【如何构建合理的政策预期？】

本期旬度，我们关注如何构建合理的政策预期。过去一段时间，市场的政策预期纷杂，各种说法层出不穷，站在当前时点，我们希望给出，一个基于历史经验的、合理的政策预期。

一、宏观调控，理清大逻辑

政策可大体分为供给端与需求端，供给端主要是产业政策，例如去产能等；需求端，主要是财政货币政策，例如广义财政是否发力等。政策作用于供需，而经济是供需相互作用的结果，供需格局可以通过产能利用率与价格来观察。从既往经验来看，产能利用率低于75%时，PPI同比为负的概率相对较高。而当产能利用率高于76.5%时，PPI为正的概率较高，这意味着，宏观调控主要是作用于产能利用率约1.5个百分点的变化，这1.5个百分点足以对经济产生较大的影响。

二、回顾历史，何为“有效”政策？

回顾历史四轮政策周期，以1997、2007、2014、2018年作为每轮政策加力前夕（下文简单以该年份代指本轮政策周期）。四轮周期，可以分为两类，第一类是2007、2018年，二者都有明显的冲击事件，前者是次贷危机，后者是内部降杠杆，对于该类情景，需求侧政策约莫足够。第二类是1997、2014年，这两轮还夹杂了中长期产能过剩问题，所以需要结合供给侧改革。

对于需求端政策，四轮周期政策应对的共性规律是，每一轮广义财政提升幅度均在2个百分点左右。当然随着名义GDP的增长，时间越往后走出经济困境所需要的财政力度越来越大，比如，1997年后的政策周期是赤字率提升1.5个百分点，2007年是1.9个百分点，2014年是2.2个百分点，2018年是2.4个百分点。四轮平均为2个百分点，即，经验上，广义赤字率提升2个百分点，就大概率可以视作“有效”的稳增长政策。

对于供给端政策，主要观察1997、2014年两轮政策周期，彼时经济均面临产能过剩问题，1997年后压降的主要是纺织、煤炭产业，当时用了大约三年时间，压降了工业整体约2%的产能。2014年时，是三年去化工业整体产能的1.5%。

综合供给端与需求端来看，1997年时，需求端广义赤字率提升1.5pct，供给端压降工业整体产能2pct，合计为3.5pct；2014年时，需求端广义赤字率提升2.2pct，供给端压降1.4pct，二者简单相加为3.6pct。这两轮经验意味着，3.5pct左右的幅度，大概率带来经济供需格局的改善。所以，从过往四轮周期来看，广义赤字率提升2个百分点，可能是一个“有效政策”的下限水平。

三、对应明年，需要多大政策力度？

对应到明年政策体量的判断，今年广义赤字率大约7.6%，意味着，明年的广义赤字率需要至少达到9.6%，而9.6%的广义赤字率，可能对应的是3.5%的预算赤字率+4.5万亿新增专项债+3万亿特别国债（其中1万亿补充银行资本金），体量大概在12.5万亿，当然其中各项高低可能有浮动，但总量上要达到9.6%的广义赤字水平，这是基于历史经验的“有效”政策下限。若明年广义赤字率恰好在9.6%附近，这可能是一个兼顾短期稳增长与中长期高质量发展的策略，当然如果需求端政策力度超预期，或者供给端政策继续推进（比如三年累计去化工业整体产能大概1个百分点），可能意味着我们走出低物价环境的概率更高、时间更早。

对于验证时间的判断，今年12月的zzj、中央经济工作会议有望提前召开，12月上旬有望看到部署落地。但需要注意的是，这两个大会虽然会讨论明年政策力度，但具体数字可能不公开，作为市场投资者，需要关注明年两会中政府工作报告。

综上，是我对于合理政策预期的看法，简言之，明年9.6%的广义赤字率可能是“有效”政策的下限，验证时间上，需要等待明年政府工作报告揭晓。

完整会议内容，参见：

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