文|潘永堂

近日，国际知名投行高盛，发布了对中国房地产市场最新研判，老潘总结下来，核心结论有三点：

其一、中国新房房价将在2025年底企稳，2027年将略微增长2%；同时二手房房价将在 2026 年逐步稳定；

其二、从现在到25年底，中国房价有可能再下跌20%到25%；

其三、 2025年到2027年新房市场销售额将稳定在8万亿水平。

这些研判很有导向性。

但大家都奇怪的是，仅仅在半年前的2024年4月，同样是高盛，同样是房价企稳的问题，高盛表示：预计中国房价将在2027年三季度企稳。

反差有点大！

从4月研判的2027年房价到底，到10月底研判修正为2025年房价到底？高盛，为何短短半年结论就变了？

这让外界感觉“很不专业”，高盛对此，虽没有直接解释，但高盛研报开篇语也特别强调了一点。

这源于924这一轮中国救市与以往零碎的宽松措施不可“同日而语”。

高盛表示——在10月过去几周，中国高层领导宣布了全面、协调的宽松政策，房地产市场持续下滑的趋势终于迎来拐点。同时，政府明确将稳定房价作为本轮政策宽松的主要目标。因此，这一次与以往零敲碎打的宽松措施不同。

言外之意，高盛还是对这一轮中国政府救市“格外”点赞，并强调了“非同寻常”。

整体而言，高盛认为，政府逐步实施“住房去库存”战略，将为未来几年房地产市场的稳定提供更好的可视性。

事实上，相对欧美西方，中国对一个行业的调整、控制和左右力更大更强。

名义上同样是市场经济，但中国作为社会主义公有制国家，是大政府治理模式，它不同于美欧日，后者均属小政府，且政府可支配资源少。

这一方面意味着“中国更能集中资源，集中力量、集中时间更快速刺激经济，更能大力度推出强势产业政策和行业一揽子刺激计划。另一方面，大政府与小政府的不同之处体现在政府所拥有的资产规模不同，比如央国企量级不一样。

另一方面，如果大政府的资产规模越大，其实也意味着国家负债能力也会更强，但事实上，全球看，中国中央政府的负债和财政赤字都在安全线，比如中国财政赤字在3%警戒线，而全球主要国家赤字率都在6%以上；同样，中国政府债务占GDP大概60%左右，而美国超过130%……以此来看，眼下中国政府，相对国际债务与赤字警戒线标准，还有巨大发挥空间。

尤其眼下财政支出的总量扩大以及结构化精准刺激，都存在巨大放量空间。

事实上，眼下经济承压，GDP前三季度4.6%，要完成全年5%目标，正在窗口指导央国企加大投资力度，据说头部地产央国企都分配了扩大投资拿地的任务。当然，这只是传闻。

高盛为何强调在房价企稳前，为何房价还是有可能继续下降20%到25%？尤其是眼下大家都知道的是10月一线城市和强二线城市都实现了销售回稳。

对此，高盛最大的逻辑还是中国房地产面临两大“拦路虎”的同时，截止10月23日前的救市清单力度，还是“暂时力度不够”。

拦路虎一：93万亿的巨量广义库存。

高盛给出了一个天量数据，即中国目前未售出的房地产库存（如果全部建成）高达93万亿。

93万亿是个什么概念？

要知道2023年中国GDP才126亿。

比如2024年全年房地产销售大概不到9万亿。比如2024年9月时统计局最新已开未售面积是7.3亿平米，价值折合也就7.3万亿。

拦路虎二：59万亿的巨量总债务

高盛盘点，预计2024年房地产总债务在59万亿，这还不包括预售定金在内。

基于这两大拦路虎，高盛预计即使大力度救市，但以为高库存和总债务过于严重，因此市场解决这两大难题短期不可能，因此认为中国房价从24年10月往后可能存在再下跌20-25%（大约是前期高峰水平的一半）或更多的风险。

不仅如此，高盛也表示：仅凭眼下（2024年10月23日前）救市政策，依旧不足以阻止中国房价的下滑。

比如中国人民银行为地方国有企业提供3000 亿元再贷款额度，用于购买已完工但未售出的库存。这个额度相对于即使7万多亿的狭义库存而言，都是微乎其微。

比如4 万亿白名单信贷计划，但这个目前已审批落地2.2万亿贷款多为“再融资贷款”，而非“全新资金”，若24年接下来发放贷款仍采取类似安排，其实对整体保交付作用依旧有限。

同样还有100万套旧楼改造，地方政府短期内并无足够专项债额度，如果不改变目前融资方式，即便新增100万套城中村改造规模，整体推进速度依然缓慢，对短期扭转房地产下行帮助有限。

所以，高盛认为，截止目前10月23日前救市支持规模还是不足，且在执行层面面临挑战，最终暂时无法阻止当前房价下滑。

当然，高盛没说的是无论是93万亿广义库存，还是59万亿债务，这些并非就是一年两年去化解的，而更多是有针对性的每年保持一定有效体量的“化债+去库存”，不能下“毛毛雨”。

比如目前针对房地产救市，路边社传言的10万亿其实也是兵分两路。即一方面是6万亿的地方政府化债，另一方面是4万亿去库存。

高盛预测2025年底房价能够企稳，是建立在政府额外提供至少8万亿的额外财政支持的假设。（当然具体多少数额，与人说10万亿，有人说1万亿+，究竟多少，其实本周11月8日人大会就会最终敲定。）

