近日，雍禾医疗发布的2023年财报显示，公司增收不增利，且亏损进一步扩大。雍禾医疗一度被誉为“植发第一股”，在资本市场上风光无限。2021年12月，雍禾医疗赴港上市时，发行价为每股15.80港元，当日收盘时总市值达86.3亿港元。

但上市以来，雍禾医疗陷入了业绩持续下滑、亏损加剧的困境。与此同时，其股价也一路走低，截至4月11日，雍禾医疗股价为每股 1.19 港元，市值仅为6.27 亿港元，距离高点已跌去超九成。

作为头部植发机构，雍禾医疗这几年疲于跑马圈地，烧钱营销却费力不讨好，上市后把净利亏光，现金流情况也越来越不妙，未来又该如何破局？

增收不增利，亏损扩大536%

报告期内，公司实现营收17.77亿元人民币，较2022年同比增长25.8%；归母净利润由2022年的亏损0.86亿元进一步扩大至亏损5.46亿元，亏损同比扩大536.39%，净利率同比下降30.76%；实现毛利润9.97亿元，同比增长14.3%，毛利率下降至 56.1%。

据雍禾医疗往期年报披露，雍禾医疗有明显增收不增利的情况。

2019-2023年，该公司营收分别为12.24亿元、16.38亿元、21.69亿元、14.13亿元、17.77亿元，其中，2022年营收出现负增长。

同期，公司实现归母净利润分别为0.36亿元、1.63亿元、1.2亿元、-0.86亿元、-5.46亿元，2020年达到峰值后开始一路下滑，2022年起陷入亏损困境，2023年亏损进一步扩大，两年合计亏损6.32亿元。

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造成雍禾医疗“有量无利”盈利困境的原因，首先体现在其成本费用方面，尤其是其连年高企的营销费用。

2020年，雍禾医疗销售及营销开支达到7.8亿元，并在一年的时间里增长至2021年的10.73亿元，2022年，随着营收的下滑，雍禾医疗的销售及营销开支也降低至7.67亿元，即使如此，也占营收的一半以上。2023年，雍禾医疗甚至将近六成的营收用于销售及营销。事实上，自2018年以来，雍禾医疗的销售及营销费率基本在50%左右。

反观研发费用，近五年来，作为“植发第一股”的雍禾医疗研发投入均未超过3000万元，与高企的营销费用形成鲜明对比。

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伴随着亏损的出现，雍禾医疗的毛利率也持续走低，曾经超70%的毛利率一度引起广泛讨论，如今却降至60%以下。

2019-2023年，雍禾医疗实现毛利率分别为72.61%、74.57%、72.86%、61.76%、56.11%，在2021年全年依然保持72.9%毛利率的情况下，2022年，雍禾医疗毛利率下降至61.8%，2023年更是下降至56.11%。

即使如此，公司毛利率仍超50%，但因为超高费用率，导致尽管雍禾医疗的毛利率较高，净利率却非常低，即使在最高时也没超过10%，甚至在最近两年连续出现负增长。2019-2023年，公司净利率分别为2.91%、9.97%、5.54%、-6.08%以及-30.76%。

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投资回报方面，如下图所示，近五年来，雍禾医疗的平均净资产收益率和总资产收益率在2020年实现同比增长之后，呈逐年下降的趋势，2022年更是出现负值，2023年进一步加剧，其中平均净资产收益率同比下滑43.23%，总资产收益率同比下滑20.33%。说明公司的投资回报能力正在剧烈下降。

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医疗养固服务每位患者平均消费为4934元，同比2022年的5731元下降16.15%，复购率由2022年的28.2%降至23.4%。

由此可见，雍禾医疗的植发核心竞争力并不十分明显，雍禾医疗先发优势有逐步丧失的危险，雍禾医疗高客单价、高毛利的估值基础极其脆弱。尽管雍禾医疗十分看好植发行业，但要想重获投资者的信任，并不是一件简单的事情。

在毛利率方面，植发医疗服务相较上年仅下滑3个百分点，反而是被雍禾医疗作为“第二增长曲线”的医疗养固服务，2023年毛利率降至46.1%，同比下滑15.7个百分点，致使该项业务在营收增长2600万元的情况下，毛利减少约4600万。

