2024年5月，在伯克希尔向美国证监会定期递交的相关文件中显示，巴菲特在2024年一季度继续减持了苹果公司的股票，但整体持仓在公开组合中占比依然高达40%以上。当大家感叹巴菲特在苹果身上是如何地赚得盆满钵满的时候，却忘记了在故事的起点巴菲特又曾经是多么地被大家嘲笑和不理解。

苹果高回报的背后

回到巴菲特最开始买入苹果的2016年，从当年年底截止到现在，苹果实现了730%的涨幅，期末净值是期初净值的8.3倍。如果我们去细看这其中的构成的话，会发现苹果在此期间净利润仅仅增长了2.1倍，而估值却增长了2.6倍。

但这背后的基础是什么呢？

在2016年年底苹果的PE估值只有13倍，现在是不是听来有点夸张？你可以用一个13倍PE的价格买入一个全球化的且独一无二的手机品牌公司。

但是回到2016年，大家对苹果的评价是什么？

乔布斯去世之后，苹果失去了创新源泉，将会日渐陷入衰败；库克很难被称为是一名富有魅力的领导者，平庸，无趣；苹果对生态系统的封闭，在当时安卓阵营疯狂的进攻之下，将可能会陷入彻底的固步自封而凋零。

事后来看，苹果没有陷入衰退，依然维持了持续的竞争力，但盈利能力也没有如当初乐观派所预计的那样高速增长，而是保持了一个年化10%增长的合理利润水平（其中含有相当部分来自涨价而非销量），但也就是在这样的基础之上，依然足以改变当时市场对苹果的一致悲观预期，在13倍估值的基础之上实现合理的价值回归。

但2.1倍的利润增长和2.6倍的估值增长也只能带来5.6倍的综合回报，苹果的8.3倍是如何实现的？剩下的部分其实来源于大家所忽视的苹果在2016年之后持续的高额回购以及现金分红。

巴菲特在2016年第一次买入苹果之后，在2017年和2018年来连续大笔加仓，而苹果也尤其是在2018年美国税法改革之后进一步加大了回购规模。从2016年年底到现在，苹果回购和分红金额达到6369亿美元，而要知道，在2016年年底，苹果的市值也仅有6176亿美元。通过回购再注销，2016年至今，苹果的股本减少了30%。

这也和我在《分红真的有意义吗》一文中想表达的意思一样：

没有回购分红的账上现金以及利润并不是真的现金和利润，它们并不会完全体现在市值之中，而回购分红这个行为才能更好地实现现金的价值变现。

段永平在提及苹果这笔投资时也特别强调这一点，「苹果的策略非常清晰，就是维持现金中性，大致意思就是留够运营需要的资金后，多出来的钱都通过派息或者回购返还给股东。」

回报三因子

许多投资者应该曾经都迷恋过净利润*估值这个公式，也就是说你在一家公司的投资收益要么来源于净利润的增长，要么来源于估值的变化。但如果你仔细复盘过每一笔投资就会发现这个公式其实存在巨大的偏差，因为它遗漏了一个很重要的变量：公司回购分红的变化。

在一个成熟的二级市场上，一个健康生态的公司应该是持续地进行回购分红，从而不断提高投资者在公司中所占有的股东权益；

而一个糟糕的公司却是不断地进行融资增发，从而不断地稀释掉投资者尤其是小股东的利益。

苹果在过去的行为已经很清晰地展示给大家，投资苹果的总收益除去净利润和估值的变化之外，还有很重要的一部分来自于它的股东回报。投资收益真正的公式应该是净利润*估值*股东回报，它们的关系是逐步相乘，如果忽略了最后一点，那可能让前面的分析也都烟消云散。

最后简单总结来看，巴菲特在苹果身上的投资回报来源于：

✔️合理水平的利润增长，不要求有多么高的增速；✔️带有偏见下的便宜的估值；✔️持续的股东回报文化。

寻找下一个被忽视的机会

如果按照这3条标准，来寻找一下我们身边的投资机会，会是什么呢？

相信大家脑海中蹦出来的第一个机会就是本号之前多次提及的红利类资产，而它们在过往也确实奖励了当初所相信它的人们。

红利资产由于其经营业务的垄断性和高壁垒带来了利润的稳健增长、在2022年以前景气度投资氛围之下红利被大家抛弃所带来的极低估值、持续的高比例现金分红和高股息率，三者叠加最后带来了红利资产一个优秀的收益回报。

而现在，对于行业内公司利润预期普遍还有20%以上增长的情况下，整体估值已经到达一个合理区域，并且，这其中还包含了部分公司前期新兴业务的亏损导致的当期表观高估值，同时目前的定价中还没有包含未来AI发展对于当下头部互联网公司新的增长叙事的期权收益，这部分也可能会是未来的一个惊喜。

最后，在前面我们强调最多的股东回报方面，国内头部互联网公司在近几年的回购分红力度方面其实已经不逊色于美国的互联网头部公司。

以中国互联网标杆公司腾讯为例：在2023年，腾讯的回购分红总额达到250亿美元，其中回购规模为60亿美元，回购金额超过过去10年回购总和。

在2024年，这一规模更是翻倍增长，预计回购规模将达到1000亿港元以上。截至7月初，腾讯今年回购金额已达到614亿港元，超过去年全年规模。

如果我们用（回购+分红-股权激励费用）/期末市值来衡量公司股东回报收益率的话，根据东方证券的统计，腾讯在2023年股东回报率达到6.8%，而在当下持续被看衰的阿里巴巴更是达到7.6%的水平，而同期苹果的水平为6.2%。

国内互联网公司在股东回报方面的持续投入，在大家的一片忽视之中，也将逐渐迎来一个关键的质变点。

总结

当曾经互联网行业狂飙突进的时代逐渐远去之后，大家都势必需要学会面对一个逐渐慢下来的环境，而互联网在众多行业之中对比来看终究是最优秀的商业模式之一，告别了当年四处砸钱挥霍投资的习惯之后，能否培育出一个珍视股东回报和重视每一个小股东利益的环境更加重要，而欣喜的是，我们在这批头部互联网公司身上，看见了它们行动的改变。

一个合理的利润增长，一个较低的估值，一个优秀的股东回报，如果单独看每一项可能都会觉得平平无奇，但三者结合在一起，所呈现的回报却可能超过大多数人的直觉想象。

就如同我们过去在巴菲特所投资的苹果、A股市场上红利资产的一骑绝尘所看到的一样，在中国互联网资产身上，我们也怀着一颗平常心，期望可以看见它们的开花结果。