内容提要
2024年，国内宏观经济处于弱修复进程中，央行坚持支持性货币政策立场，债券市场收益率呈现总体下行态势。其间，监管机构密集发声关注长债利率风险，市场投资者对货币政策、财政政策与经济基本面的预期博弈强化。展望2025年，在稳增长诉求增强、宏观政策加码背景下，国内需求有望稳步修复，央行将实施适度宽松的货币政策，重点关注货币政策与财政政策对社会生产需求端与供给端的推动效应。
一、利率债全年震荡走牛，政策加码驱动短期回调
2024年，海外通胀压力持续，美联储坚定抗通胀信心与提振劳动力市场两个目标交织影响全年降息预期。在此背景下，中国央行加快降准降息步伐，维持资金面平稳，推动通胀水平有所改善。债券市场全年围绕经济基本面与政策出台情况波动，收益率不断突破下限，债牛行情整体持续。
一季度，央行超预期降准降息，带动收益率陡峭化下行。一季度经济呈现弱复苏，政府工作报告强调新质生产力，重视高质量发展，定调全年GDP增速目标为5%。货币政策短期内仍以稳健为主；财政政策强调要“适度加力、提质增效”，市场对经济偏弱的一致预期较强，机构配置力量强劲。10年期国债收益率从年初2.56%下行至2.29%附近，短债收益率受资金面影响从年初2.11%下行至1.72%附近。
二季度，监管机构高频提示长债利率风险，长债收益率短暂回调后下行。外围汇率波动较大，日本央行维持大幅宽松货币政策，日元兑美元大幅走贬；一季度收益率下行导致中美利差倒挂走阔，人民币兑美元小幅贬值，人民币贬值压力增大。稳汇率和稳经济双重预期共同驱动监管机构采取一系列措施稳定债券市场收益率：一是推出“5·17”房地产政策，提升居民购房意愿；二是央行密集发声，债市收益率短期出现一定幅度调整，10年国债收益率从最低点2.23%上行至2.35%附近。市场投资者博弈经济预期与监管政策，普遍认为债券收益率可能存在进一步下探空间，10年国债收益率震荡回调后延续波动下行态势，最终下行至2.21%附近，突破前低。
三季度，强监管与弱预期交织继续影响债券收益率走势，债券收益率整体呈现在强波动中小幅下行态势。三季度政策发布引发债市两次波动：7月初央行公告将开展国债借入操作、8月初交易商协会对4家金融机构启动自律调查，引发大行短期卖出中长债，机构对于配置长期债券持高度谨慎态度，止盈情绪明显，收益率一度回调上行。二季度GDP同比增速为4.8%，经济数据低于市场预期，此背景下，央行超预期降息，债券收益率再次回到下行通道中，在多次出台货币政策的背景下，市场开始期待积极财政政策出台。
9月、10月份以来，中央各部委政策发布会密集召开，在中央政治局会议顶层部署下，各类增量宏观政策高频发布，经济刺激不断加码。在此背景下，9月末开始国内权益市场出现强势反弹，股债跷跷板效应明显，各期限债券收益率急速上行，10年国债收益率一度上行至2.25%附近，1年国债收益率上行至1.43%附近。随后股市回调降温，人大常委会化债政策出台，政策力度符合市场预期，债券收益率呈现震荡走势。
2024年末，海外方面，重点关注特朗普上台后中美关系以及国际地缘政治冲突带来的全球通胀格局演化；国内方面，重点关注四季度降准节奏及各项经济数据走势。从房地产市场表现来看，四季度已经出现一定企稳迹象，市场对于四季度经济预期略有好转，加之前期一系列增量刺激政策出台进一步提升完成全年5%的GDP增速目标信心，市场逐步关注由此带来的债券收益率震荡上行的可能，以及由此带来的波段性机会。市场短暂调整后，市场机构配置“抢跑”情绪发酵，推动十年期国债收益率下破2%关键点位。12月政治局会议强调“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加强超常规逆周期调节”，打开市场对于货币政策的想象空间，进一步提振市场做多情绪叠加空头回补操作带动现券收益率快速下行。
