双汇发展的高股息能否持续

笑寒十余人 2024-04-20 19:33:13

稳定派发高股息的上市公司,吸引力在上升

图/双汇官网

文 | 陈汐 刘建中

2023年以来,银行不断调低定期存款利率。目前,六大行5年定期存款(整存整取)挂牌利率约为2%。随着存款收益下降,那些每年持续派发高股息的上市公司受到关注。

双汇是中国家喻户晓的品牌,高股息的双汇发展(000895.SZ,下称“双汇”)也受到关注。如果想要年入10万元以上,需要买入多少股双汇呢?大约需要买入7.3万股。

如果以27元/股的价格买入7.3万股双汇,需要197万元。2023年双汇每股股息1.45元,7.3万股总股息为10.6万元。

中国股息所得税率为20%,但为了鼓励长期持股,目前规定持股期限超过1年,股息所得税降低75%,即对于长期投资者,股息税率为5%。所以,7.3万股双汇税后股息为10.07万元。如果股息稳定,这些钱已经够三线以下城市一个家庭一年的生活开支。

当然,股息稳定的前提是公司盈利稳定,或者略有增长。但是,双汇2023年四季度业绩却出人意料地大幅下降了。

双汇怎么了

2023年前三季度,双汇岁月静好:营收463亿元,同比上升3.8%;归母净利润43亿元,同比上升6.5%。但是第四个季度,双汇业绩突然变脸。

2023年四季度,双汇营收138亿元,同比下降23.8%;归母净利润7.3亿元,同比下降53.3%。净利润同比减少一半以上,着实让人疑惑。

这时,关注双汇的人又从其资产负债表里面找到了很多令人不安的数据。

第一,2023年年底,双汇货币资产28亿元,而2022年底为58亿元,大幅下降30亿元;第二,2023年底短期借款60亿元,而2022年底为31亿元,大幅增长29亿元;第三,2023年底长期借款9.6亿元,而2022年底为0.12亿元,大幅增长9.5亿元。

从以上三点看,公司现金骤减,负债猛增,双汇的流动性似乎在大幅收紧。

第四点和第五点主要是存货和预付款问题。

第四,2023年底,双汇存货为83亿元,而2022年底,存货为61亿元。存货上升了22亿元,双汇的货品卖不动了吗?第五,2023年底,双汇的合同负债金额为20亿元,而2022年底此金额为31亿元。因为合同负债大多是客户的预付款,预付款大幅下降了11亿元,这似乎进一步佐证了双汇的货品不好卖了。

然而,事实是这样的吗?

先看一下第四点的双汇存货问题。2023年底,存货中原材料44亿元,鲜冻猪肉28亿元,包装肉成品(指的是经过加工的肉制品,包括各种火腿肠、香肠、培根、双汇家宴和八大碗等)0.9亿元,半产品1.1亿元。对比2022年底,原材料28亿元,鲜冻猪肉18亿元,包装肉成品5.8亿元,在产品1.4亿元。

这个存货结构显示,存货的上升主要来自原材料上升16亿元、鲜冻猪肉上升10亿元,这两项合计上升了26亿元。原材料和鲜冻猪肉上升,不代表双汇的产品卖不出去,反而代表双汇想在2024年大干一场。

而且,不难发现,双汇的包装肉成品存货大幅下降了,从2022年底的5.8亿元下降到了2023年底的0.9亿元。这说明双汇的产品不是卖不出,而更像不够卖,或者去库存。

再看一下第五点的合同负债问题。和2022年相比,双汇的合同负债下降了11亿元,主要原因是2022年很特殊。2022年春节是2023年1月22日,下游客户需要在12月提前备货,所以2022年底合同负债大幅上升。其实和2020年,2021年比,双汇2023年底的合同负债基本持平。

最后看一下,前三点涉及的现金下降与负债上升问题。

双汇的现金为何大幅下降,而负债为何大幅上升?原材料和鲜冻猪肉上升了26亿元,并且类似于现金的同业存单上升了21亿元,这两项会占用现金47亿元。这基本可以解释现金下降和短期负债的上升了。至于长期负债上升了9.5亿元,这应该是企业正常的扩产行为。

相对于现金减少和负债增加,很多读者更关心以下问题:2023年四季度,双汇的净利润同比为何下降了53.3%,即8.3亿元?

