G4汇率

美元指数：当前美国经济上行动能较强，存在再通胀风险，美联储放缓缩表对美元利空有限。6月经济小周期触底回升，叠加美联储点阵图中值可能上移，美元利率、汇率有望共振走强。

欧元：美国经济小周期正在酝酿再起之势，叠加欧央行6月降息大概率落地，欧元汇率料转入回调波段，但从持仓分化度来看不具备大幅贬值的基础。

英镑：在当前通胀环境下，英国央行6月启动降息的可能性不大，同时英国基本面优势可能延续，英镑料相对欧元维持强势。此外关注英国大选影响。结果相对确定的大选事件可能对英镑汇率存在提振效果，且更注重私人部门投资的工党上台可能更有利于经济发展，受市场欢迎。

日元：从经济小周期、掉期市场美元流动性、央行资产负债表扩张的角度日元汇率进一步贬值的空间受限，加之市场对汇率干预“投鼠忌器”，短期内突破160存在阻力。一、汇率市场相关性

二、美元指数：经济小周期触底回升 5月上半月美元指数快速下行，在104上方得到支撑，此后逐渐企稳小幅反弹。5月公布的美国经济数据总体偏弱，4月新增非农就业跌破20万人，4月CPI增速放缓令市场对9月降息的预期回升，不过下半月美联储官员纷纷表达了对降息的谨慎态度，同时Marikit PMI、耐用品订单等部分经济数据强于预期，美元指数止跌企稳。

2.1 美联储退出缩表对美元影响有限 美联储在5月议息会议宣布将于6月开始实施放缓缩表，自6月1日期，美国国债单月减持上限由600亿美元降至250亿美元，机构债券和机构MBS单月减持上限保持350亿美元不变。上一次退出缩表始于2019年3月，美联储宣布自当年5月起美国国债单月减持上限由300亿美元降为150亿美元。对到期的机构债券和机构MBS则部分置换为美国国债。 上一轮美联储退出缩表时，美国经济周期已经处于10年投资周期和2016年以来库存周期的尾部，通胀增速也已经受控于2%以内。当前美国经济则处于7~10年投资周期的中段，新一轮库存周期的主动补库存阶段，经济上行动能强于上一轮。此外，当前通胀增速依然远高于美联储2%中期目标，且年内去通胀进程存在较大不确定性。 在2019年7月首次降息、8月结束缩表后，市场对未来12个月的降息预期持续收敛，直至2020年新冠疫情重新点燃降息预期。可见，在美国经济表现稳健的前提下，美联储降息靴子落地后市场降息预期会阶段性归于沉寂。因此，即便年内美联储降息，但由于当前美国经济处于主动补库存周期，同时美国还面临较大的再通胀风险，市场很难加码未来降息预期。降息落地也很可能给降息交易划上句号。

上一轮美联储放缓缩表至结束缩表期间，美元指数保持了震荡上行，直至降息一段时间后才有所回落。利率预期（OIS）差和国债利差均不能很好地解释这段美元指数上行。我们认为可以将这段美元指数走强归因于两方面因素，一是美国经济表现相对更好，二是美国科技股相对表现强劲。近期美国经济相对表现有从底部回升的迹象；同时以科技股对美元指数估值，美元仍偏低估。此外，本轮周期中美元指数与利率预期和利差的相关性恢复，在年内美联储延迟降息甚至可能不降息的背景下，利率预期和利差继续支撑美元指数。

2.2 高频基本面触底回升 目前美国高频基本面进入2023年12月初为起点的6个月周期尾部，在5月下旬已有明显的触底迹象。预计高频基本面大概率在5月末至6月中上旬触底，此后有望进入新一轮上行期，带动美元利率、汇率共振走强。此外，预计6月公布的5月新增非农就业和5月CPI都会较4月数据有所反弹，叠加近期美联储官员偏鹰派的表达，6月美联储议息会议点阵图中值可能进一步上移，巩固美联储推迟降息的预期，同样利多美元指数。