2025年，国际上不确定性因素在美国大选落地后略有减少，特别是国内经济基本面企稳前，适度宽松的货币政策基调有望延续，资金面预计维持现有平稳宽松态势不变，年初需关注更加积极的财政背景下，政府赤字率提升带来国债和地方债供给对债券市场的扰动，但在关键经济指标未发生明显好转前，债券收益率预计依旧横盘在较低位。与2024年相比，2025年的投资策略应更加谨慎与灵活，经济基本面应当是债券市场关注的关键因素，国内通胀将成为贯穿全年的关键定价因子。
二、信用债资产荒格局延续，关注中短端票息价值
2024年前三季度，国内宏观经济基本面处于弱修复进程中，央行坚持支持性货币政策立场，市场流动性充裕，信用债市场收益率震荡下行。节奏上，1—7月在信用资产荒影响下，收益率下行较为顺畅，信用利差压缩至历史低位。8月以来，市场扰动因素增加，一方面利率新低后机构止盈情绪升温，另一方面，宏观政策取向更为积极，权益牛市下居民风险偏好提高，在理财-债基赎回反馈冲击下，信用市场出现较大调整，信用利差走阔。10月中旬以后，随着理财负债端企稳，信用债收益率震荡修复。
信用融资方面，2024年总发行量与净融资量均小幅上升。前三季度，信用债一级发行规模10.49万亿元，较上年同期增长6111亿元；净融资额规模为1.46万亿元，较上年同期增加4980亿元。分行业看，净融资额增长集中在产业债，城投债净融资额持续为负。分季度看，由于到期量增加及市场波动影响，信用债净融资呈减少态势，三季度净融资2739亿元，较一、二季度均有所下降。
信用利差方面，2024年前三季度，在城投债净融资受限、广义基金需求旺盛的供需矛盾下，信用债呈现明显的“资产荒”格局，特别是二季度禁止手工补息后，理财规模明显扩张，信用市场牛市演绎较为极致，各等级信用利差及期限利差均压缩至历史低位，低等级长久期信用利差也明显压缩。9月末市场调整后，各等级信用利差多回调至年内高位。截至2024年11月20日，中债隐含评级AAA主体发行的1、3、5年期信用利差分别处于历史19%、30%、49%分位数。高等级期限利差回调至一季度中枢水平。
展望2025年，在稳增长诉求增强、宏观政策加码的背景下，预计国内需求有望进一步修复，但经济回升过程中仍需要宽货币相配合。城投债方面，化债政策仍在积极推进，134号文、150号文将重点省份化债政策及城投公司退出名单的期限确定为2027年6月末；11月人大常委会审议通过了增加地方政府债务限额的议案，增加6万亿专项债限额用于化解地方政府隐性债务，地方政府财政压力边际缓解，城投面临的基本面环境得到一定改善。城投债新增供给将延续受限，城投资产荒有望延续。中短端城投债直接受益于政策利好，信用风险进一步缓释，继续关注票息价值，长久期弱资质城投债由于流动性和基本面的担忧，市场认可度存在分歧，资产波动性较大，建议谨慎操作。商业银行金融债方面，二级资本债和次级债的信用利差已回归至年内较高水平，具备一定的配置价值。关注到资本新规施行后，银行整体信用风险加权资产增速明显下行，大行核心一级资本充足率提升更为明显，且在政府注资预期下，大行二永债供给或进一步下降；股份行和头部城商行虽有望受益于高级法实施的扩大，但2025年可能难以实现，预计发行需求仍存，需关注后续供需格局的变化。房地产债券方面，9月中央政治局会议提出要促进房地产市场止跌回稳，稳地产系列政策加快落地，但房地产投资开发和销售仍显著下降，基本面修复尚需时间。对于地产债券而言，仍需警惕行业风险事件对估值的扰动。产业债方面，由于近年来供给和存量占比增加，在城投和金融融资收缩下，提高配置可一定程度缓解信用资产荒。
投资策略方面，资产荒格局延续，当前各等级信用利差多回调至年内高位，具备一定的配置价值。但受宏观基本面修复、政策扰动、机构负债端不稳定性提升等因素影响，2025年信用债市场出现阶段性调整的风险仍然存在，建议重点关注中短久期信用债。城投债方面，总体安全边际仍相对较高，是组合底仓的重要选择，重点关注产业基础较强、债务去化较好的地区，以及经济强劲的区县级平台，2年内短久期弱资质城投债也可适度挖掘。产业债方面，建议重点关注基本面较好或边际改善的行业，比如煤炭、电力，以及受益于化债，资产质量和融资环境也有改善的AMC、租赁等行业。地产债方面，对行业基本面保持密切关注，仍需要防范可能的风险事件对估值造成扰动。此外，关注境外债券收益率走高带来的市场机会，以及境内债券市场开放带来的投资机会，如离岸人民币债券、离岸人民币存单、点心债等。
