影响出货，增加库存风险。特别是单柜价值较小的商品遭受的负面影响或更大，如家具、轮胎等。粗糙估算2022年运费（CIF计价的进口金额与FOB计价的出口金额差值）占出口比例约为5.4%，若按现在出口集装箱运价指数涨价幅度和彭博对2024年我国出口一致预期推算，截至5月的运费上涨可能导致2024年运费占出口比例相比2023年提升约0.8个点（估算过程详见正文）。2、对于进口商，由于多采用CIF条款，需要承担运费，进口成本直接受运费上涨的影响。四、展望：供应链瓶颈卷土重来？当下 vs 2021年从图1来看，当下SCFI走势与2021年有类似之处，都是淡季逆势上扬。莫非2021年运输瓶颈将卷土重来？但是，简单与2021年对比，可以发现当下有诸多不同之处：一是需求端支撑因素或不及2021年，当下运价上涨更像是地缘冲突+关税落地前“抢出口”的暂时冲击，而不像2021年需求受多方面因素提振。二是供给端，无论是船舶运力、港口通畅度、公路运输效率还是人力供给方面，美国情况均好于2021年，欧洲受船只绕行影响，部分地中海西侧港口确实存在拥堵，但考虑到欧洲本身需求偏弱，即使在港口拥堵等问题担忧下，出于安全性考虑适当增加库存，估计整体弹性也有限。（数据详见正文）风险提示：地缘冲突局势演变超预期，欧洲港口拥堵程度和影响超预期

报告目录

报告正文

近期海运费为何逆季节性大涨？

4月底以来，上海出口集装箱运价指数大幅上涨，截至5月24日涨幅高达56.2%，本应进入淡季的海运市场却运费大涨，引发人们对2021运输瓶颈重现、“一箱难求”问题重燃的担忧，因此本文聚焦近期海运费上涨话题，主要回答几个问题：哪条航线涨了、为何上涨、可能有何影响，并与2021年情况做简单对比，以期有所启发。

（一）近期航运市场有何变化？

4月底以来，我国出口集装箱即期运价超季节性上涨40%+。5月本来是国际航运市场的传统淡季，但4月底以来，海运价格大幅上涨，截至5月24日，上海出口集装箱运价指数（反映即期运输市场的运价）涨幅已达52.8%。

分航线来看，5月以来，运价涨幅居前的是南美/非洲/波红航线，一方面或反映新兴市场需求景气回暖，另一方面，也反映地缘冲突影响船舶运力背景下从相对冷门航线抽船效应的影响[1]。近期运价涨幅（5月均值相比4月）前三甲是南美/东西非/南非航线，出口集装箱运价指数涨幅分别为44.3%/40.7%/22.2%。而与去年底比，今年以来运价涨幅（5月均值相比去年12月均值）居前的是受地缘局势影响较大的欧地、波红航线。地中海（涨幅83.9%）/欧洲（81.2%）/南美（66.3%）/波红航线（61.4%）。

（二）涨价的驱动因素是何？

1、地缘局势

最近半年来，红海局势一直是影响国际海运市场的一大负面因素。近期涨价较快，一大影响因素便是4月中旬以来巴以冲突外溢风险增加，为涨价埋下了紧张情绪。期间伊朗扣押了一艘15000标箱的大集装箱船，胡塞武装还威胁要把袭击范围从红海扩大到地中海。

具体而言，红海紧张局势影响下，船舶被迫绕远路，增加了运费成本，同时航行时间变长，导致集装箱回笼效率下滑，一定程度上打破了航运市场平衡。从运价指数上也可见一斑。今年以来运价涨幅最大的是与红海航道关联的欧地、波红航线（图2）。

首先，出于对安全的担忧，船司选择改道从好望角绕行。据英国统计局，红海船只受袭后，红海船只受袭后，苏伊士运河船舶通行量大幅下滑约64.7%，好望角船舶通行量上涨64.4%。

其次，绕行增加了航行距离，意味着更高的成本。根据彭博报道，Sea-Intelligence创始人Alan Murphy称“绕行好望角的运输时间要多7到10天”。同时，绕行也影响了航行效率，据彭博数据，红海袭击后，准时到达的船只占比由2023年10月的64.3%下滑到2024年1月低点51.5%，2月小幅回升至约55%，但仍低于袭击事件前的60%+。