2.3 技术分析 CFTC持仓方面，随着5月美元指数止跌反弹，非商业空头下降，商业多头减少但保持较高水平，使得持仓分化度依然处于超卖区间。技术上，美元指数在上升趋势线得到支撑后反弹，可能进一步上探105.5至107.3区间，下方支撑104、103。

三、欧元：承压回调 欧元兑美元在5月的上涨主要受美国经济数据超预期程度下降支撑。美国4月新增非农就业不及预期、CPI如期回落，而欧元区4月核心HICP同比意外粘性，给予欧美货币政策预期差收敛空间，同样利多欧元兑美元。美国经济小周期正在酝酿再起之势，叠加欧央行6月降息大概率落地，欧元汇率料转入回调波段，但从持仓分化度来看不具备大幅贬值的基础。

3.1 薪资数据无碍欧央行降息 欧央行颇为关注的今年第一季度薪资动态——欧元区协商薪资增长4.69%，而上一季度为4.45%。在相关声明中，欧央行指出一次性付款（one-off）是第一季度协商薪资提速的重要原因。与欧央行研发的工资追踪器对比来看，第一季度工资追踪器横向移动，而协商薪资增长则有所增加。这看似为“超预期增长”，实则与协商薪资和工资跟踪器的统计方法存在差异有关。工资跟踪器会将一次性付款的影响平摊至其支付时点的未来十二个月，有平滑的效果。如果采用与计算协商薪资增长类似的方法，工资跟踪数据就会显示出非常相似的发展情况。此外，欧央行基于截至2023年12月议息会议所有有效工资合同估计的2024 年协商薪资平均增长率为4.7%。而截至4月议息会议，整合了更多工资协议信息的工资跟踪系统表明，2024年工资预计平均增长4.1%，低于此前计算值。这也就意味着自2023年底以来欧元区集体谈判中的工资压力有所下降。以上信号均表明，通胀粘性程度在可控范围内，不足以撼动欧央行对未来政策路径的设想。

目前市场几乎笃定（押注概率约90%）欧央行将于6月6日的议息会议启动降息，但对其后降息时点看法谨慎（押注概率约50%），认为9月和12月继续降息的可能性较大、年内预计降息50~75bp。基于欧盟委员会的新订单调查指数以及STOXX 50 EPS环比增速，我们构造了描述欧元区库存周期需求端变动的指标。该指标显示，欧元区或已于今年1月步入主动补库阶段，后续增长有望逐步回升。自1991年以来（1999年以前借鉴德国的经验），欧央行以及德国央行在投资周期中段的库存复苏期内实施降息的次数屈指可数。仅于2013年欧元区慢慢摆脱债务危机困境而为解决低通胀难题在进入主动补库后的一年内累计降息45bp（主要再融资利率）。弱复苏背景下当前市场的定价程度相对合理，即使可能有回调空间，对欧元汇率的提振作用较为有限。

3.2 美国基本面影响权重更大 如我们在第二季度G7汇率展望中的提示，欧元区经济意外指数前期的回升形态与过去从金融危机、欧债危机引发的衰退泥潭中脱离时的情形相似，近月来如期转入下行波段。同样基于前两轮的经验，下行波段可能即将结束，又或者延续1~2个月的时间。近期欧元区经济意外指数回落并未施压欧元汇率，原因在于其对欧元汇率的影响权重较低。在美国经济基本面小周期由弱转强的背景下，欧元区的经济韧性或仅决定了欧元汇率承压的幅度。

使用美国、欧元区经济意外指数作为自变量对欧元兑美元经滤波处理后的周期项构造滚动回归模型。该模型自变量的系数通常可以被用于衡量其与因变量之间的相关性。数据均经标准化处理以直接比较系数，频度采用周度，滤波的平滑参数按经验公式取作731161600。为了更直观地展现相关程度，美国经济意外指数采用逆序。就历史均值而言，美国基本面韧性对欧元兑美元的影响高于欧元区。在美联储即将结束加息及暂停加息阶段，市场往往更关注美国基本面情况，即图表 23:红色线水平普遍高于蓝色线。在欧元区衰退期内（按CEPR的定义），欧元区经济意外指数影响通常大于美国。