三、利率衍生品延续下行趋势，宽货币政策强化一致性预期
2024年，央行坚持支持性货币政策立场，政策工具箱持续充实优化，政策灵活度与有效性不断提升，资金利率稳中有降。全年，利率互换市场在宽货币现实与宽财政预期交织扰动下呈现曲折下行走势，5年期FR007互换利率（下文简称“5年期FR007”）突破2008年以来新低。
一季度，货币政策靠前发力，1月下旬央行宣布降准0.5个百分点，并下调支农支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点，2月大幅下调5Y LPR利率25bp，创下LPR报价机制改革以来单次最大降幅。3月两会对经济的全年定调未超市场预期，且政府债发行进度较往年同期相对滞后。多重利好下，5年期FR007由年初2.35%一路下行，至2.11%～2.18%区间震荡。
二季度始，利率定价自律机制禁止银行业金融机构通过手工补息的方式高息揽储，银行存款流向非银，流动性分层消失，5年期FR007一度下探至2.06%。4月下旬，央行反复多次提示长端利率快速下行风险，叠加超长期限特别国债发行在即，市场对资金面预期转弱，5年期FR007快速上行18bp至2.24%。5月，国债发行计划落地，发行节奏平稳，地产新政对基本面改善有限，利率互换再度开启下行行情，至6月末利率回落至1.96%。
三季度，央行先后落地国债买卖借贷及临时隔夜正逆回购操作，强化7D OMO政策利率色彩，完善短端利率走廊调控机制。7月下旬，央行分别下调OMO、1Y LPR、5Y LPR利率各10bp及MLF利率20bp，5年期FR007下行至1.80%，SHIBOR 3M定盘利率由年初2.45%下行至年内低点1.83%，5年期SHIBOR 3M互换利率下行至1.88%附近。进入9月，随着美国开启降息周期，叠加国内经济增长动能放缓，市场宽货币预期再起，互换利率快速下行，24日央行出台一系列增量举措，包含降准50bp、降息20bp、下调存量房贷利率，以及增设支持权益市场工具等，政策力度超出市场预期，5年期FR007最低触及1.63%。季末，由于权益市场信心得到提振，风险偏好大幅提升，利率市场快速回调，5年期FR007上行28bp至1.91%。
四季度，央行落地互换便利工具，向权益市场提供流动性支持，同时完善买断式逆回购操作，维持货币宽松基调不变，市场再度进入宽货币与宽财政的相互博弈。11月，人大会议落地10万亿化债额度，分3至5年下达，潜在降准空间下发行节奏未对资金面造成明显扰动，5年期FR007自高位震荡回落。12月，政治局会议对2025年货币政策定调由“稳健”转为“适度宽松”，并强调“加强超常规逆周期调节”，互换市场提前定价宽松环境，5年期FR007快速下行突破前低。
期限利差方面，互换曲线整体趋平，波动加剧。从中长期维度看，基本面弱复苏背景下货币政策宽松基调不变，市场对流动性维持合理充裕的一致性预期增强，带动长期利率下行；而短期维度下，央行始终坚持稳健的货币政策，不搞大水漫灌，导致短端利率下行落后于长端利率，互换期限利差收窄。1年期和5年期FR007利差从年初最高30bp收敛至倒挂，最低-2bp，波动幅度32bp。基差方面，5年期基差从最高31bp收敛至0附近。LPR利率方面，2024年两次下调1Y LPR利率共35bp至3.10%；三次下调5Y LPR利率共60bp至3.60%，银行间市场基于LPR的利率互换呈现波动率上升的态势。
展望2025年, 在全球贸易保护主义抬头、地缘政治风险加剧的大背景下，国内稳增长压力增大，经济筑底过程中货币政策支持力度不减，资金面有望维持中性偏松。预期2025年利率互换市场将延续震荡偏强格局，宽财政预期有望增加博弈机会，需关注经济基本面边际变化。
作者：朱耀、彭程、王忆馨，浦发银行总行金融市场部债券交易处
