2023年3月17日，汕头市超声仪器研究所股份有限公司（简称“汕头超声”）创业板IPO获得上市委会议通过，但至今仍未提交注册。本次IPO汕头超声拟发行不低于40453355股，不超过121360064股，占发行后总股本的比例不低于10%，不超过25%。拟投入募集资金31145.75万元用于“医用成像产品研发及产业化建设项目”“工业无损检测系统研发项目”“便携式DR系统研发、产业化及市场建设项目”和“创新基地建设项目”。
招股书显示，汕头超声预计发行不低于4045万股，发行后总股本不低于10%，发行后股本约4.05亿股。本次IPO计划募资3.11亿元，对应发行市值约31亿元。2021年和2022年，汕头超声净利润分别为7678万元和1.27亿元，对应市盈率分别为40倍和24倍。
从发行估值看，汕头超声发行价格并不便宜。值得注意的是，过去几年，汕头超声的业绩处于下滑态势。2019年—2021年，汕头超声分别实现营收3.36亿元、3.22亿元、2.84亿元，净利润分别为1亿元、8007万元、7678万元，营收和净利润连续三年持续下滑。
汕头超声补充提交的2022年财务更新资料显示，公司2022年营收3.36亿元，较上年同期增加18.34%，扣非后归母净利润1.22亿元，同比增长71.8%。招股书称，净利润提升主要是营收增长以及2022年美元升值导致以美元结算的外销业务产生的汇兑收益提高。
从营收增幅看，2022年营收对净利润的贡献有限。不过，2022年美元兑人民币汇率涨幅较大，从年初最低6.31一路上升至年内最高点7.31，随后小幅回落至6.95，年内最高升值16%。根据汕头超声在招股书披露数据，以2023年上半年为例，外币对人民币汇率变动超过3%，对净利润的变动影响超过14.57%。可见，2022年，汕头超声净利润大涨，主要因素应为美元升值导致，具有偶发性和暂时性。中期来看，美元兑人民币汇率会保持在比较稳定的水平，这就决定了汕头超声未来净利润缺少持续大涨的基础。
清仓式分红扯出改制隐情
海豚财经注意到，汕头超声2023年过会距今已经一年多，却仍未进入注册环节，不禁让外界猜测其上市进程是否顺利，尤其是在“新国九条”背景下，汕头超声在此前问询过程中暴露出来的一些问题再次引起关注。其中，最突出的莫过于IPO前突击分红问题。
汕头超声招股书显示，2019年—2022年上半年，汕头超声分别分红14334.41万元、10598.94万元、5922.65万元和3532万元，累计分红金额3.43亿元，而同期汕头超声累计净利润只有2.97亿元。汕头超声报告期内分红金额占同期净利润的比例为115%，将“清仓式分红”演绎得淋漓尽致。
在监管从严的大背景下，汕头超声上述清仓分红做法吃相相当难看。近期，沪深北交易所先后表示，将进一步研究加强对上市前突击“清仓式”分红行为的监管。汕头超声是否会受新监管政策影响，还有待观察。
海豚财经查阅招股书发现，从分红资金流向看，汕头超声将大部分资金用于解决历史改制遗留股权问题上，这也让外界再次聚焦该公司改制过程中的利益纷争问题。
汕头超声系20年前由全民所有制企业转变而来，是当地政府和管理层主导的混合所有制改革的产物，历史比较复杂。
招股书显示，公司前身超声研究所（全民所有制企业）原为汕头超声电子仪器厂办研究所，后改为独立单位。汕头超声电子仪器厂前身是创建于1957年的地方国营企业汕头无线电厂。2004年，汕头市人民政府作出《关于汕头超声仪器研究所部分产权转让给内部职工并改组为有限责任公司有关问题的批复》，同意超声研究所实施国有企业改制及国有产权转让，经评估，以1541万元的价格将超声研究所净资产（约3212万元）的30%转让给企业内部职工；同时，以1992年的净资产为基数，提取不超过30%的部分（2502万元）作为技术管理股，占总股权的21.98%；此外，提取9.41%（约1071万元）作为激励股；按上述方案分配后的剩余净资产为国有股，占总股权40.39%。
改制后，超声研究所的股权结构比例为，国有股占40.39%，职工股占30%，管理层占股21.98%，激励股占9.41%。2005年，汕头市财政局和超声研究所内部职工代表李德来订立《产权转让合同》，就超声研究所的部分产权转让进行约定。
李德来为汕头超声的实际控制人，出生于1962年，1983年8月至2008年12月,历任超声研究所技术员、主任助理、副部长、部长、所长助理、副所长、所长。2008年—2018年担任超声有限董事长兼总经理；2021年12月至今，任汕头超声董事长兼总经理。
简而言之，李德来曾经是超声研究所的所长，他带领研究所管理层和职工主导了企业的改制。改制后，李德来为首的管理层和职工持股平台成为公司最大股东。