总的来说，高盛假设新的8万亿元救市，主要以地方政府专项债券的形式出现，以帮助加速行业供需平衡和开发商流动性的改善。

高盛认为，在市场减少 14 万亿库存（到 2024 年底为 66 万亿）的基础上，额外的刺激措施（8 万亿人民币）将有助于提供足够的流动性，以解决 2024-2027 年期间平均 3.2 万亿的行业资金缺口，并确保竣工率保持正轨，行业杠杆率也从 25 年底的 80% 回落到 70% 左右。

如果没有额外8万亿这样的刺激措施，高盛认为房地产市场的低迷可能会再持续三年，即低迷到2027年。

但有了额外8万亿大招后，高盛预判中国楼市未来三年会有三大改变：

其一、看房价：预计在2025年底左右趋于稳定，2027年平均售价同比涨2%；

其二、看销售额：2027年一手房市场销售额将稳定在8万亿左右，约为行业峰值的40%；具体看，2024年中国房地产销售8.7万亿，25年大概7.9万亿，而26年到27年分别是7.6万亿、7.8万亿，整体近4年都在8万亿左右，的确相当于2021年最高记录18.2万亿的40%。

其三、看新开工量：2027年房地产新开工率将稳定在峰值的20%，为2028-2029年房地产固定资产投资最终稳定奠定基础。

在高盛最终预测中，具体看，2024年中国房地产销售8.7万亿，25年大概7.9万亿，而26年到27年分别是7.6万亿、7.8万亿！

整体基本在8万亿左右！

为何是至少额外8万亿，这个8万亿是怎么出来的？对此，高盛算了一笔账，也相当于是开了一个救市清单。即

其一、2万亿，用于直接“去库存”，即预计可以减少一手市场可售库存约10%。

其二、4万亿，用于支持在建工程和债务重组，这能缓解房地产上下游供应链流动性压力，填补3.3万亿的资金缺口。

其三、剩下2万亿，专门用于“问题房企”预售项目交付，因为目前的"白名单"项目的门槛比较高，较少涉及问题类房企。

眼下中国房地产遭遇的危机比20年世纪90年代中期的日本还更严峻。但同时，中国又有一些有利因素又在修复房地产向好。

首先，中国的出生率2022年下降至0.75%，2023年以更快速度下降，远低于日本1990年的0.99%，这一数字可能尚未触底。人口结构的加速转变给已然面临通缩压力和房地产危机的政府带来长期挑战。

其次，中国房地产业的疲软也显得更明显。

比如中国城镇住宅空置率约为20%，是日本1990年9%的两倍多；

比如中国高房价压力更大，中国房价是普通家庭收入的30-50倍，而日本1990年房价是普通家庭收入的11倍。

比如当下中国经济还是靠投资驱动，而且房地产投资是很重要的一股力量。对比而言，中国住宅投资占GDP的比重约为日本1990年的两倍，也因此，眼下中国房地产市场低迷对中国实体经济的直接影响将大于日本。

尽管如此，中国眼下依旧有很多有利因素表明中国或许能避免房地产长期下行。

比如中国房地产市场的低迷并未因股市下行而加剧，而日本在1990年初股价暴跌严重损害了其银行系统，冲击很大。

比如中国的城市化率仍然较低，即使总人口减少，但中国的城市中心人口仍在继续稳步增长。

又比如尽管中国人均GDP明显较低，但中国经济的潜在增长率却高于1990年代的日本，这使得中国去杠杆化过程不那么痛苦。

未来高盛预计会有更多的抵押贷款利率下调以及政策利率下调。

在抵押贷款利率为2%对比目前的3.2%的情况下，高盛的公平价值计算表明，在大多数二线城市不需要额外的房价下跌，也能使持有房产的成本等同于租房的成本。

事实上，这一点也是评价未来中国房价止跌的一个关键信号。

老潘也在《房地产止跌回稳的5个信号》阐述过，即当中国房地产“租售比”大于或等于“贷款利率”时，那么中国房地产就终极稳了。

这个逻辑的核心是只要租售比大于贷款利率，这就意味着不需要政策打鸡血，房价就能自发稳了，这是市场化的力量。

眼下，中国房地产租售比还在1.5%到2.5%左右，而房贷利率还在3%左右，不少商业银行贷款已经进入低于3%，进入2字头，两者正在逐步慢慢靠拢，不远的将来就会迎来黄金交叉！

事实上，根据 Wind 披露的百城租金回报率数据，2024 年 3 月，一线、二线、三线、四线城市租金回报率均值分别达1.84%、2.24%、2.51%、2.96%。

考虑到美国进入降息通道，未来中国势必也将进入低利率时代。

显然，黄金交叉不远了！

房价稳住，也不远了。

高盛表示：我们认为未来一线城市平均销售价格会比中国其他地区更早复苏，这得益于一线城市更强的基本面和与股市表现的正相关性。我们相信这将有助于增强市场参与者的信心，从而推动未来更广泛的市场价格复苏。

事实上，“中国一线和重点二线城市（约40个）占全国土地出让金的一半，这些城市的房地产存量价值占全国的2/3。未来预计中国一线城市的房价将更早复苏。特别是如果政府进一步取消大部分购房限制的话。

与此同时，如果政府将去库存工作集中在与一线城市有紧密经济联系的主要二线城市，那么一线城市的复苏可能会随着时间的推移蔓延到这些二线城市。”

未来房地产企稳的演变路径是如何的？

对此，高盛认为，首先是项目销售改善（销量的企稳和上升），而后到房价企稳（25年底企稳，随后27年微微上涨2%），最后同步传导到资产负债表更强劲的开发商逐步增加土地储备（乃至新开工）……如此以来，一条明显的复苏之路，或将来临。

对高盛认为25年底房价即将企稳，你怎么看？欢迎留言讨论