在专业技术方面，截至2023年12月31日止，雍禾医疗建立了一支由1612人组成的专家医疗团队。其中医生有350人，护士为1149人，其他医疗专业人员（包含药剂师、检验师）113人。

雍禾医疗表示，2023年4月，公司引入“好医生·一人一案”理念，并通过门诊医生能力的考核与认证、强医计划的分层集训、以及新医生OMO成长带教模式，确保医生团队的专业能力和服务质量不断提升，从而全面提升医疗服务的整体质量与患者满意度。

不过，植发行业的从业门槛并不高，相关从业人员的学历较低，而据头豹研究所研报，行业内存在不合规医生速成2-3天就上岗的情况。

一美社在招聘网站查询发现，雍禾医疗对植发医生招聘要求仅为“大专”，对护理师及护士学历要求“中专/中技”。

在年报即将披露之际，雍禾医疗旗下的上海雍禾医院，在一个月的时间跨度内，两次被上海市黄浦区卫生健康委员会在例行公示中列为行政处罚对象。2月7日的公示显示，该医院因“使用非卫生技术人员进行医疗技术操作”违反了《医疗机构管理条例》第47条的规定，因此被处以1万元的罚款。

经查，患者曾某在上海雍禾医院接受了毛发移植手术。而在手术过程中，主刀医生曾某某因故离开手术室，由肖某某和翟某某两名护士在没有医生指导的情况下，独自完成了患者的毛囊种植工作，机构存在使用非卫生技术人员从事医疗卫生技术工作的行为。

随后，在3月1日的公示中，该医院又因“实验室工作人员未严格遵守实验室生物安全操作规范”违反了《病原微生物实验室生物安全管理条例》第六十条第（六）项的规定，因此被给予警告。

低门槛的从业人员对植发效果也产生影响。黑猫投诉平台上，目前对雍禾医疗的投诉有87条，投诉出现最多的是“存活率差”“未达到治疗效果”“植发失败”“虚假宣传，夸大医疗效果”等。其中有用户反映总计花费约3.6万元，移植4170毛囊单位，由院长亲自手术，结果却完全失败，毛囊存活率极低。

不知是雍禾医疗太看好植发行业，还是对自身的经营能力过于乐观，雍禾医疗上市后借助资本的优势不断扩展，但造血能力却不尽如意。

截至2023年12月31日，雍禾医疗旗下的植发医疗机构（含养固服务史云逊店中店）和史云逊独立门店共计88家，覆盖全国72个城市。

值得一提的事，雍禾医疗提到2023年收缩了低线城市门店，录得一次性亏损5360万元。而2023年中期时，雍禾医疗披露拥有植发医疗机构72家，史云逊独立门店14家，共计86家，较2022年末增加了14家。到了2023年末，雍禾医疗共计拥有88家植发医疗机构。

也就是说，其在整个下半年仅增加了2家门店。也可以说明，公司此前几年开店过快明显导致造血不足，接下来拓店的节奏可能会放缓。

现金流方面，2019年底-2023年底，雍禾医疗现金及现金等价物增加净额分别为0.22亿元、0.21亿元、2.03亿元、12.72亿元、-10.92亿元，前四年逐年上升，到了2023年却断崖式减少近11亿元。期末现金及现金等价物同样从2022年的15.66亿元骤减至2023年的5.65亿元。很明显，雍禾医疗现金流在大幅减少。这也从侧面继续印证雍禾医疗开店过快，造血能力不足。

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从资产负债情况来看，如下图所示，近五年来，雍禾医疗的资产总值分别为9.31 亿元、15.94 亿元、31.99亿元、29.3亿元、24.45亿元， 2021年较前两年有明显增长，但此后两年开始下滑，负债总额在2023年同比增长11.67%至15.02亿元。资产负债率方面，2019年、2020年均保持在70%以上，2021年、2022年好不容易下降至50%以下，2023年又增长至61.46%。

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作为头部植发机构，雍禾医疗这几年疲于跑马圈地，烧钱营销却费力不讨好，上市后把净利亏光，现金流情况也越来越不妙，市值已蒸发九成的雍禾医疗未来又该如何破局？