3.3 技术分析 从我们构造的拥挤度指标来看，欧元兑美元可能正运行于中长期的偏弱震荡通道内，偏离度指标在90分位数下方缓慢修复超升。4月中旬以来欧元兑美元的升势和主要机构净多头回升有关。当前CFTC持仓分化度自超卖极值区域小幅反弹，短期不具备大幅贬值的基础。技术上，欧元兑美元或区间运行，下方支撑1.07，上方阻力1.10。

四、英镑：关注英国大选扰动 近期英国高频基本面表现较欧元区更有优势，叠加英国4月CPI、3月薪资数据均暗示其通胀下行难度较大，英欧货币政策预期分化，英镑兑美元升值幅度较欧元兑美元更大。在当前通胀环境下，英国央行6月启动降息的可能性不大，同时英国基本面优势可能延续，英镑料相对欧元维持强势。此外关注英国大选影响。结果相对确定的大选事件可能对英镑汇率存在提振效果，且更注重私人部门投资的工党上台可能更有利于经济发展，受市场欢迎。

4.1 英国大选将如何影响英镑？ 从英国脱欧公投到约翰逊“派对门”，再到特拉斯“迷你财政”，近年来英国政治局势频繁动荡，政治事件逐渐成为英镑汇率重要的扰动项。自从苏纳克就任首相以来，政治形势趋于稳定，但另一场大选即将到来，这可能会给英镑注入新的波动。 5月22日，苏纳克宣布将于7月4日提前举行大选投票。这一决定是在IMF于5月21日上调英国经济增长预期的背景下做出的。同时，5月公布的4月CPI降幅不及预期，英国央行推迟降息风险增加，在可能难以吃到降息“红利”以及下半年通胀有所反弹的预期下，苏纳克当机立断选择提前大选。截至2024年5月3日，保守党民调支持率（24%）依然远落后于工党（42%）。Electoral Calculus提供了基于民意调查、历史投票、人口统计等要素的英国大选结果预测模型，其显示工党成为议会第一大党的概率为100%，其中获得多数席位的可能性为98%，组建少数派政府[1]的可能性为2%。

在凯尔·斯塔默（Keir Starmer）的领导下，工党的立场由左翼向中间派倾斜。对比工党和保守党此次大选的经济政策来看：首先，尽管工党立场仍然偏左，但因财政施展空间有限，总体主张将与保守党近似。工党将面临相同的财政总约束，即在官方预测期的第五年政府债务占GDP的比重必须下降，且赤字占GDP比重不得超过3%。同时，工党亦会尽量避免重蹈特拉斯“迷你财政”的覆辙。在当前政府负债压力大、GDP增速低、利率高的环境下，金融市场将对政府透支信用的现象更加敏感。目前英国10年期国债收益率与名义GDP同比增速水平相当，如若大幅赶超将使得债务与GDP比重趋于上行。此外，人口老龄化正在增加医疗和养老金支出的压力，而地缘政治风险又给国防开支带来压力，这是无论谁上任都将面临的问题。其次，工党或更倾向于增加税收、避免削减开支，相比保守党在促进私人投资方面处于更有利的地位。国民保健服务（NHS）、国防、海外援助和教育领域的支出受到不削减保护，在去杠杆的背景下这也就意味其他部门的开支将被大幅削减，除非增加税收。根据当前政府的计划，从2024财年开始的财政紧缩包括50%的增税和50%的部门支出削减。至2028财年，公共投资占GDP的比重将从2023财年的2.6%下降到1.8%。而工党在此次竞选中承诺“为所有需要的人提供高质量的社会关怀”，以及削减绿色开支为其他支出腾挪空间。工党要员雷切尔·里夫斯（Rachel Reeves）于今年1月在参加达沃斯论坛时表示，工党计划通过将私营部门投资置于其增长战略的核心，来恢复英国在商业方面的声誉。