值得注意的是，在改制进行的关键年份2005年，超声研究所下属金顿超声在进口设备时涉嫌走私普通货物，受到汕头海关查处，后被汕头市人民检察院提起公诉，导致超声研究所改制工作进展滞缓。2007年，在政府推动下，超声研究所改制工作继续进行。
2008年，超声研究所职工股东成立了超声资管作为职工股权的持有平台。彼时，超声研究所的股权结构为，汕头市国资委持有40.38%，超声资管持有59.62%。
历经数次股权变动后，截至招股书提交日，超声资管持有汕头超声总股本的60.38%，为公司控股股东。汕头市国资委持股36.63%；外部投资机构德福基金持有2.99%。李德来及其一致行动人合计控制超声资管88.29%的股权，通过超声资管间接控制公司60.38%的股权，为公司的实际控制人。
从招股书看，李德来直接持有超声资管30.04%的股份，为第一大股东。
2019年至2022年，汕头超声现金分红的取得方主要为汕头市国资委（持股比例36.63%）、德福基金（持股比例2.99%）和超声资管（持股比例60.38%）。其中，2019年至2022年，超声资管共计取得现金分红2.12亿元，资金主要用于职工股东认购宜华资本出让的超声资管股权、职工股东在股权代持实名制实施过程中所需的相关现金流、缴交技术管理股的转让对价，共计资金需求约为19153.98万元。
回复函显示，2019年10月，汕头超声副总经理、超声资管第二大股东杨金耀代表职工股东与宜华资本签署股权及债权转让协议，以1.1亿元的价格购买后者持有的超声资管17.68%的股权（间接持有汕头超声11.21%的股权）。
海豚财经注意到，2016年10月，宜华资本以9000万元受让超声资管股东持有的17.68%股权。2019年8月，浙江产融控股与宜华资本签署协议，约定宜华资本将其持有的超声资管股权收益权转让与产融控股，并将该股权质押与产融控股。
然而，2019年12月，宜华资本偷偷将其持有的超声资管股份转让给杨金耀，杨金耀又转让给其他职工，浙江产融因此将宜华资本及超声资管告上法庭。浙江产融称，宜华资本在未偿还债务的情况下，偷偷将标的股权转卖给杨金耀和超声资管，侵害了其合法权益。不过，2021年8月，浙江产融撤回了上述起诉。
截图来自企查查。
海豚财经注意到，汕头超声并未在招股书中披露这一诉讼案件。对于外界怀疑宜华资本低价转让股权或涉嫌找人代持一事，汕头超声在回复函中解释称，2016年宜华资本入股价格为 7.50 元/出资额，2019年退出时的价格为 9.17元/出资额；再考虑到持股期间的分红，宜华资本持有公司股权的综合收益率为46.93%，因此交易定价具有公允性，不存在低价处置资产。
押注日元升值或导致重大损失
汕头超声主要产品为超声医学影像设备和工业无损检测设备，主要收入和利润来自超声产品。2020年—2023年上半年收入分别为31591.47万元、27947.34万元、33253.15万元、16854.81万元，其中境外主营业务收入分别为9695.02万元、10926.49万元、17024.78万元、9541.24万元，占总收入比例分别为30.69%、39.10%、51.20%、56.61%，境外收入占比有持续提升趋势。
由于公司有大笔境外收入，因此汕头超声持有大量外币资金。2020年至2023年上半年，汕头超声外币资金折合成人民币分别为1.78亿元、2.21亿元、3.23亿元、2.77亿元，占货币资金总量的比例分别为69.05%、74.33%、72.76%、74.07%。
汕头超声持有外币资金主要形式有两种，分别是外汇掉期业务和外汇掉期业务保证金，其中外汇掉期业务计入货币资金科目中的银行存款，外汇掉期业务保证金计入其他货币资金。
根据汕头超声的说法，其持有的掉期业务合约保证金规模与公司相应的经营收入、结汇规模不直接相关，不属于套期业务。公司综合考虑货币资金规模及考虑汇率波动对经营情况的影响购买外汇掉期，通过约定未来美元回收金额，以实现所持美元保本保息的理财目的。
不过，招股书显示，汕头超声外汇掉期业务并没有实现外汇资产保本保息的目的，反而因为汇率变动导致了较大损失。
汕头超声在招股书中承认汇率对公司业绩影响较大。汕头超声外销业务主要采用美元、欧元等作为结算货币，因此人民币兑美元、欧元的汇率波动会对公司经营业绩造成一定影响。2020年和2021年，汕头超声汇兑净损失分别为997.77万元、468.09万元。海豚财经注意到，汕头超声持有的货币主要为美元、瑞士法郎、欧元与日元。根据公司披露的持有外币资金情况，2023年之前，汕头超声持有外币主要以美元和瑞士法郎为主，例如2022年，汕头超声持有4260万美元（约2.97亿元人民币），瑞士法郎299万（约人民币2256万元）；2021年，汕头超声持有1024万美元（约6530万元人民币），瑞士法郎2205万（约人民币1.54亿元）。不过，2023年上半年，汕头超声持有货币中，日元高达31亿元（约合1.56亿元人民币），美元1640万元（折合人民币约1.18亿元），同时不再持有瑞士法郎。