第三，绕行带来的航运不确定性以及运输效率降低，相当于变相增加对船舶需求，影响供需平衡。Clarksons最新《Shipping Review & Outlook》估计显示，“目前的改道将导致全球船舶需求增加3%（相当于一整年的贸易量增长），仅集装箱船就增加11%”。[2]

最后，出于安全考虑，防止地缘局势扰动下供应链受阻，尽管需求尚未见明显好转，欧洲进口商也可能趋向增加库存。

2、“抢出口”

受关税将要落地的威胁，部分企业“抢出口”南美，推动南美航线运价暴涨。本轮运价上调中，首先上涨的其实是南美航线，4月以来（3.29-5.24）中国出口集装箱运价指数南美航线从656.4点升至1187点，涨幅达80.8%，而中国出口集装箱运价综合指数仅上涨15%。背后有“抢出口”的影响，以对巴西的电动汽车出口为例：

首先，关税方面，巴西决定自今年起采用渐进方式恢复对电动汽车进口关税，7月时税率将有一波抬升。自2015年起，巴西电动汽车进口关税率已经降至0；去年11月，巴西外贸委员会管理执行委员会决定恢复对电动汽车的进口关税，自今年1月起，纯电动汽车的进口税率为10%，7月份将增至18%，最终于2026年7月达到35%；混合动力汽车1月起征收15%的进口税，7月将升至25%，到2026年7月将达到35%。

在此背景下，今年以来中国车企发往南美的订单增多，前四个月对巴西电动汽车出口同比增长7倍多。1-4月，我国对巴西电动汽车出口金额达18.4亿美元，占我国前四个月电动汽车总出口的11.9%（2023年占比为4.1%），同比增幅达703%，去年全年增长525%。

此外，“抽船效应”使得涨价也向非洲航线蔓延。由于南美航线运输需求暴增，运力不足，船司将一部分西非航线的运力调配至南美航线[3]，进而一定程度上也带动了非洲航线的涨价。

3、需求温和回暖

运输价格上涨背后一定程度上也有需求基本面的支撑。一是，今年以来美国温和补库，带动全球制造业PMI回升，进入扩张区间。1-4月，摩根大通全球制造业PMI均值50.3%，去年全年约为49.2%。在制造业温和扩张的刺激下，全球贸易需求有望回暖。

二是，新兴市场制造业PMI回升弹性更大（特别是印度和巴西制造业PMI表现明显优于美国），可能带动对新兴市场出货，有关航线涨价动力更强。在我国出口数据中，也确实观察到对新兴经济体出口增速好于对美出口增速，如，1-4月，我国对东盟出口累计同比+6.3%，2023年为-4.1%，回升10.4pp；对拉美出口累计同比+7.7%，2023年为-2.4%，回升10.1pp；而对美国出口累计同比仍负，为-1%，2023年为-13.1%，回升14.2pp（详见《对新兴市场出口偏强的3点思考——4月进出口数据点评》）。

但是，本轮需求回升的幅度和持续性均存在不确定性，贸易需求端逻辑或难支撑运价持续高位。一是占全球贸易额3成的欧元区制造业PMI偏弱（今年前5个月均值46.5%，处在2004年以来18%历史分位）；二是贸易保护主义抬头背景下多国（如美国、墨西哥、巴西）诉诸关税措施或影响全球贸易往来；三是地缘冲突带来风险，比如加剧通胀影响居民实际收入进而影响消费需求。第四，WTO最新4月展望报告中，也表示“由于全球经济中存在大量风险因素，因此贸易预测中的误差更偏负向倾斜（即，下行风险更高）”（图8）。

（三）有何影响？

分出口、进口两个视角来看：

1、对于出口商，虽然多采用FOB条款[4]，不承担运费，但是客户的需求可能受高运费的抑制，导致订单缩减，影响出货，增加库存风险。特别是单柜价值（单个集装箱的商品价格）较小（单位价值低且体积大）的商品遭受的负面影响或更大，如家具、轮胎等[5]。根据宁波市统计局调查，“受访企业表示，海运费的暴涨严重挤压了利润，一旦运费超过集装箱货物价值的三分之一或者更多，国外客户将面临严重亏损，让出口商延迟出货甚至取消订单，企业或将面临不能出货的局面”。[6]