由于工党在民调支持率中“断层式”的领先性，此次选举结果的悬念较小，市场对该事件的敏感度较低，政治不确定性对英镑汇率的负面影响微乎其微。相反，工党的上任可能成为资金回流英国的契机，从而利好英镑。根据彭博社2023年9月针对500多名金融专业人士的一项民意调查[2]，约三分之二的专业投资者认为工党的胜利将是选举中“最有利于市场的结果”。当然，仍需警惕两党支持率意外收敛，甚至工党未能占据绝大多数席位造成悬浮议会的情形使得政治不确定性增加、英镑承压。利率方面，由于继任者在财政政策上不会有太大施展空间，其财政计划不太可能显著改变市场利率预期或信用溢价，对英国国债收益率的扰动可能有限。 回顾历史上悬念较小的历次英国大选——1983年6月9日、1997年5月1日、2017年6月8日，我们可以发现股债汇市场的部分运行规律。在此类大选前后3个月内，富时全市场指数（FTSE All-Share）往往走高；英镑兑美元以偏强震荡为主，大选前3个月均走高；英国10年期国债收益率总体震荡，波段运行规律不显著。

4.2 技术分析 除杠杆基金以外，非商业和资管、机构投资者净多头在近期均有所增加。非商业-商业持仓分化度从前低附近反弹。英镑兑美元在1.29、1.30有较强阻力，下方支撑1.26、1.25。英镑相对欧元有望保持相对强势，但欧元兑英镑已接近密集成交区间，进一步下行空间有限。

五、日元：阻力位上移至160 4月末、5月初日本当局连续对日元汇率进行干预，美元兑日元从160附近最低下行至152下方，随后日元随美债长端收益率的反弹而回吐涨幅。 展望未来，美联储年内降息预期还有收敛的空间（降息预期消失甚至阶段性交易加息预期都有可能），10年期美债利率的上行未竟，考虑到日债利率的弹性有所增加，或部分抵消利差走阔的影响。美元兑日元将继续挑战160一带阻力，市场短期内将对汇率干预“投鼠忌器”，使得160突破的概率降低，基准情形下，美元兑日元将持续运行在153-160区间。倘若美债利率上行的速率加快或是幅度超预期，不排除美元兑日元突破160向162、165挑战的可能性。 从中长周期来看，我们能从基本面和交易视角寻找一些利多日元的痕迹： 一是日本本轮经济下行小周期自3月初开始，一般持续2-3个月，目前经济意外指数调整的幅度较深，或预示着本轮经济下行接近尾声，即将于6月开启上行小周期，这将边际利多日元。 二是掉期市场上日元空头的收益在2023年末已经回落，这实质上反映了掉期市场美元流动性已经出现拐点，本轮美元兑日元的顶虽然滞后于流动性拐点，但待日元“拥挤”的空头持仓渐渐冷却，本轮高点的确定性将上升。 三是日本央行相较美欧英三大央行的资产负债表增速拐点也已出现，从资金流的角度并不支持日元持续贬值。 总而言之，从经济小周期、掉期市场美元流动性、央行资产负债表扩张的角度日元汇率进一步贬值的空间不大，加之市场对汇率干预“投鼠忌器”，短期内突破160存在阻力，但持续的升值或仍需美元汇率利率流畅回落，或是全球资金出现大规模避险。

注：[1]少数派政府（Minority Government）指一个政党尝试单独组建政府，但其席位数不足以形成绝对多数，从而依赖其他政党的支持通过关键立法和预算案，其他政党不加入联合政府。例如，2017年大选后，保守党与北爱尔兰民主统一党（DUP）达成“信任与支持协议”以维持少数派政府。[2]https://www.bloomberg.com/news/articles/2023-09-17/bloomberg-poll-labour-led-government-will-be-best-for-uk-markets-investors-say

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