先了解一下双汇的业务构成,双汇的业务分为三大板块:屠宰、包装肉制品、以及其他业务。所谓其他业务,主要是养殖业务。双汇的长期养殖产能规划约为:猪100万头,鸡3亿只。2023年,猪出栏规模约30万头,鸡约1亿只。

双汇四季度净利润大幅下降,原因主要有二:第一,2023年四季度,由于猪肉价格下行,包括养殖在内的其他业务同比少盈利约4.5亿元;第二,利息收入下降,连同资产减值增多导致少盈利1.2亿元。此两项合计少盈利约5.7亿元。

其实,双汇的核心是包装肉制品板块,而包装肉的盈利基本保持稳定。实际上,双汇打造的经营模式具有很强的稳定性。

双汇稳定经营的关键

双汇的营业收入在2020年见顶,当年为739亿元。从2021年开始,双汇营收连续三年下降:2021年668亿元,2022年627亿元,2023年601亿元。有些投资者根据这些数据,认为双汇产品竞争力下降,未来不容乐观。

但如果拆分双汇的业务构成,就会发现这些投资者的理解有误。上文讲过,双汇的业务分为三大板块:屠宰、包装肉、其他业务。2023年,三大板块的营业收入分别为310亿元、264亿元、90亿元,对应的毛利分别为17.7亿元、83.6亿元、0.86亿元。

虽然双汇的屠宰营收大于包装肉业务,但包装肉才是双汇的核心。无疑,双汇是中国屠宰行业的龙头企业,单班屠宰产能大于2500万头,但是,中国的生猪屠宰是一个很“卷”的行业。我们看一下三家知名屠宰企业的情况。

牧原股份(002714.SZ)是中国排名第一的养猪大户,它还是屠宰行业数一数二的龙头。牧原股份2023年中报显示(年报未出),其生猪屠宰业务毛利率为1%,净利润亏损。

龙大美食(002726.SZ)也是中国生猪屠宰行业的十强成员,2023年中报显示(年报未出),屠宰业务毛利率为0.24%,净利润亏损。

顺鑫农业(000860.SZ)除了生产著名白酒牛栏山二锅头,其实也是生猪屠宰大户。其2023年中报显示(年报未出),屠宰业务毛利率为 -12.4%。

双汇2023年屠宰业务毛利率为5.7%,远高于牧原股份、龙大美食、顺鑫农业。

双汇屠宰的竞争优势主要来源于包装肉业务。销售周期是屠宰行业的紧箍咒,如果销售不畅,鲜肉变成冻肉,价值则大打折扣。所以,销售渠道是屠宰企业的重要资源。双汇的优势在于,包装肉业务为屠宰提供了宽广、不挑剔的消化渠道。

双汇的养殖更是附属业务,旨在风险对冲。其一是部分对冲猪肉价格上涨的风险,其二是防止由于牧原等企业的竞争,导致双汇的屠宰产能利用率过低。实际上,2023年双汇屠宰板块的产能利用率仅约50%。

从以上讨论可以看出,包装肉制品业务是双汇发展的关键,只要包装肉稳定发展,双汇就能稳定发展。

那么,双汇的包装肉制品的销量、利润能否长期稳定呢?

表1: 双汇包装肉制品业务情况

从表1的历史数据看,双汇包装肉的销量非常稳定。2015年-2017年,包装肉的销量为158万吨;2018年-2020年销量约为160万吨;2021年和2022年小幅下滑到156万吨。

2021年和2022年的小幅下滑并不说明双汇的包装肉业务变弱了。需要知道,2021年和2022年双汇的销售费用都约为19亿元,而2015年-2019年的销售费用分别为23亿元、23亿元、24亿元、26亿元、27亿元。

以2015年为例,当年包装肉价格为1.43万元/吨。2015年销售费用比2021年高4亿元,这笔钱本身都可以买接近3吨产品。如果用于销售费用,用买一送一的方式,可以带动6吨销售。如果扣除这6吨,2015年的销量为152万吨。所以,2021年和2022年双汇包装肉销量其实上升了。