一个相对粗糙的估计运费上涨对出口收入影响的办法是：

利用IMF数据，计算全球从我国进口金额（以CIF[7]计价）与我国对全球出口金额（以FOB计价）之差占我国出口比例，作为运费占出口金额比例的代理变量。即，

该估算办法的误差在于：二者差值除了反映运费外，本身还受转口贸易、统计时间点、汇率结算时间点不一致等因素的影响。

利用该方法估算运费占出口金额比例大概为：2022年运费占出口比例5.4%左右（图9）。

因此，静态来看，假设运费占出口金额比例不变，运费对出口收入的影响可能是5.4个点左右；动态来看，伴随今年以来运费上涨与全年出口形势的变化，运费占出口金额的比例可能较2023年提升了约0.8个点（图10）。

2、对于进口商，由于多采用CIF条款，需要承担运费，进口成本直接受运费上涨的影响。一个简单的观测视角是，进-出口价格增速差（因为进口采用CIF，出口采用FOB，进口含运费）往往会伴随运费上涨而提升。3月进出口价格增速差高达5.3pp，处在1993年以来69.3%分位。

（四）脑洞：供应链瓶颈卷土重来？当下 vs 2021年

从图1来看，当下SCFI走势与2021年有类似之处，都是淡季逆势上扬。莫非2021年运输瓶颈将卷土重来？但是，简单与2021年对比，可以发现当下有诸多不同之处：一是需求端支撑因素或不及2021年，当下运价上涨更像是地缘冲突+关税落地前“抢出口”的暂时冲击，而不像2021年需求受多方面因素提振。二是供给端，无论是船舶运力、港口通畅度、公路运输效率还是人力供给方面，美国情况均好于2021年，欧洲受船只绕行影响，部分地中海西侧港口确实存在拥堵，但考虑到欧洲本身需求偏弱，即使在港口拥堵等问题担忧下，出于安全性考虑适当增加库存，估计整体弹性也有限。

具体而言：

1、需求端，支撑因素或不及2021年，弹性偏弱。

2021年，居民由服务转向商品消费，叠加宽财政与宽货币双重刺激，贸易需求受到提振；而当下，高利率环境仍维持，或将压制需求复苏弹性。落到指标上，①从全球制造业PMI来看，2021全年均值约为54.7%，今年截至4月均值只有50.3%。②从WTO预测来看，2021年全球贸易量增速是全球经济增速的1.5倍，即贸易需求弹性超过整体经济，但2024年预计该比值仅为1左右，即贸易需求弹性回归到与经济弹性基本一致，招致类似2021年供需明显失衡的概率或较低。

2、供给端，观察四个方面：一是船舶的供给，决定海上运力是否充足，二是港口是否堵塞堆积，决定集装箱回转效率，三是公路运输效率，决定了能不能把货及时从港口运到买方，2021年美国“塞港”的重要原因之一就是卡车运力不足。四是就业人数，人力的供给是否充足（我们在《美国塞港问题短期“无解”，或将持续到明年中——海外双周报第21期》中构建了详细的美国运输业瓶颈跟踪指标体系）。

①船舶供给：从全球造船业完工量（反映供给）与新接订单量（反映需求）对比来看，今年船舶供给相对需求或偏紧，但程度好于2021年。今年前三个月，造船完工量较新承接订单量低约19%，2021年前三个月，完工量较新接订单量低约25%，全年低约28.3%。此外，从停靠美国港口的集装箱船运力来看，当下略好于过去5年同期（图14）。

②港口拥堵：从美国吞吐量前二大港口（洛杉矶港、长滩港）停留9天以上的集装箱数来看，当下美国港口尚不存在堆积和拥堵问题。其一，对于长滩港，虽然停留9天以上的集装箱数边际抬升，但仅有1100-1200左右，和去年9-10月抬升幅度接近，远不及2021年11月时2万+的滞留集装箱数。其二，对于洛杉矶港，滞留9天以上的集装箱数量在下滑，较2021年10月底的峰值低约88%。