汕头超声为何突然持有这么多日元？从境外销售收入来看，2019年至2023年上半年，汕头超声来自日本的收入分别为304.98万元、107.66万元、288.87万元、14.96万元，整体规模一直很小。从2022年底持有外币的种类和金额看，汕头超声2023年上半年应该是将大部分美元货币兑换成了日元，那么，汕头超声这么做的意图是什么？
从回复函看，汕头超声报告期内持有的瑞士法郎和日元主要是外汇掉期业务保证金。所谓外汇掉期交易，是指在即期买入货币A卖出货币B的同时，远期再卖出货币A买入货币B。通常，外汇掉期交易是有对外贸易背景的公司为锁定结汇价格而采取的一种对冲手段。
招股书显示，2020年末—2023年上半年末，汕头超声外汇掉期保证金分别为9197万元、1.54亿元、2256万元和1.55亿元。显然，汕头超声2021年和2022年是卖出美元买入瑞士法郎对冲。2023年则是卖出美元买入日元对冲。
2023年市场普遍预计日元兑美元将走升值趋势，汕头超声将大部分美元兑换成日元应该有博取日元升值的意图。但是，这一激进做法可能让其产生了较大的汇兑损失。
2023年5月—2024年5月，美元对日元汇率升值14%，即日元贬值14%。而合约到期后，汕头超声要卖掉日元，重新买入美元。这意味着，汕头超声2023年上半年用美元兑换日元后，无论其持有期是3个月、6个月还是1年，这笔交易都会产生较大亏损。
以持有1.56亿元等值人民币的日元计算，贬值14%，即使不考虑美元与日元之间的利息差额，对应汇兑损失也有2200万元。
回复函中，交易所也对汕头超声的外汇掉期业务有所疑问，并要求公司回答，其外汇掉期业务是否实现了有效的套期保值。
对此，汕头超声回复称，公司与银行签署协议，进行美元外汇掉期业务，通过约定未来美元回收金额，实现美元保本保息，该产品属于低风险产品。公司购买的外汇掉期产品一般期限在1—3个月，期限较短。但是，汕头超声如何能在日元兑美元贬值14%的情况下实现“保本”呢？
存货周转率低于同行
海豚财经注意到，汕头超声存货周转率明显低于行业平均水平。2020年至2023年上半年，公司存货账面价值分别为12559.38万元、12360.08万元、12219.25万元、12148.75万元，存货周转率分别为0.66、0.72、0.85、0.41。而同期迈瑞医疗、开立医疗等同行业可比公司平均存货周转率分别为2.89、2.61、2.38、1.15。
公司给出的解释是，由于公司生产模式主要为计划生产，同时公司为便于销售的快速反应，计划备货较多，由于公司历史经营时间较久，经营理念较为谨慎，在生产计划制定、存货的精细化管理上尚存在改进空间，因此存货金额较大。
但是，如果参考同行业公司情况看，汕头超声的这些理由就显得很牵强。首先，业内很多公司都会按计划生产，按计划生产并不一定带来存货过大的问题；其次，生产计划不合理和存货管理不善不是谨慎的表现，公司存货周转率明显低于行业平均水平，说明相对于行业其他企业，公司产品销售不畅，代表大量资金被占用，更多的存货保管成本，以及更大的风险。
招股书显示，为提高存货周转率，减少存货规模，汕头超声加强了对库存产品的管理，使得2020年末至2023年中产成品库存规模不断下降，分别为5408.43万元、3607.42万元、2893.10万元、2637.87万元。但是奇怪的是，汕头超声存货账面余额变化并不大，常年维持在1.2亿元以上。从存货细分来看，原材料的增加一定程度上抵消了产成品的减少。2020年末至2023年中，汕头超声存货中的原材料余额分别为3722.64万元、4952.71万元、5598.94万元、5755.49万元。
如果说产成品的销售取决于市场需求，公司有时无法主动控制，那么原材料采购应该是公司可以控制的行为，为什么要逐年增加原材料采购来增加库存？其实，市场需求并不是逐年提升的，公司销售收入也经历了起伏，而公司原材料库存却持续增长，这用计划生产是难以解释的。那么汕头超声到底为什么愿意常年保持较高的存货水平呢？我们暂时还不得而知。
除了常年保持大量存货令人疑惑，汕头超声较低的存货跌价准备也颇为异常。2020年末至2023年6月末，公司存货跌价准备计提比例分别为5.88%、4.63%、3.33%、3.10%，其中2021年后就明显低于行业平均值6.70%、5.64%、5.84%。一方面库存高企，另一方面却减少了存货跌价计提，这显然不符合谨慎性原则。因此，汕头超声的存货跌价准备是否计提充分是值得怀疑的。