而且,表1显示,2019年之后包装肉平均单价大幅上升。2021年-2023年的均价比2018年高了21%,比2015年高22%。所以,真实情况是:2021年和2022年,双汇包装肉在单价大幅提升的条件下,实现了销量的上升。

不可否认,与2021年、2022年相比,双汇包装肉制品2023年的销量下滑了5吨,但这应该是双汇在控制产量,有意处理库存。2021年、2022年双汇包装肉产量都为157万吨,而2023年产量仅为147万吨。同时,2023年年底,包装肉库存从年初的4吨下降到0.6吨。

虽然,有些人注意到身边吃火腿肠的人越来越少,但包装肉不等于火腿肠。在欧美日等成熟市场,包装肉可以占到肉类产量的40%-50%,中国目前约为20%。随着生活节奏加快,随着食品加工工艺提升,也随着食品安全标准深入人心,包装肉消费总量不会下滑。

双汇具有品牌优势和规模优势,而且双汇一直在调整产品结构。业内人士实地调研结果显示,双汇在包装肉方面的创新意识很强,同时在试验的产品有几百种。

同时,双汇一直通过不断发展新渠道促进产品的销量。当然,这些努力是否能扭转2023年的销量下滑,还需要观察。

从多年数据看(表1),双汇包装肉的毛利率稳中有升。双汇的经营模式决定了它能够抵抗猪肉涨价对毛利率的影响。

图1显示,2019年猪肉均价比2018年高55%,但双汇的毛利率仅从30.3%下降到28.4%;2020年猪肉均价又比2019年高56%,但双汇包装肉毛利率却从28.4%恢复到30.5%。

图1: 中国猪肉价格

双汇的这种能力主要来自两点:第一,双汇的控股母公司万洲国际(00288.HK)旗下子公司史密斯菲尔德,是美国最大的生猪屠宰企业。因为美国猪肉价格比中国常年便宜30%以上,所以双汇可以获得稳定的廉价肉源。第二,为应对猪肉价格上升,双汇可以提价,转嫁成本。例如,2019年-2020年,猪肉价格高涨,双汇包装肉制品的单价从2018年的1.45万元/吨上升到2019年的1.58万元/吨,再上升到2020年的1.77万元/吨。

所以,只要双汇的品牌力不减,其经营模式具有非常强的稳定性。目前,双汇品牌力很强。2022年315晚会曝光双汇的某些生产车间存在卫生隐患,导致双汇股价在两天内下跌超过15%。但是,双汇的股价在8个交易日内就收复失地。而且,2022年双汇包装肉的销量也并未受到影响。

双汇的未来增长

虽然从表面上看双汇包装肉的销量10年未涨,但双汇的净利润未来有可能上涨。

从短期看,2024年猪肉价格有可能触底反弹,养殖板块减亏。而且,公司在肉价低迷时存储了更多猪肉,2024年包装肉的毛利率可能提升。

从长期看,双汇有三个看点:

第一,实施网点倍增计划。双汇将进一步完善销售网络,截至2023年末,公司共有经销商23570家,比年初增长18.2%。销售网点增加有利于销量增长。第二,不断研发新品。公司加快预制菜板块发展,2021年成立餐饮事业部,组建专业的研发团队。相继推出酱爆大肠段、红烧肉、梅菜扣肉等预制菜,以及啵啵袋、拌面等速食品。双汇具备原料优势、加工优势、销售渠道优势。未来一旦出现类似于王中王的爆款,公司业绩会显著上升。第三,屠宰业务的行业集中度提升将会带来毛利率提升。当一个行业的毛利率接近于零,弱小者将不断退出,行业集中度会提升。中国前十大屠宰企业的市场份额不到10%,而美国前五大屠企占比超过70%,德国前八大占比超过60%。双汇的屠宰业务受益于包装肉业务,竞争优势非常明显。

所以,只要双汇品牌力不减,双汇未来的经营业绩就能够保持稳中有升的态势,而双汇的高股息也能够持续下去。

作者为《财经十一人》研究员,编辑:刘建中

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