目前存在一定拥堵现象的主要是受地缘影响较大的欧洲港口（如地中海西侧的Algeciras和Tangier港口），但预计今年欧洲整体贸易需求偏弱（WTO预计欧洲货物贸易量增速仅0.9%左右，其中进口0.1%，出口1.7%），即使在港口拥堵等问题担忧下，出于安全性考虑适当增加库存，估计整体弹性也有限。由于船舶不再从红海和苏伊士运河通行，而是绕行好望角，因此多停靠在地中海西侧港口，再从此处将货物运送到其他南欧码头。转运的集装箱数量陡增，而港口处理效率跟不上，导致港口拥堵。

③公路运输：从美国10大供应链瓶颈严重地区规划通行时间来看，运输效率在边际向好。1-3月，平均规划通行时间指数从5.97降至5.88，2021-2023全年均值为6.1/6.55/6.07，显示通行效率在逐步改善。

④就业情况：职位空缺回归疫前正常，供需格局改善。从美国运输仓储和公用事业的职位空缺数来看，3月已经降至32万，与疫情前2019年水平相近，显示需求端边际降温，趋向正常化。

脚注：

[1] 经济观察报https://www.eeo.com.cn/2024/0525/663167.shtml，“上海国际航运研究中心国际航运研究所副所长郑静文分析，班轮公司调配其他航线运力以弥补欧洲、地中海航线的运力缺口，也造成了航线运力调配传导效应，导致被调配的美线航线运力紧张……前期南美航线出现爆舱，班轮公司调配非洲、澳大利亚相关航线运力至南美航线，导致被调配航线运力紧张，出现航线运力调配传导效应，运价上涨。”

[2]https://shipmanagementinternational.com/shipping-markets-running-35-above-10-year-trend-with-fundamentals-remaining-strong-clarksons/

[3]中国机电产品进出口商会，https://cccme.org.cn/news/details.aspx?id=6808950DFBF031583C2280C7BFF331E1&classid=E8B46837315EAAD5&xgid=F868932F64EB7AAF

[4] FOB=货物价值+境内运费+境内保险费+境内装卸费用+出口清关费用

[5]http://snap.windin.com/ns/findsnap.php?code=48B0A7AFFEC5&sourcename=snap.windin.com&ad=0&sitetype=1&sourcetype=1&id=534466835&show=wft&lan=en

[6] http://tjj.ningbo.gov.cn/art/2020/12/29/art_1229042909_58913428.html

[7] CIF=货物价值+境内运费+境内保险费+境内装卸费用+港口外运费+港口外保险费+其他费用

具体内容详见华创证券研究所5月28日发布的报告《【华创宏观】如何理解近期海运费逆季节性大涨——从运输角度看出口》。

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20231102-Higher解除，Longer开启——11月FOMC会议点评

20231027-昙花一现的经济再加速——美国3季度GDP数据点评

20231013-通胀“宽度”比通胀“高度”更重要——美国9月CPI数据点评

20230921-或不宜过度看重政策利率中枢的上移——9月FOMC会议点评

20230903-五个视角看美就业市场持续迈向正常化——美国8月非农数据点评

20230812-加息结束的通胀信号再确认——美国7月CPI数据点评

20230805-停止加息的三个信号均已显现——美国7月非农数据点评

20230727-美债或已进入最优配置区间——7月FOMC会议点评

20230713-美国通胀宽度回落！——美国6月CPI数据点评

20230616-如何理解“停而未止”的美联储？——6月FOMC会议点评

20230614-小心通胀数据的“坑”——美国5月CPI数据点评

20230611-美债万亿供给来袭？

20230604-就业数据对联储和市场意味着什么？——美国5月非农数据点评

20230511-什么样的通胀和就业可让联储降息？——美国4月CPI数据点评

20230506-就业韧性强化维持高利率的必要性——美国4月非农数据点评

20230505-加息或结束！然后呢？

20230429-经济的成色与联储的选择

20230426-美国房地产市场有大“雷”吗？

20230415-加息结束看什么信号？经济还是通胀？——3月非农数据点评

20230324-因子投资与机器学习及业绩归因——海外论文双周报第15期

20230323-美联储难题在于利率敏感性不对称——3月FOMC会议点评

20230317-美国超额储蓄还能撑多久？——海外双周报第2期

20230316-市场预期大幅波动会影响联储加息节奏吗？——2月美国CPI数据点评

20230312-时薪增长对通胀的压力仍未缓解——2月非农数据点评

20230311-日银新行长可能带来什么政策调整？——3月日央行货币政策会议点评

20230302-关于反通胀，历史会告诉我们什么？——海外论文双周报第14期

20230227-欧日韩高通胀的动力是什么？——新版海外双周报第1期

20230213-美国就业市场真得如此紧张吗？——海外论文双周志第13期

20230216-当下跟2022年3季度一样吗？——1月美国CPI数据点评

20230204-日本“失落的十年”与居民消费——海外论文双周志第12期

20230203-美股“抢跑”转向，警惕后续补跌风险——2月FOMC会议点评

20230114-美国通胀：油、房、商已缓，“人”紧是关键——12月美国CPI数据点评

20230109-就业强劲+薪资放缓≠软着陆可期——12月非农数据点评

20221215-市场预期主要央行加息周期何时见顶？——12月FOMC会议点评

20221030-全球能源通胀的新时代——海外论文双周志第11期

20221214-让子弹再飞一会儿——11月美国CPI数据点评

【政策跟踪系列】

20240201-安全是题眼：新版产业指导目录四问四答——政策观察双周报第75期

20240116-部委年度会议中的五大方向——政策观察双周报第74期

20240104-“十四五”规划中期评估更关注哪些困难和挑战？——政策观察双周报第73期

20231218-部委和地方如何落实经济工作会议精神？——政策观察双周报第72期

20231205-“十四五”规划中期进展如何？——政策观察双周报第71期

20231117-PPP新旧机制的5点比较——政策观察双周报第70期

20231102-国务院组织法修订的三个关注点——政策观察双周报第69期

20231021-中央机构改革进展如何？——政策观察双周报第68期

20231012-以高水平开放推动高质量发展——政策观察双周报第67期

20230926-26城地产放松到哪？还有哪些空间？——政策观察双周报第66期

20230913-10大行业稳增长方案透露哪些信息？——政策观察双周报第65期

20230822-下半年外资政策的三大可能方向——政策观察双周报第64期

20230803-超大城市瘦身健体如何理解？如何推进？——政策观察双周报第63期

20230726-民营经济政策脉络与新变化——政策观察双周报第62期

20230706-如何推进房屋养老金制度？——政策观察双周报第61期

20230624-国务院立法计划透漏哪些信号？——政策观察双周报第60期

20230607-中国-中西亚合作30年：战略意义、合作历程及重点领域——政策观察双周报第59期

20230529-一个主线与三个变化——大兴调查研究之风跟踪系列二

20230520-不只是海参崴！一文读懂中俄远东合作——政策观察双周报第58期

20230504-政府购买服务的三大变化——政策观察双周报第57期

20230425-央、地逾百场调研都关注什么？——大兴调查研究之风跟踪系列一

20230413-新设立的国家局会做什么？——从国家能源局看国家数据局

20230406-浙江如何建设共同富裕示范区？——政策观察双周报第55期

20230326-关注海南自贸港：十件大事落地情况回顾——每周经济观察第12期

20230307-历次国务院机构改革怎么改？——每周经济观察第9期

20230307-夯实科技、产业自立自强根基——政策观察双周报第53期

20230219-什么是千亿斤粮食产能提升行动？——每周经济观察第7期

20230217-中央一号文件的10个新提法——政策观察双周报第52期

20230207-地方两会的五大看点

20230206-2023年海内外有哪些“大事”？——每周经济观察第5期

20230204-15个关键词看部委新年工作安排

20230131-春节假期哪些政策值得关注？——政策观察双周报第51期

20230118-部长专访里重要信息有哪些？——政策观察双周报第50期

20230115-地方国资委负责人会议：三年对比，三个变化

20230103-提振信心”有哪些抓手？——政策观察双周报第49期

【年报&半年报系列】

20231212-挣脱——2024年展望

20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告

20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告

20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告

20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望

20210510-登顶后的惆怅——2021年中期策略报告

20201123-2021：归途——年度宏观策略展望

20200625-显微镜下的经济复苏——2020年中期策略

20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告

20181126-来者犹可追--宏观2019年度策略

【投资导航仪系列】

20230815-宏观反诈训练营——千页PPT来袭！

20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！

20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一

20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二

20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三

20210912-流动性之思——2021培训系列四

20210913-财政收支ABC——2021培训系列五

20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

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